一、引言
管理層持股和薪酬激勵(lì)是兩種主要針對(duì)高管人員的激勵(lì)方式。這兩種激勵(lì)方式是否有效,能夠解決兩權(quán)分離帶來(lái)的管理層與股東之間的代理問(wèn)題。在信息不對(duì)稱的情況下,實(shí)施管理層持股或期權(quán)激勵(lì),可以促使管理層在制定經(jīng)濟(jì)決策時(shí)選擇和執(zhí)行能增加股東財(cái)富的行動(dòng)和投資機(jī)會(huì)(Jensen and Meckling,1976)。研發(fā)是保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉,是維持可持續(xù)發(fā)展的重要條件(Hamel和Prahalad,1994;Bone和Saxon,2000),因此可以認(rèn)為管理層對(duì)研發(fā)的投入多少既是其是否關(guān)注長(zhǎng)期發(fā)展而抑制短期利益的體現(xiàn),也是代理問(wèn)題得到有效解決的體現(xiàn)。
同時(shí),由于管理層持股后,對(duì)于上市公司而言,其財(cái)務(wù)價(jià)值和股票價(jià)格尤其是股票市場(chǎng)整體行情的波動(dòng)密切相關(guān),在這種情況下,股票市場(chǎng)好壞,直接影響管理層利益。如2007年行情以上證指數(shù)為例前10個(gè)月股指上漲124.5%,全年漲幅約93%,是典型大牛市,而2008年全年第一個(gè)交易日5 272.18點(diǎn),到10月28日的1 664.93點(diǎn),是歷史上罕見(jiàn)的巨大年度跌幅。在這樣的巨大波動(dòng)情況下,是否能夠影響管理層的理性決策及其對(duì)公司研發(fā)的持續(xù)投入呢?
本文通過(guò)選擇A股有股權(quán)激勵(lì)的上市公司的數(shù)據(jù),在兩個(gè)連續(xù)的具有典型牛市和熊市特征的年度,研究其研發(fā)支出的變化,以及研發(fā)支出與管理層持股和薪酬激勵(lì)的關(guān)系,從而為在市場(chǎng)波動(dòng)情況下激勵(lì)效果問(wèn)題提供證據(jù)。
二、文獻(xiàn)回顧
Jensen(1986)通過(guò)委托代理方法分析指出,當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí),由于股東與經(jīng)理人利益分配機(jī)制未必一致,從而在他們之間產(chǎn)生委托代理問(wèn)題,經(jīng)理人可能利用多余的現(xiàn)金去從事一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,而且經(jīng)理人有在職消費(fèi)、不斷做大公司規(guī)模以提高個(gè)人聲譽(yù)的愿望。這些因經(jīng)理人與股東之間信息不對(duì)稱產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題,導(dǎo)致公司過(guò)度投資。
Lambert.etc(1989)通過(guò)理論分析指出,包含股票期權(quán)的經(jīng)理人薪酬不僅影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策,還對(duì)企業(yè)的股利分配以及資本支出決策產(chǎn)生影響。
股權(quán)激勵(lì)是影響企業(yè)R D創(chuàng)新投入的重要因素。Levin等(1987)研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制是企業(yè)R D活動(dòng)的重要影響因素。Balkin等(2000)繼續(xù)研究認(rèn)為,對(duì)保持公司創(chuàng)新能力的管理層應(yīng)給予相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。Nakahara(1997)的研究支持了這一結(jié)論,認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)與研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)密切相關(guān),其中最高管理層對(duì)研發(fā)的支持力度是促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的重要因素。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉運(yùn)國(guó)、劉雯(2007)也發(fā)現(xiàn),高管持股與R D投入顯著正相關(guān),股權(quán)激勵(lì)有利于增加公司的R D投入。
