
作者:[楊丹]
IPO是指新股首次公開發(fā)行。這一過程涉及發(fā)行公司、承銷商、投資者及管理層等利益相關(guān)者。在IPO過程中,他們之間信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題必然要由市場來解決,這使得IPO市場定價(jià)行為的研究成為理論熱點(diǎn)。相關(guān)的研究主要集中在以下四個(gè)方面。
一、IPO的利潤操縱
有關(guān)公司IPO前后的收益管理,國外已有多項(xiàng)成果。Loughran和Ritter(1997),Aharony、Lee和Wong(1997)都發(fā)現(xiàn)公司收益往往以IPO當(dāng)年為分界線呈倒V形。對此,Friedlan(1994)通過分析會計(jì)信息在IPO定價(jià)中的作用,借助修正后的DeAngelo模型,證明了在公開發(fā)行之前發(fā)行公司旨在增加報(bào)表收益的應(yīng)計(jì)方法。Firth(1998)的研究表明,發(fā)行公司可以通過招股說明書和其他手段向投資者揭示公司價(jià)值。而招股說明書中的利潤預(yù)測遠(yuǎn)高于企業(yè)以往年度利潤,這是導(dǎo)致股票上市收盤價(jià)較高的因素之一。
對中國IPO過程的盈利管理,林舒、魏明海(2000)以總資產(chǎn)收益率指標(biāo)考察了1992 ~ 1995年間IPO的A股發(fā)行公司在IPO前后的收益表現(xiàn)。從樣本整體來看,在整個(gè)考察期內(nèi),A股發(fā)行公司的報(bào)表收益在IPO前兩年或前一年處于最高水平,IPO當(dāng)年顯著下降而非繼續(xù)上升或略微下降,也不呈倒V形。通過實(shí)證研究,他們還發(fā)現(xiàn)工業(yè)類公司總體上在IPO前運(yùn)用盈利管理手段大幅度“美化”報(bào)告收益,這是導(dǎo)致募股后報(bào)告收益相對募股前大幅度下降的主要原因。
二、IPO短期低估現(xiàn)象
IPO短期低估表現(xiàn)為較高的首日平均收益率,首日收益率是指股票價(jià)格從發(fā)行價(jià)到公開交易后短時(shí)期內(nèi)(本文取一天的時(shí)間跨度)收市價(jià)格之間的變化百分比。它表示的是一個(gè)投資者以發(fā)行價(jià)買入股票并在當(dāng)天收盤時(shí)賣出所獲得的收益。平均首日收益是各股首日收益的算術(shù)平均。在有效市場狀態(tài)下,這一收益應(yīng)該與以后的交易日的收益沒有系統(tǒng)差別。但是發(fā)行過程中,IPO反常的首日高收益幾乎為各國市場檢驗(yàn)所證實(shí)。
為解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象,財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界形成了不同的理論。這些理論的共同基點(diǎn)是信息不對稱所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇,不過,在對投資者、發(fā)行公司和承銷商的關(guān)系進(jìn)行剖析時(shí),由于側(cè)重點(diǎn)不同,因而結(jié)論也有所不同。
Rock(1986)給出了至今最具權(quán)威性的解釋,他的理論被稱為“勝利者的咒語”。Rock把投資者分為兩類:完全信息者和完全無信息者。在他的模型中,完全信息者只有在股票低估時(shí)才會購買。完全無信息者則與此相反,他們只能買到低估股票的一部分,卻通過市場分到所有的高估和不受歡迎的股票。在IPO過程中完全無信息者處于絕對劣勢,完全信息者則處于優(yōu)勢,前者似乎由后者操縱,Rock形象地把他的模型稱為“勝利者的咒語”。
Baron(1982)的解釋著眼于發(fā)行公司與投資銀行的信息不對稱。他假定投資銀行利用它們對市場的專門知識低估發(fā)行的股票,以便使它們在IPO時(shí)花費(fèi)較少的營銷努力或者求得客戶的青睞。毫無疑問,這一解釋有相當(dāng)?shù)恼f服力,尤其對發(fā)行經(jīng)驗(yàn)較少的發(fā)行公司而言更有現(xiàn)實(shí)可能性。
Benveniste和Spindt(1989)認(rèn)為競價(jià)購買股票時(shí),投資銀行可能利用IPO抑價(jià)來吸引經(jīng)常的投資者在預(yù)售階段揭示相關(guān)信息,這些信息隨之用于股票正式定價(jià)。一方面,投資銀行用低估作為投資者暴露自身估價(jià)的回報(bào);另一方面,為了保證對特定IPO的真實(shí)揭示,投資銀行必須更多地低估利好信息已披露的股票(以后可能有壞消息),較少地低估壞信息已披露的股票(以后可能有好消息),才能吸引投資者。這就導(dǎo)致了以下預(yù)測結(jié)果:最終公告書中的發(fā)行價(jià)要在初始發(fā)行價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整,但發(fā)行價(jià)向上調(diào)整的股票比發(fā)行價(jià)向下調(diào)整的股票抑價(jià)更多。Sternberg和Hanley(1991)用實(shí)證數(shù)據(jù)支持了上述結(jié)論。IPO的抑價(jià)現(xiàn)象也可能是由于監(jiān)管者要求所致。在日本,股票發(fā)行價(jià)必須根據(jù)三個(gè)可比公司的多個(gè)指標(biāo)(如市盈率、市場價(jià)格和賬面價(jià)值之比)來確定。從原理上講,這一要求并不必然產(chǎn)生低估,但實(shí)際上日本政府要求發(fā)行者選擇指標(biāo)值較小的公司作為可比公司,低估就是不可避免的了。
