一、引言
即有研究認為,會計信息是一個重要的風險定價因子(Francis et al., 2004; Easley O'Hara, 2004; Leuz Verrecchia, 2007),這種風險一方面表現(xiàn)在會計的盈余屬性上(如應計質量、持續(xù)性、價值相關性和穩(wěn)健性),另一方面表現(xiàn)在外部信息使用者對公司個體信息的解讀能力及預測能力上。分析師對公司盈余的預測解讀能力基本上體現(xiàn)了后一種風險。因此,公司會計盈余的可預測性越強,分析師對盈余的判斷越準確,說明公司外部投資者與公司經(jīng)理層之間的信息不對稱程度越低,公司的信息風險越小,在有效資本市場條件下,會表現(xiàn)為較低的股權資本成本。在我國后股權分置背景及新準則實施背景下,研究分析師預測是否具有信息含量及股權資本能否定價,對于正確認識評價分析師預測信息,促進投資者保護具有重要意義。
證券分析師作為證券市場中的專業(yè)分析人員,能夠通過其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力,向市場參與者提供合理反映證券內(nèi)在價值的價格信息,從而減弱證券市場的價格偏離,促進市場的有效性。自20世紀60年代美國證券分析師行業(yè)形成以來,對分析師報告市場反應的研究一直都是金融學界最活躍、最前沿的熱點課題之一。Jensen and Meckling(1976)認為,精明的市場參與者對管理的監(jiān)督是一種降低代理成本和持續(xù)的資金成本有效的手段。Lang and M.Ncnichols(1999)提供了證據(jù),表明機構投資者出售經(jīng)歷震驚公司的股票。Ajinkya and Gift(1984)發(fā)現(xiàn)相對于市場對公司盈利過高或過低的預期,管理人員都自愿發(fā)布年度盈利預測,這意味著這正反兩方面的盈余震驚都不是管理者所期望的。Skinner (1994)認為,與預測季度好消息相比,管理人員更可能更快地發(fā)布季度盈余壞消息,這表明,盡管正向和負向盈余震驚都不是管理人員所希望的,但經(jīng)理人更厭惡壞消息。Ajinkya and Gift(1984)調(diào)查結果顯示連續(xù)盈余震驚的公司不管是正向震驚或負向震驚,他們的股權資本成本都高于那些沒有連續(xù)盈余震驚的公司,Michael等(2004)的實證研究結論顯示,盈余震驚度越高,其股權資本成本越高。而Skinner(1994)等發(fā)現(xiàn)全部為負向震驚的公司有更高的股權資本成本。
基于以上研究結論和證據(jù),我們以我國上市公司2006、2007年的相關數(shù)據(jù),研究分析師預測信息與權益資本成本之間的相關關系。
二、理論研究基礎及假設
(一)理論基礎
在資本市場上,有一大批專業(yè)的分析師和機構對公司的盈余進行預測,這些預測信息對于大多數(shù)上市公司的盈利前景提供指示性指標。在信息市場上有預測盈余的最高值、最低值和平均值,即存在“市場預期”。在這些盈余預測中,如果業(yè)績與預期不相同,且差異性較大,稱之為盈余震驚(earnings surprise)。由于比較基準是預期,所以無論實際盈余是盈利還是虧損,只要比預期值低就是“負向震驚”,比預期值高就是“正向震驚”。
有關盈余預測的相關理論有有效市場理論、信號傳遞理論與風險定價理論。
1.有效市場理論
有效市場的概念,最初是由Fama在1970年提出的。在有效市場上,所有信息都會很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格之中。有效市場理論認為市場價格已經(jīng)包含了所有的可以得到的信息。Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類,將有效市場分成了三個層次:弱式有效市場,半強式有效市場和強式有效市場。
市場有效性假設是以一個完美的市場為前提的,但在現(xiàn)實生活中,完美市場的假設條件是很難成立的,因此對市場效率的檢驗大多基于市場有效的程度,即市場歸于何種強度的效率。根據(jù)我國學者的研究,我國證券市場目前處于弱式有效市場階段,市場能夠在一定程度上反應其獲得公開預期信息。
2.信號傳遞理論
