一、債務(wù)融資道德風(fēng)險的理論評述
企業(yè)債務(wù)融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時會遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時必然要考慮的主要因素。債務(wù)融資的成本由基礎(chǔ)利率和風(fēng)險溢價構(gòu)成。對銀行貸款而言，基礎(chǔ)利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎(chǔ)利率是相同期限的國債收益率?；A(chǔ)利率取決于宏觀經(jīng)濟形勢和社會資金供求狀況，宏觀經(jīng)濟形勢好的時候，投資機會多，社會資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務(wù)融資成本上升。風(fēng)險溢價與企業(yè)融資期限和違約風(fēng)險有關(guān)，融資期限越長，企業(yè)違約風(fēng)險越高，風(fēng)險溢價也越高。
風(fēng)險溢價的重要組成部分是債務(wù)融資過程中企業(yè)和債權(quán)人之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇成本和道德風(fēng)險成本，其中道德風(fēng)險成本還對企業(yè)選擇債務(wù)融資方式有很大影響。
道德風(fēng)險成本源于債務(wù)融資后債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱。債權(quán)人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風(fēng)險，降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險成本和整個融資成本。由于銀行對企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對于道德風(fēng)險高的企業(yè)而言，道德風(fēng)險高的企業(yè)一般經(jīng)營時間短，知名度低，規(guī)模較小，或負債率高，進行債券融資的道德風(fēng)險成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風(fēng)險成本，所以這類企業(yè)一般會選擇銀行貸款。相反，道德風(fēng)險低的企業(yè)進行債券融資的道德風(fēng)險成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風(fēng)險低的企業(yè)一般經(jīng)營時間較長、知名度較高、負債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產(chǎn)較多，投資機會也較多，債券融資的道德風(fēng)險成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。
在多數(shù)情況下，由于信息不對稱，公眾對企業(yè)的道德風(fēng)險水平不知情，那些道德風(fēng)險低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽。對于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒有聲譽，發(fā)行債券的成本相當高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽。大企業(yè)在長期經(jīng)營過程中已經(jīng)有了良好的聲譽，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢（Diamond，1991）。
道德風(fēng)險還與企業(yè)投資機會有關(guān)。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項目，選擇一個投資項目就意味著放棄別的項目。因此企業(yè)的投資機會可以被看作期權(quán)，其價值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權(quán)的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業(yè)投資機會越多，股東和債權(quán)人對行權(quán)方式的沖突越大，發(fā)生資產(chǎn)替代和投資不足等道德風(fēng)險的可能性越大，用高風(fēng)險項目替代低風(fēng)險項目越容易，債券融資的道德風(fēng)險成本也越高。為了降低融資的道德風(fēng)險成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機會也是企業(yè)的增長潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長潛力正相關(guān)，而企業(yè)債券的比例與增長潛力負相關(guān)（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。
企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發(fā)行。公募債券市場面向所有的個人投資者和機構(gòu)投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機構(gòu)。金融機構(gòu)精于信用評估，能夠?qū)ζ髽I(yè)進行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風(fēng)險成本是影響債券發(fā)行市場選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風(fēng)險較大，在公募債券市場上融資的道德風(fēng)險成本高，會選擇在私募債券市場籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴格的債務(wù)條款也降低了道德風(fēng)險成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場選擇的另一個因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經(jīng)濟，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經(jīng)濟，通過公募籌集債務(wù)資金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。
雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費用，因此一些道德風(fēng)險小、債券融資道德風(fēng)險成本低的企業(yè)會選擇企業(yè)債券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。
二、基于道德風(fēng)險的債務(wù)融資方式選擇模型
道德風(fēng)險是影響企業(yè)債務(wù)融資方式的重要因素，道德風(fēng)險小的企業(yè)債券融資較容易；道德風(fēng)險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風(fēng)險。道德風(fēng)險與企業(yè)的投資項目質(zhì)量、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營時間長短、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債率等都有關(guān)系。下面將通過一個建立在道德風(fēng)險基礎(chǔ)上的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型來分析企業(yè)對銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。
模型的基本思想是：由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項目方面意見不一致，經(jīng)理會選擇有高回報的好項目或低回報但能給經(jīng)理個人帶來好處的壞項目。如果經(jīng)理把股東價值放在第一位，那么有好的項目、好的經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)盈利能力強的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，其他企業(yè)從銀行貸款。如果經(jīng)理不關(guān)心股東價值，經(jīng)理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經(jīng)理私人帶來收益的壞項目，就會選擇債券融資。
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（二）模型
假設(shè)企業(yè)公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務(wù)比新的債務(wù)優(yōu)先級別高。如果企業(yè)無力償還新老債務(wù)，債權(quán)人將清算所有抵押資產(chǎn)A c。
經(jīng)理從項目1獲得的收益為：
α[p1（X-D+A r-D E）+（1-p1）（A r-A c）]+bA r（2）
經(jīng)理從項目2獲得的收益為：
α[p2（X-D+A r-D E）+（1-p 2）（A r-A c）]（3）