我國IPO抑價(jià)也十分明顯,俄亥俄州立大學(xué)的Su和 Fleisher(1997)記錄了1996年1月以前上市的308家發(fā)行A股公司的短期表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)抑價(jià)十分驚人,首日收益率竟高達(dá)948.59%,換言之,首日收盤價(jià)平均而言幾乎是發(fā)行價(jià)的11倍。
三、IPO長期高估現(xiàn)象
與IPO相聯(lián)系的另一個(gè)反?,F(xiàn)象是股價(jià)的長期不良表現(xiàn),表現(xiàn)為上市后較長時(shí)期內(nèi)平均日收益率低于非IPO的可比公司收益率或指數(shù)收益率。即長期來看,IPO似乎有高估的傾向。以下兩種理論可用來解釋IPO公司長期的表現(xiàn)不佳。
Miller(1977)認(rèn)為對IPO最樂觀的投資者將成為新股發(fā)行的買者。如果IPO股票的價(jià)值具有不確定性的話,樂觀的投資者將比悲觀的投資者的評價(jià)高出許多。隨著時(shí)間推移,越來越多的消息公之于眾,樂觀者與悲觀者的分歧將減少,結(jié)果是股票市場價(jià)格將下降。這樣,由于投資者結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致市場整體預(yù)期下降,IPO的股票在長期來看將表現(xiàn)為收益率的走低。許多實(shí)證研究表明,投資者有周期性的對年輕的成長型公司過分樂觀的傾向,這支持了上述假說。
Shiller(1990)提出了一個(gè)“樂隊(duì)經(jīng)理”假說,認(rèn)為投資銀行為了鼓動對IPO的過度需求,把每次發(fā)行都作為一個(gè)“事件”來包裝,就像搖滾樂隊(duì)把每一次演出都作為重大事件大肆宣傳一樣。支持其結(jié)論的是Shiller提供的IPO投資者的一個(gè)調(diào)查數(shù)據(jù),在他的樣本中只有26%的回應(yīng)者作過發(fā)行價(jià)格和公司價(jià)值的基本分析,絕大多數(shù)只是接受信息并作出決定。
四、IPO周期性
IPO的研究熱點(diǎn)最近集中于首日發(fā)行收益和發(fā)行量的周期性考察。有越來越多的證據(jù)表明了新股發(fā)行市場的“冷”“熱”交替現(xiàn)象?!盁帷笔兄衅骄兹帐找嬗袝r(shí)可以達(dá)到難以置信的程度。例如,在1980年1月開始的15個(gè)月內(nèi),美國新股發(fā)行抑價(jià)高達(dá)48%。而且這段時(shí)期的市場的發(fā)行量也呈遞增之勢。在這段“熱”市之后,有一段時(shí)期是較高的發(fā)行量與相當(dāng)?shù)偷陌l(fā)行抑價(jià)(我們稱為“冷”市,首日收益率較低)相伴隨。“重市”隨后頻繁地讓位于“輕市”(我們把發(fā)行量大的市場稱為“重市”;發(fā)行量小的市場稱為“輕市”),首日表現(xiàn)也下降。
Ibbotson、Sindelar和Ritter(1998)發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)的周期性,使投資者能夠在現(xiàn)有月份平均首日收益率的基礎(chǔ)上精確地預(yù)測下一個(gè)月的平均首日收益率。與此同時(shí),各月份的發(fā)行量也有很高相關(guān)性,高發(fā)行量的月份幾乎都跟隨著另一高發(fā)行量的月份。他們對首日收益率與發(fā)行家數(shù)之間關(guān)系的研究表明,用同時(shí)期的數(shù)據(jù)得到的相關(guān)系數(shù)是0.12。而用本年首日收益率和下一年發(fā)行家數(shù)得到的回歸系數(shù)是0.49。這一現(xiàn)象被解釋為發(fā)行收益引導(dǎo)發(fā)行量。進(jìn)一步的研究表明,平均首日收益率引導(dǎo)發(fā)行量6到12個(gè)月。很顯然,當(dāng)許多企業(yè)看到其他企業(yè)發(fā)行順利就會決定進(jìn)行IPO。但是從決定發(fā)行到完成至少需要幾個(gè)月時(shí)間,因而有時(shí)間上的引導(dǎo)關(guān)系。
關(guān)于周期性的解釋,許多財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家從供給角度認(rèn)為企業(yè)可以選擇IPO的時(shí)機(jī),使發(fā)行期間具有較多可用資金,因而能夠爭取較好的交易條件。同時(shí)也避免在“熱市”發(fā)售,因?yàn)槟菢右馕吨^大的抑價(jià)。從需求角度看,投資者容易周期性地低估或高估股票價(jià)值(如科技股、網(wǎng)絡(luò)股),這也是IPO周期性的重要原因。?