摘要：文章以房地產(chǎn)上市公司為研究對象，引入資本結構理論研究的成果，采用統(tǒng)計描述和比較分析的分析方法，分析研究房地產(chǎn)上市公司資本結構的影響因素，分析房地產(chǎn)上市公司資本結構的統(tǒng)計特征與時序特征，并尋找其產(chǎn)生原因，最后提出加強負債融資、采用折舊融資控制適度負債、擴展多元融資渠道、降低融資成本以及完善公司治理結構、作好長期資金計劃、發(fā)行企業(yè)債券等優(yōu)化資本結構的建議。
關鍵詞：房地產(chǎn)；上市公司；資本結構
一、房地產(chǎn)上市公司資本結構現(xiàn)狀分析
（一）樣本選擇
本研究隨機選取了在滬深兩市上市的42家房地產(chǎn)上市公司作為樣本公司，其中深市22家，滬市20家。其中深市包含ST星源、ST珠江2家ST公司，滬市包含ST興業(yè)1家ST公司?？紤]到分析數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，采用2002-2005連續(xù)4年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債比率作為樣本數(shù)據(jù)（表1），鑒于ST公司的資產(chǎn)負債率較異常會影響到總體樣本的分布趨勢，為消除異常數(shù)值的影響，剔除了上述3家ST公司（表格中序號為2、12、33），實際分析39家公司。
（二）房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結構的統(tǒng)計特征
利用EXCEL的數(shù)據(jù)分析工具，對上述樣本的資產(chǎn)負債率進行了數(shù)據(jù)分析-描述統(tǒng)計處理，樣本公司2002-2005年的資產(chǎn)負債率平均為56.39％，與從巨潮上市公司動態(tài)評價系統(tǒng)1.0獲得的房地產(chǎn)全行業(yè)平均資產(chǎn)負債率（57.30％）較為接近，說明樣本比較好地反映了總體特征。無論是2005年的數(shù)值還是2002-2005年4年的平均數(shù)值，樣本公司資產(chǎn)負債率分布均顯示出高度集中的特征。
考慮到不同融資方式產(chǎn)生的融資結構對資本結構產(chǎn)生的影響，根據(jù)樣本公司的報表數(shù)據(jù)，選用累計折舊作為折舊融資的指標，以本年利潤減去發(fā)放現(xiàn)金股利后的余額作為保留贏余指標，以上一年度所有者權益減去本年所有者權益作為股權融資的指標，以上一年度總負債減去本年總負債作為負債融資指標，運用EXECL軟件，計算出2005年樣本上市公司各融資方式比重，結果如表2所示。由表2可以很清楚的看到，整個房地產(chǎn)上市公司均體現(xiàn)出以外源性融資為主導，以內源性融資為輔的基本特征。在外源性融資中，負債融資以占融資金額的56.11％的比重，高出股權融資（6.27％）49.84％個百分點，是股權融資的8.94倍；在內源性融資中，保留盈余所占的比例出乎意料的小，僅占11.18％，折舊融資則占26.44％，是保留盈余所占比重的2.36倍，這可能跟房地產(chǎn)上市公司在負債比率較高情況下對應現(xiàn)金股利較高，從而導致保留盈余較低有關。因為負債水平與盈利水平正相關，負債融資可以提高企業(yè)業(yè)績，對負債融資的偏好導致保留盈余占較低。所選樣本上市公司的年度累計折舊額均比較大，這或許跟房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)結構和資金密集度較高有關，巨額的資金需求迫使房地產(chǎn)公司普遍偏重折舊融資。顯然，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司融資方式比重呈現(xiàn)出先負債融資，然后內源融資，最后是股權融資的結構特征。綜合對融資方式占比的分析，不難發(fā)現(xiàn)，2005年負債融資比率為56.11％，資產(chǎn)負債率為58.76％，負債融資比率低于資產(chǎn)負債率2.65％個百分點，兩者極為接近，由此可見融資活動對資本結構的影響。同時應注意到，房地產(chǎn)上市公司樣本總體資產(chǎn)負債率偏高，房地產(chǎn)上市公司的平均資產(chǎn)負債率為58.76％，2005年樣本公司有21家公司的資產(chǎn)負債率超過60％（見表3），占比53.85％。這些公司可能面臨項目資本金不足的風險，將會影響到項目開發(fā)的進度，進而影響到公司業(yè)績。公司必須采取一定的措施改善資本結構。
（三）房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結構的時序特征
樣本公司資產(chǎn)負債率從2002年的53.87％上升到2005年的58.76％，4年間上升了4.89％。
（四）基本結論分析
