【摘要】筆者認(rèn)為，良好的退市機(jī)制是提高資本市場運(yùn)行效率與質(zhì)量的重要保障。本文就我國中小企業(yè)板的退市機(jī)制進(jìn)行研究。
現(xiàn)在，中小企業(yè)在國家經(jīng)濟(jì)中的作用日益顯著。為了優(yōu)化資本市場的資源配置，不斷提高資本市場的運(yùn)行效率，促使中小企業(yè)板健康穩(wěn)步地發(fā)展，深交所發(fā)布實(shí)施了《中小企業(yè)板股票暫停上市、終止上市的特別規(guī)定》。
一、國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展
無論國內(nèi)還是國外，中小企業(yè)都在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)就在于靈活。在經(jīng)營中，中小企業(yè)最貼近市場，能以較快的速度和較低的成本把握自己的經(jīng)營方向，迅速適應(yīng)不斷變化的市場需求。
隨著中小企業(yè)管理者的實(shí)踐創(chuàng)新和管理學(xué)家理論研究的不斷深入和擴(kuò)展，在世界范圍內(nèi)逐步形成了一門新的管理學(xué)科——中小企業(yè)管理學(xué)。相對(duì)于大企業(yè)的管理而言，中小企業(yè)的管理更具有實(shí)用的智慧，許多中小企業(yè)的管理、經(jīng)營和創(chuàng)新方法廣受關(guān)注。
在我國，中小企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的地位日益突出。我國工業(yè)產(chǎn)值中約六成是由中小企業(yè)創(chuàng)造的，推動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展是實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)的必由之路。中小企業(yè)是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力，已成為極為活躍、頗具潛力的新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)之一。同時(shí)，中小企業(yè)也離不開資本市場。2004年深交所中小企業(yè)板獲準(zhǔn)啟動(dòng)，應(yīng)當(dāng)說是創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)板市場重要和良好的開端。
二、建立中小企業(yè)板退市機(jī)制是規(guī)范我國股票市場的現(xiàn)實(shí)需要
我國中小企業(yè)板現(xiàn)已運(yùn)行兩年多，形成了相當(dāng)規(guī)模，并取得了一定成效，積累總結(jié)了很多經(jīng)驗(yàn)與規(guī)律。預(yù)計(jì)未來幾年中，我國中小企業(yè)板將進(jìn)入更快的成長期，中小企業(yè)板上市公司將會(huì)達(dá)到1000家。在上市公司快速發(fā)展的趨勢(shì)下，加強(qiáng)我國資本市場監(jiān)管部門的監(jiān)管力度，提高“入板門檻”，加快監(jiān)管制度的“基本建設(shè)”，使中小企業(yè)板上市公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)前置，強(qiáng)化一線監(jiān)管權(quán)及其發(fā)布的預(yù)警信號(hào)，力求探索新的監(jiān)管理念、方法和手段，運(yùn)用科學(xué)量化的評(píng)價(jià)與指標(biāo)體系，強(qiáng)調(diào)上市公司規(guī)范運(yùn)作，促使中小企業(yè)板樹立“誠信之板”的市場形象是極為必要的。中國經(jīng)濟(jì)能夠快速發(fā)展的原因之一就是按照市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)運(yùn)行規(guī)律，不斷有企業(yè)停業(yè)關(guān)閉，又相繼有許多企業(yè)發(fā)展壯大。但這種特征在中國股市上尚未得到體現(xiàn)。以深市的主板為例，自停發(fā)新股之后，虧損公司的數(shù)量和比例逐年增大，2003年為15％，2004年上升到20％，到2005年已超過三成。但缺少有效和到位的退出機(jī)制。因此，我國應(yīng)當(dāng)避免“只倒不閉”、“只虧不退”的現(xiàn)象。良好的退市機(jī)制是提高資本市場運(yùn)行效率與質(zhì)量的重要基礎(chǔ)，對(duì)中國股市而言則特別要著力探索實(shí)施退市機(jī)制。
從中小企業(yè)板成立運(yùn)作兩年多的實(shí)踐來看，發(fā)行及上市公司已經(jīng)接近百家，中小企業(yè)板的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律開始體現(xiàn)，構(gòu)建和實(shí)施中小企業(yè)板退市機(jī)制的條件已基本具備，時(shí)機(jī)也日漸成熟。而且，一些在主板未能有效治理的上市公司的病癥，現(xiàn)已被列為入中小企業(yè)板的退市標(biāo)準(zhǔn)，這就又為完善主板的退市制度作出了有益的嘗試。
為了優(yōu)化資本市場資源配置、不斷提高資本市場運(yùn)行效率，促使資本市場中的中小企業(yè)板更加健康、穩(wěn)步發(fā)展，在現(xiàn)行主板退市制度的基礎(chǔ)上，深交所最近發(fā)布了《中小企業(yè)板股票暫停上市、終止上市特別規(guī)定》（以下簡稱《特別規(guī)定》），自2007年1月1日起實(shí)施。《特別規(guī)定》的法律依據(jù)是新的《證券法》第55條第5款和第56條第5款的相應(yīng)規(guī)定：上市公司出現(xiàn)“證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的其他情形”時(shí)，由證券交易所決定暫?；蛘呓K止其股票上市交易。深交所根據(jù)《證券法》的相關(guān)條款制定了《特別規(guī)定》，對(duì)中小企業(yè)板上市公司股票的暫停和終止上市過程作出了制度規(guī)范，這是完善我國股票市場退市制度的現(xiàn)實(shí)需要。