對(duì)于R D與市場(chǎng)的關(guān)系,以往學(xué)者從市場(chǎng)會(huì)對(duì)R D產(chǎn)生顯著的積極反應(yīng)角度進(jìn)行研究,如Chan等(1990)的研究;Mank和Nystrom(2001)認(rèn)為股價(jià)上漲與增加研發(fā)支出的信號(hào)發(fā)布呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;Prahalad和Hamel(1990)指出,技術(shù)密集型企業(yè)要意識(shí)到自己不僅是商品和服務(wù)的集合,而且是競(jìng)爭(zhēng)力、知識(shí)和戰(zhàn)略資產(chǎn)的組合,更需要加大研發(fā)投入,提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
(一)研究假設(shè)
為減少委托代理成本,使管理者目標(biāo)利益和企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)利益一致,采用對(duì)管理層實(shí)施持股與期權(quán)激勵(lì),以企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)利益約束管理者就是其中的一種方法。從樣本中的數(shù)據(jù)看,我國(guó)管理層持股主要集中在制造業(yè),因此筆者認(rèn)為,管理層對(duì)企業(yè)投資的影響和行業(yè)持股集中度有關(guān)。據(jù)此,本文提出:
假設(shè)1:管理層持股和企業(yè)研發(fā)投入存在相關(guān)性,在管理層持股集中度高的行業(yè),其持股與企業(yè)投資的相關(guān)性顯著。
目前,我國(guó)上市公司對(duì)管理層激勵(lì)主要是以薪酬激勵(lì)為主、股票期權(quán)激勵(lì)為輔,而且管理層基本薪酬一般是提前制定好的、或提前就簽訂合同的。因此,基本薪酬并不隨企業(yè)業(yè)績(jī)變化而變化。由于理性人都是風(fēng)險(xiǎn)回避者,據(jù)此,本文提出:
假設(shè)2:管理層基本薪酬與研發(fā)投入不相關(guān)或負(fù)相關(guān)。
管理者任期長(zhǎng)短也會(huì)影響企業(yè)長(zhǎng)期投資。當(dāng)上市公司總經(jīng)理任職期較長(zhǎng)時(shí),為避免企業(yè)收益大起大落往往會(huì)采取平滑利潤(rùn)的方法,保全并注重個(gè)人聲譽(yù);又由于人本身都是有惰性的,不可能長(zhǎng)時(shí)間保持高效率的工作,所以,管理者更傾向于比較保守的投資,或減少投資或者投資額變化不大。對(duì)任期較短的管理者而言,因信息不對(duì)稱或者個(gè)人利益驅(qū)使,投資或投資額變化可能較大,據(jù)此,本文提出:
假設(shè)3:熊市對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)面影響。
(二)數(shù)據(jù)來(lái)源和模型設(shè)計(jì)
本文數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。選擇2007
—2008年年度數(shù)據(jù)。這兩個(gè)連續(xù)年度分別經(jīng)歷了典型的大牛市和大熊市。剔除無(wú)效數(shù)據(jù)后,得到有管理層持股的公司在2007年有61家,2008年有108家,本文使用這些樣本數(shù)據(jù),用SPSS軟件進(jìn)行分析。
選擇數(shù)據(jù)的時(shí)候,在上市公司行業(yè)分類中去除了傳統(tǒng)意義上研發(fā)投入較少的行業(yè),比如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、零售業(yè)等,保留了所有“工業(yè)”類股票和屬于“綜合類”的所有制造類企業(yè)。
本文使用的回歸方程模型為:
RD=α0 α1Salary α2ceohold α3NetProfit α4Sales
α5kggd α6ind ε
(三)變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)
變量定義如表1所示。
在表1變量中,研發(fā)投入增加額、管理層基本薪酬、凈利潤(rùn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,采用相對(duì)值目的是為了消除公司規(guī)模影響,因?yàn)楣疽?guī)模不同,這些數(shù)據(jù)會(huì)有很大的差距。
各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。
(四)實(shí)證結(jié)果及其分析
1.樣本描述性統(tǒng)計(jì)
通過(guò)對(duì)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析,發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)企業(yè)的管理層持股比例小于1%,還是遠(yuǎn)低于美國(guó)和香港的水平。(見(jiàn)表3)
研發(fā)投入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分布狀況顯示大多數(shù)企業(yè)的研發(fā)投入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例小于1%,只有小部分企業(yè)的研發(fā)投入比例大于5%。(見(jiàn)表4)