樣本公司的負債水平較高，中國宏觀經(jīng)濟的大好形勢加上人民收入水平的不斷提高，廣大居民對住房的需求給房地產(chǎn)業(yè)帶來大好的市場前景。房地產(chǎn)市場競爭激烈，企業(yè)需要大量資金來保持在市場競爭中的優(yōu)勢地位，導致負債水平隨企業(yè)規(guī)模擴張而上升，資產(chǎn)負債率也隨之上升。按照西方經(jīng)濟學的觀點，企業(yè)資產(chǎn)負債率一般應處于50-60％的適度區(qū)間。樣本公司的負債水平較高，可能是因為房地產(chǎn)行業(yè)的行業(yè)特征的影響。另外，房地產(chǎn)企業(yè)逐年上漲的盈利能力使得房地產(chǎn)上市公司能夠比較容易的獲得負債收入，因而有較高的負債水平。由于房地產(chǎn)項目從購地開始資金投入到銷售資金回收的周期較長，一般大于一年，投入的資金量大，企業(yè)自有資金往往達不到整個項目的資金要求，必須通過對外融資去獲得項目資金，這也導致房地產(chǎn)企業(yè)的負債水平處于較高水平。
樣本公司的負債水平呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢，房地產(chǎn)上市公司的融資結構中負債融資的比重很高，由于融資結構在一定程度上影響并決定資本結構，較高的負債融資比重決定了資產(chǎn)負債率處于較高的水平，隨著時間的推移，資產(chǎn)負債率隨著負債融資的積累而呈現(xiàn)逐漸增加的趨勢，這是資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)逐年增長的趨勢原因之一。從巨潮上市公司動態(tài)評價系統(tǒng)1.0所獲得的數(shù)據(jù)也看到，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率較高并且呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢，房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力重要指標的平均凈資產(chǎn)收益率和純利率也呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢。從總體上看，凈資產(chǎn)收益率和純利率隨著資產(chǎn)負債率的增長而增長，說明較高的資產(chǎn)負債率是房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的信號，逐年上升的資產(chǎn)收益率和純利率也說明房地產(chǎn)行業(yè)整體盈利能力不斷加強，2002-2005年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司總體資產(chǎn)負債水平是合理的，整個行業(yè)顯示出充沛的活力。資本結構相關研究理論研究表明，適度負債可以借助稅收政策、信號傳遞理論（Ross，1977）等作用提高企業(yè)的價值。國內相關實證研究表明資本結構與企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長正相關，與企業(yè)的贏利能力負相關。但是過度的負債則會因破產(chǎn)風險的增加而導致企業(yè)價值下降。企業(yè)應當以企業(yè)目標為準繩，權衡負債風險和收益，合理適度負債經(jīng)營。
二、房地產(chǎn)行業(yè)資本結構優(yōu)化建議
擴展多元融資渠道。由于政府出臺的一系列對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調控政策，使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金饑渴狀態(tài)表現(xiàn)更為突出，特別是央行121號文件的出臺，使以往單純依靠銀行信貸融資方式的開發(fā)企業(yè)在國家銀根緊縮的背景下資金來源凸現(xiàn)不確定性，面臨的資金環(huán)境日趨嚴峻。必須擴展多元的融資渠道來保證資金的供應并降低融資成本，比如利用房地產(chǎn)信托計劃、吸收海外投資基金等等，以在激烈的市場競爭中生存和發(fā)展。
設計切實可行的固定資產(chǎn)折舊方案，設計一個切實可行的加速固定資產(chǎn)折舊方案，既可以使企業(yè)加快投資的回收速度，將補償?shù)恼叟f基金投入企業(yè)再增值過程，以創(chuàng)造更多的財富；又可以使企業(yè)的折舊速度加快，有利于前期的折舊成本取得更多的稅收擋避額，從而取得延緩納稅的效應，也可以適度減少負債融資的比率，進而防止企業(yè)過度負債。同時應注重資產(chǎn)結構，注意資產(chǎn)占用資金與資金來源間的合理的期限搭配，搞好現(xiàn)金流量安排，避免企業(yè)因債務籌資而產(chǎn)生的到期不能支付的償債風險。在籌資政策上，盡量利用長期負債和股本來滿足固定資產(chǎn)與恒定性流動資產(chǎn)的需要，利用短期借款滿足臨時波動性流動資產(chǎn)的需要，提高凈資產(chǎn)收益率。
完善公司治理結構，避免因管理層個人偏好而選擇較高資金成本的融資行為?？赏ㄟ^引入外部董事，形成相互制衡體系，改變上市公司內部人控制狀況，以完善公司治理結構，強化管理層的融資成本意識，提高資金使用效率，以股東財富最大化的企業(yè)目標作為其融資和資本結構管理的依據(jù)。
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