作者：[楊丹]
ＩＰＯ是指新股首次公開發(fā)行。這一過程涉及發(fā)行公司、承銷商、投資者及管理層等利益相關(guān)者。在ＩＰＯ過程中，他們之間信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題必然要由市場來解決，這使得ＩＰＯ市場定價(jià)行為的研究成為理論熱點(diǎn)。相關(guān)的研究主要集中在以下四個(gè)方面。
一、ＩＰＯ的利潤操縱
有關(guān)公司ＩＰＯ前后的收益管理，國外已有多項(xiàng)成果。Ｌｏｕｇｈｒａｎ和Ｒｉｔｔｅｒ（１９９７），Ａｈａｒｏｎｙ、Ｌｅｅ和Ｗｏｎｇ（１９９７）都發(fā)現(xiàn)公司收益往往以ＩＰＯ當(dāng)年為分界線呈倒Ｖ形。對此，Ｆｒｉｅｄｌａｎ（１９９４）通過分析會計(jì)信息在ＩＰＯ定價(jià)中的作用，借助修正后的ＤｅＡｎｇｅｌｏ模型，證明了在公開發(fā)行之前發(fā)行公司旨在增加報(bào)表收益的應(yīng)計(jì)方法。Ｆｉｒｔｈ（１９９８）的研究表明，發(fā)行公司可以通過招股說明書和其他手段向投資者揭示公司價(jià)值。而招股說明書中的利潤預(yù)測遠(yuǎn)高于企業(yè)以往年度利潤，這是導(dǎo)致股票上市收盤價(jià)較高的因素之一。
對中國ＩＰＯ過程的盈利管理，林舒、魏明海（２０００）以總資產(chǎn)收益率指標(biāo)考察了１９９２ ～ １９９５年間ＩＰＯ的Ａ股發(fā)行公司在ＩＰＯ前后的收益表現(xiàn)。從樣本整體來看，在整個(gè)考察期內(nèi)，Ａ股發(fā)行公司的報(bào)表收益在ＩＰＯ前兩年或前一年處于最高水平，ＩＰＯ當(dāng)年顯著下降而非繼續(xù)上升或略微下降，也不呈倒Ｖ形。通過實(shí)證研究，他們還發(fā)現(xiàn)工業(yè)類公司總體上在ＩＰＯ前運(yùn)用盈利管理手段大幅度“美化”報(bào)告收益，這是導(dǎo)致募股后報(bào)告收益相對募股前大幅度下降的主要原因。
二、ＩＰＯ短期低估現(xiàn)象
ＩＰＯ短期低估表現(xiàn)為較高的首日平均收益率，首日收益率是指股票價(jià)格從發(fā)行價(jià)到公開交易后短時(shí)期內(nèi)（本文取一天的時(shí)間跨度）收市價(jià)格之間的變化百分比。它表示的是一個(gè)投資者以發(fā)行價(jià)買入股票并在當(dāng)天收盤時(shí)賣出所獲得的收益。平均首日收益是各股首日收益的算術(shù)平均。在有效市場狀態(tài)下，這一收益應(yīng)該與以后的交易日的收益沒有系統(tǒng)差別。但是發(fā)行過程中，ＩＰＯ反常的首日高收益幾乎為各國市場檢驗(yàn)所證實(shí)。
為解釋ＩＰＯ抑價(jià)現(xiàn)象，財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界形成了不同的理論。這些理論的共同基點(diǎn)是信息不對稱所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，不過，在對投資者、發(fā)行公司和承銷商的關(guān)系進(jìn)行剖析時(shí)，由于側(cè)重點(diǎn)不同，因而結(jié)論也有所不同。
Ｒｏｃｋ（１９８６）給出了至今最具權(quán)威性的解釋，他的理論被稱為“勝利者的咒語”。Ｒｏｃｋ把投資者分為兩類：完全信息者和完全無信息者。在他的模型中，完全信息者只有在股票低估時(shí)才會購買。完全無信息者則與此相反，他們只能買到低估股票的一部分，卻通過市場分到所有的高估和不受歡迎的股票。在ＩＰＯ過程中完全無信息者處于絕對劣勢，完全信息者則處于優(yōu)勢，前者似乎由后者操縱，Ｒｏｃｋ形象地把他的模型稱為“勝利者的咒語”。