2.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果
總體樣本實(shí)證分析結(jié)果如表5。
通過(guò)表5得知,在2007年度,管理層持股比例與研發(fā)投入比例的回歸系數(shù)是0.054,顯著性水平是0.0012。這表明在牛市中,管理層持股比例和研發(fā)投入比例之間存在統(tǒng)計(jì)上的顯著正相關(guān),管理層持股是影響上市公司研發(fā)投入的因素之一。適度增加管理層持股比例或?qū)芾韺舆M(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)能增加上市公司的研發(fā)投入。這個(gè)回歸結(jié)果證明了本文的假設(shè)1。
同時(shí)也得出管理者薪酬水平和研發(fā)投入不相關(guān)。也就是說(shuō)沒(méi)有證據(jù)表明,薪酬高會(huì)帶來(lái)高研發(fā)投入。這一結(jié)論符合本文假設(shè)2。
根據(jù)表6,在2008年度,管理層持股比例與研發(fā)投入比例的回歸系數(shù)是0.023,顯著性水平是0.0199。這表明在熊市中,管理層持股比例和研發(fā)投入比例之間存在統(tǒng)計(jì)上的顯著正相關(guān)。與2007年相比,回歸t值減小,表明相關(guān)程度降低。這就說(shuō)明在熊市中,管理層持股對(duì)研發(fā)投入會(huì)產(chǎn)生一定的影響,會(huì)降低股權(quán)激勵(lì)在研發(fā)方面的激勵(lì)水平。這證明了假設(shè)3。
同樣的,管理者薪酬和企業(yè)研發(fā)投入無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。
2008年數(shù)據(jù)同樣證明了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。
3.實(shí)證研究結(jié)論
通過(guò)上述實(shí)證統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果,得出結(jié)論:(1)無(wú)論股票市場(chǎng)是熊市還是牛市,管理層持股和研發(fā)投入都正相關(guān),對(duì)管理層實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)將增加企業(yè)研發(fā)投入;(2)無(wú)論股票市場(chǎng)是熊市還是牛市,管理層薪酬與企業(yè)研發(fā)投入在整體上都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著相關(guān)性,這也驗(yàn)證了代理理論中關(guān)于對(duì)管理層進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)理論的合理性;(3)熊市對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)面影響。
四、結(jié)論
本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于將股票市場(chǎng)的“牛熊”作為對(duì)管理者持股激勵(lì)的一個(gè)影響維度進(jìn)行研究。研究研發(fā)投入時(shí)增加了管理層持股比例、管理層薪酬等變量,通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)代理理論中的投資沖突問(wèn)題,并且結(jié)合上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)本文假設(shè)作了進(jìn)一步的實(shí)證分析,得出的結(jié)論是:(1)我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入受管理層持股比例影響顯著,這也進(jìn)一步表明了企業(yè)投資受信息不對(duì)稱的影響是非常大的,由此導(dǎo)致的代理成本是上市公司運(yùn)行中面臨的主要問(wèn)題之一。(2)通過(guò)牛熊市的對(duì)比,證實(shí)了熊市中的管理層持股對(duì)研發(fā)投入的顯著性會(huì)降低,說(shuō)明熊市相對(duì)應(yīng)牛市對(duì)管理層持股的激勵(lì)作用會(huì)減弱。
總之,通過(guò)實(shí)證結(jié)果表明,我國(guó)上市公司在進(jìn)行研發(fā)時(shí)不同程度地受到管理層持股比例和市場(chǎng)行情的影響,在研究企業(yè)研發(fā)行為時(shí)應(yīng)該考慮這些因素;管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)之間存在必然的關(guān)系,驗(yàn)證了實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的可行性。