整體協(xié)調(diào)、前后銜接是本次新規(guī)的特點(diǎn)之一，此次《特別規(guī)定》較好地協(xié)調(diào)處理了與《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的關(guān)系，使《特別規(guī)定》成為《上市規(guī)則》的一個(gè)有機(jī)組成部分，亦即對(duì)《上市規(guī)則》的補(bǔ)充。《特別規(guī)定》是針對(duì)中小企業(yè)板公司的特別規(guī)定，僅適用于中小企業(yè)板公司，不適用于其他上市公司。中小企業(yè)板上市公司在遵守《特別規(guī)定》的同時(shí)，也必須遵守《上市規(guī)則》?！渡鲜幸?guī)則》對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)警示和暫停、恢復(fù)、終止上市作出的規(guī)定，中小企業(yè)板上市公司都必須予以遵守?！短貏e規(guī)定》和《上市規(guī)則》都有規(guī)定的，中小企業(yè)板上市公司首先適用《特別規(guī)定》的規(guī)定。同時(shí)，《特別規(guī)定》對(duì)撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示和恢復(fù)上市也作了相應(yīng)規(guī)定。人們?cè)鴮?duì)中小企業(yè)板的退出制度與約束缺失持有疑慮，此次新規(guī)則給了人們足夠的信心：從此次中小企業(yè)板的退市制度來看，盡管其退市程序與原來的主板退市程序總體一致，從退市風(fēng)險(xiǎn)警示到暫停上市；進(jìn)而由暫停上市再到終止上市，形成了緩沖式退市。但中小企業(yè)板的退市制度明顯要高于主板的規(guī)定，如以往連續(xù)三年虧損的退市，要經(jīng)過三年多的時(shí)間才能真退；而按照新規(guī)，最快的僅90個(gè)交易日即可被淘汰出局。
《特別規(guī)定》構(gòu)建了多角度、多層面、多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)及其指標(biāo)體系，其主要特點(diǎn)可概括為強(qiáng)化監(jiān)督管理的權(quán)威性、預(yù)警信號(hào)的前置性、運(yùn)行過程的規(guī)范性以及組織實(shí)施的可操作性等幾個(gè)方面。
我國的滬深上市公司以前尚未將市場類指標(biāo)列入退市框架，而綜觀較為發(fā)達(dá)國家較成熟的國際運(yùn)作模式，則多以市場標(biāo)準(zhǔn)作為退市制度的重要衡量指標(biāo)，如在美國的納斯達(dá)克市場，有其著名的“一美元退市法則”，以股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)作為退市制度的標(biāo)桿之一；在紐交所也有成交量要達(dá)到一定規(guī)模的數(shù)量規(guī)定。《特別規(guī)定》的重要突破就在于強(qiáng)調(diào)了市場衡量，形成了市場機(jī)制，對(duì)上市公司的股價(jià)表現(xiàn)、成交數(shù)量等方面作出了明確的規(guī)定。即：公司股票連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于每股面值（即1元）的，交易所將實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示；如公司股價(jià)在實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)警示后的90個(gè)交易日內(nèi)，無法達(dá)到收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日均達(dá)1元時(shí)，該公司就將失去上市資格。由于要求股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日收于1元之上，實(shí)際相當(dāng)于在實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示之后，如果在第71個(gè)交易日公司股價(jià)仍未滿足條件并收于1元之下，相關(guān)公司就可能面臨摘牌。在這一退市過程中，從正常交易到被判退市，不過90個(gè)交易日。此外，如果連續(xù)在120個(gè)交易日內(nèi)，累計(jì)成交量低于300萬股，也將遭遇“亮牌”，這就體現(xiàn)了質(zhì)量與數(shù)量并重的基本要求。
而且，退市指標(biāo)已從主要以損益表為中心，轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)負(fù)債及或有負(fù)債以及對(duì)外擔(dān)保、資金占用等較多形式的經(jīng)營運(yùn)作與管理行為的控制。根據(jù)新規(guī)，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的審計(jì)結(jié)果顯示公司對(duì)外擔(dān)保余額（合并報(bào)表范圍內(nèi)的公司除外）超過1億元且占凈資產(chǎn)值的100%以上（主營業(yè)務(wù)為擔(dān)保的公司除外），將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。