Ｂａｒｏｎ（１９８２）的解釋著眼于發(fā)行公司與投資銀行的信息不對稱。他假定投資銀行利用它們對市場的專門知識低估發(fā)行的股票，以便使它們在ＩＰＯ時(shí)花費(fèi)較少的營銷努力或者求得客戶的青睞。毫無疑問，這一解釋有相當(dāng)?shù)恼f服力，尤其對發(fā)行經(jīng)驗(yàn)較少的發(fā)行公司而言更有現(xiàn)實(shí)可能性。
Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ和Ｓｐｉｎｄｔ（１９８９）認(rèn)為競價(jià)購買股票時(shí)，投資銀行可能利用ＩＰＯ抑價(jià)來吸引經(jīng)常的投資者在預(yù)售階段揭示相關(guān)信息，這些信息隨之用于股票正式定價(jià)。一方面，投資銀行用低估作為投資者暴露自身估價(jià)的回報(bào)；另一方面，為了保證對特定ＩＰＯ的真實(shí)揭示，投資銀行必須更多地低估利好信息已披露的股票（以后可能有壞消息），較少地低估壞信息已披露的股票（以后可能有好消息），才能吸引投資者。這就導(dǎo)致了以下預(yù)測結(jié)果：最終公告書中的發(fā)行價(jià)要在初始發(fā)行價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，但發(fā)行價(jià)向上調(diào)整的股票比發(fā)行價(jià)向下調(diào)整的股票抑價(jià)更多。Ｓｔｅｒｎｂｅｒｇ和Ｈａｎｌｅｙ（１９９１）用實(shí)證數(shù)據(jù)支持了上述結(jié)論。ＩＰＯ的抑價(jià)現(xiàn)象也可能是由于監(jiān)管者要求所致。在日本，股票發(fā)行價(jià)必須根據(jù)三個(gè)可比公司的多個(gè)指標(biāo)（如市盈率、市場價(jià)格和賬面價(jià)值之比）來確定。從原理上講，這一要求并不必然產(chǎn)生低估，但實(shí)際上日本政府要求發(fā)行者選擇指標(biāo)值較小的公司作為可比公司，低估就是不可避免的了。
我國ＩＰＯ抑價(jià)也十分明顯，俄亥俄州立大學(xué)的Ｓｕ和 Ｆｌｅｉｓｈｅｒ（１９９７）記錄了１９９６年１月以前上市的３０８家發(fā)行Ａ股公司的短期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)抑價(jià)十分驚人，首日收益率竟高達(dá)９４８．５９％，換言之，首日收盤價(jià)平均而言幾乎是發(fā)行價(jià)的１１倍。
三、ＩＰＯ長期高估現(xiàn)象
與ＩＰＯ相聯(lián)系的另一個(gè)反?，F(xiàn)象是股價(jià)的長期不良表現(xiàn)，表現(xiàn)為上市后較長時(shí)期內(nèi)平均日收益率低于非ＩＰＯ的可比公司收益率或指數(shù)收益率。即長期來看，ＩＰＯ似乎有高估的傾向。以下兩種理論可用來解釋ＩＰＯ公司長期的表現(xiàn)不佳。
Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）認(rèn)為對ＩＰＯ最樂觀的投資者將成為新股發(fā)行的買者。如果ＩＰＯ股票的價(jià)值具有不確定性的話，樂觀的投資者將比悲觀的投資者的評價(jià)高出許多。隨著時(shí)間推移，越來越多的消息公之于眾，樂觀者與悲觀者的分歧將減少，結(jié)果是股票市場價(jià)格將下降。這樣，由于投資者結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致市場整體預(yù)期下降，ＩＰＯ的股票在長期來看將表現(xiàn)為收益率的走低。許多實(shí)證研究表明，投資者有周期性的對年輕的成長型公司過分樂觀的傾向，這支持了上述假說。
Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９９０）提出了一個(gè)“樂隊(duì)經(jīng)理”假說，認(rèn)為投資銀行為了鼓動對ＩＰＯ的過度需求，把每次發(fā)行都作為一個(gè)“事件”來包裝，就像搖滾樂隊(duì)把每一次演出都作為重大事件大肆宣傳一樣。支持其結(jié)論的是Ｓｈｉｌｌｅｒ提供的ＩＰＯ投資者的一個(gè)調(diào)查數(shù)據(jù)，在他的樣本中只有２６％的回應(yīng)者作過發(fā)行價(jià)格和公司價(jià)值的基本分析，絕大多數(shù)只是接受信息并作出決定。
四、ＩＰＯ周期性
ＩＰＯ的研究熱點(diǎn)最近集中于首日發(fā)行收益和發(fā)行量的周期性考察。有越來越多的證據(jù)表明了新股發(fā)行市場的“冷”“熱”交替現(xiàn)象?！盁帷笔兄衅骄兹帐找嬗袝r(shí)可以達(dá)到難以置信的程度。例如，在１９８０年１月開始的１５個(gè)月內(nèi)，美國新股發(fā)行抑價(jià)高達(dá)４８％。而且這段時(shí)期的市場的發(fā)行量也呈遞增之勢。在這段“熱”市之后，有一段時(shí)期是較高的發(fā)行量與相當(dāng)?shù)偷陌l(fā)行抑價(jià)（我們稱為“冷”市，首日收益率較低）相伴隨。“重市”隨后頻繁地讓位于“輕市”（我們把發(fā)行量大的市場稱為“重市”；發(fā)行量小的市場稱為“輕市”），首日表現(xiàn)也下降。
Ｉｂｂｏｔｓｏｎ、Ｓｉｎｄｅｌａｒ和Ｒｉｔｔｅｒ（１９９８）發(fā)現(xiàn)ＩＰＯ抑價(jià)的周期性，使投資者能夠在現(xiàn)有月份平均首日收益率的基礎(chǔ)上精確地預(yù)測下一個(gè)月的平均首日收益率。與此同時(shí)，各月份的發(fā)行量也有很高相關(guān)性，高發(fā)行量的月份幾乎都跟隨著另一高發(fā)行量的月份。他們對首日收益率與發(fā)行家數(shù)之間關(guān)系的研究表明，用同時(shí)期的數(shù)據(jù)得到的相關(guān)系數(shù)是０．１２。而用本年首日收益率和下一年發(fā)行家數(shù)得到的回歸系數(shù)是０．４９。這一現(xiàn)象被解釋為發(fā)行收益引導(dǎo)發(fā)行量。進(jìn)一步的研究表明，平均首日收益率引導(dǎo)發(fā)行量６到１２個(gè)月。很顯然，當(dāng)許多企業(yè)看到其他企業(yè)發(fā)行順利就會決定進(jìn)行ＩＰＯ。但是從決定發(fā)行到完成至少需要幾個(gè)月時(shí)間，因而有時(shí)間上的引導(dǎo)關(guān)系。
關(guān)于周期性的解釋，許多財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家從供給角度認(rèn)為企業(yè)可以選擇ＩＰＯ的時(shí)機(jī)，使發(fā)行期間具有較多可用資金，因而能夠爭取較好的交易條件。同時(shí)也避免在“熱市”發(fā)售，因?yàn)槟菢右馕吨^大的抑價(jià)。從需求角度看，投資者容易周期性地低估或高估股票價(jià)值（如科技股、網(wǎng)絡(luò)股），這也是ＩＰＯ周期性的重要原因。?