盡管上市公司提供對(duì)外擔(dān)保不屬法律禁止的行為，但考察主板十幾年的實(shí)際狀況即可看出，上市公司提供高額的對(duì)外擔(dān)保，隱蔽性大且風(fēng)險(xiǎn)危害性高，極易構(gòu)成潛在隱患和危機(jī)，加之中小企業(yè)板公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較低，因而投資者對(duì)中小企業(yè)板上市公司的對(duì)外擔(dān)保極為關(guān)注，不免深存擔(dān)憂，甚至?xí)?dòng)搖其投資信心。
此外，上市公司違規(guī)為控股股東等提供資金也是較多見的不當(dāng)行為會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生不良影響，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。為了確保中小股東的合法權(quán)益不受侵害，必須要求上市公司以及控股股東等嚴(yán)格遵章守規(guī)，加大資金占用的違法成本。根據(jù)新規(guī)，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的審計(jì)結(jié)果顯示公司違法違規(guī)為其控股股東及其他關(guān)聯(lián)方提供的資金余額超過2000萬元或者占凈資產(chǎn)值的50％以上的，將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。將資金占用列為公司退市的一項(xiàng)指標(biāo)。這也是待亮的“警牌信號(hào)”。
公開譴責(zé)被引入退市標(biāo)準(zhǔn)則是新規(guī)的又一重要亮點(diǎn)。按照《特別規(guī)定》，公司受到深交所公開譴責(zé)后，在24個(gè)月內(nèi)再次受到公開譴責(zé)，將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，該公司在其后12個(gè)月內(nèi)再次受到交易所公開譴責(zé)，將被實(shí)施暫停上市；而被暫停上市后，該公司在其后12個(gè)月內(nèi)再次受到交易所公開譴責(zé)，將被終止上市。也就是說，在一定時(shí)間內(nèi)，如果遭到4次譴責(zé)，公司則將退市出局。這就從根本上改變了過去公開譴責(zé)“效應(yīng)”弱化的現(xiàn)象，使公開譴責(zé)真正具有威懾力和作用力，使企業(yè)從以往對(duì)公開譴責(zé)的漠然無視態(tài)度轉(zhuǎn)變到對(duì)公開譴責(zé)的戒備與重視。
此次新規(guī)加大了財(cái)務(wù)因素和財(cái)務(wù)功能的主導(dǎo)作用，在財(cái)務(wù)指標(biāo)上首次規(guī)定要確保凈資產(chǎn)值為正。根據(jù)《特別規(guī)定》，中小板上市公司只要股東權(quán)益為負(fù)以及會(huì)計(jì)師對(duì)定期報(bào)告出具否定意見，或者出具無法發(fā)表意見的審計(jì)報(bào)告，都將由深交所發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)警示，亦即“戴帽”。股東權(quán)益出現(xiàn)負(fù)數(shù)相對(duì)于企業(yè)連續(xù)虧損，對(duì)于中小板上市公司持續(xù)經(jīng)營會(huì)有更大的沖擊影響。按照《特別規(guī)定》，實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，該公司首個(gè)年度報(bào)告審計(jì)結(jié)果顯示股東權(quán)益仍然為負(fù)，將被實(shí)施暫停上市；被暫停上市后，公司首個(gè)中期報(bào)告審計(jì)結(jié)果顯示股東權(quán)益仍為負(fù)的，將被終止上市。而在出具審計(jì)報(bào)告上，無法發(fā)表意見的審計(jì)報(bào)告相當(dāng)于定期報(bào)告未經(jīng)過會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)；否定意見審計(jì)報(bào)告則說明該公司違反財(cái)務(wù)制度，會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真。實(shí)施這一系列新的規(guī)定，可使以往粉飾數(shù)據(jù)、操縱報(bào)表的違規(guī)行為得到一定程度的管束、制約和遏制。
對(duì)于券商的保薦人而言，也有了新的約束規(guī)則。保薦人在保薦環(huán)節(jié)和督導(dǎo)程序中，均應(yīng)審慎從事，嚴(yán)格規(guī)范；及時(shí)履行告知義務(wù)，切實(shí)有效地進(jìn)行監(jiān)控與督導(dǎo)。
應(yīng)當(dāng)看到，現(xiàn)行的規(guī)制還只是處于啟動(dòng)運(yùn)行階段，資本市場及其中小企業(yè)板退市制度仍需不斷深化和完善，需更多地參考、借鑒國際成功的運(yùn)作模式和管理經(jīng)驗(yàn)。國際資本市場退市標(biāo)準(zhǔn)的觸角涉及到了更為擴(kuò)展的領(lǐng)域和多維的評(píng)價(jià)視角，如運(yùn)用股票市值、公眾持股人數(shù)、持股量、企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、獲利水平、公司治理結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等信息和規(guī)則。我國對(duì)此可多加借鑒與探索。
面對(duì)新出臺(tái)的《特別規(guī)定》，在中小企業(yè)板運(yùn)營的上市公司理性而現(xiàn)實(shí)的選擇應(yīng)當(dāng)是：健體魄練內(nèi)功，即企業(yè)在研發(fā)產(chǎn)品、開拓市場的同時(shí)，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)控，整合資源，規(guī)范運(yùn)作，不斷提升其在國內(nèi)外市場的核心競爭力。