信號傳遞學派放松了MM理論中認為投資者和管理當局擁有相同信息的假定,認為管理當局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱,管理當局占有更多的有關企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息,不對稱信息導致逆向選擇問題,使得交易雙方難以達到帕累托最優(yōu),在這種情況下,代理人如能選用信號來將其私人信息揭示給委托人,委托人在觀測到信號后才與代理人簽約,根據(jù)產(chǎn)品的質量進行相應的定價,從而改進帕累托效率, 這就是信號傳遞。持續(xù)而可預測的盈余信息能夠傳遞公司未來盈利能力的信息,從而對股票價格產(chǎn)生一定的影響。
3.風險定價理論
風險定價理論認為,影響公司權益資本成本或風險資產(chǎn)期望回報的因素取決于公司個別風險,這些風險可以被市場所定價。風險定價理論由最初的資本資產(chǎn)定價模型(Sharpe,1970;Fama Macbeth, 1973),發(fā)展到Fama French(1995)的三因素模型,直接到Francis (2005)的多因素模型。研究者發(fā)現(xiàn)參與股權資本定價的風險因子除了市場因素之外,公司規(guī)模、公司的市凈率及會計信息質量都是重要的因素。
(二)研究假設
Lambert et al.(2007) 認為信息質量可以在兩個方面影響潛在資本成本。第一,高質量的信息可能影響公司與其他公司的現(xiàn)金流的協(xié)方差;第二,高質量的信息可能影響公司真實的運營決策,從而改變公司未來現(xiàn)金流量的方差。我們認為,公司的盈余震驚度越大,公司的信息質量越低,其信息風險越高,投資者由于要承擔更高的信息風險而期望更高的投資回報。因此,我們預計,在我國弱式有效資本市場條件下,這種風險應當能夠在權益資本層面反映出來,因此,我們提出第一個假設:
假設1:盈余震驚度與股權資本成本呈正相關關系。
另外,相對于盈余的正向偏離(實際盈余大于預測盈余),公司的負向震驚向外部傳遞的是一種更為激進的信號,說明其會計信息質量更低,信息風險更大,因此我們提出第二個假設:
假設2:股權資本成本相對于負向震驚的變動更為敏感。
三、實證研究過程及結果
(一)模型的建立
根據(jù)以上假設,在控制公司規(guī)模(Asset)、公司市凈率(BTM)、公司的財務杠桿(Lev)、公司的成長能力(TobinQ)情況下,可以建立如下分析模型。
Costi,t=α0 α1ESit β1Asset β2BTM β3Levit β4TobinQit
εit(1)
其中,Cost為股權資本成本,我們遵循Francis et al.(2005),采用公司的市盈率的倒數(shù)代替,ES為盈余震驚度,為實際盈余與預測盈余之差。進一步,我們把預測誤差在±20%以上的公司界定為盈余震驚的公司。
(二)數(shù)據(jù)取得
文中所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。在分析師預測值的選取上,O'Brien(1988)及Brown (2000) 指出,分析師的最新預測是對更新后的有效信息更為及時的反映,比歷史預測值更為有效。鑒于此,本文選取距離年報發(fā)布日60日以內(nèi)的分析師預測樣本,并針對每家樣本公司挑選出國泰君安的分析師對其的最新預測。樣本的選擇期間是2006、2007兩年,剔除預測誤差在±20%以內(nèi)的公司,兩年共有367家公司屬于盈余震驚公司,有效樣本量為367個。數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS12.0
(三) 回歸結果及分析
根據(jù)式(1)我們首先對全樣本結果進行了回歸,結果見表1。
從表1看,股權資本成本相對盈余震驚的反應系數(shù)為0.026,且在1%的水平上顯著,方程的整體顯著性水平低于1%。這證明了假設1,即公司的盈余震驚度越高,公司的權益資本成本越大。這說明,在我國后股權分置背景下,市場的有效性進一步得到提升。分析師作為相對信息獲取和理解比較充分的投資者代表,在其預測出現(xiàn)較大偏差的情況下,說明公司業(yè)績的可預測性較差,或者說公司的會計信息質量較低,甚至不排除存在盈余管理的可能性,因此,其信息風險相對較高。公司的盈余震驚度越大,公司的權益資本越高,市場能夠對這種風險進行定價。
在此基礎上,我們又把所有的樣本分為正向盈余震驚組與負向盈余震驚組,并進行了分組回歸及交互回歸?；貧w結果列示在表2中。
β1Asset β2BTM β3Levit β4TobinQit εit,其中Neg為啞變量,當盈余為負向震驚時,Neg取1,否則取0。
從表2來看,證實了我們所提出的假設2。正向盈余震驚組的股權成本相對于盈余震驚度的反應系數(shù)為0.025,在10%的水平上顯著,擬合優(yōu)度(R2)為8.51%。而負向盈余震驚組,無論是反應系數(shù)、擬合優(yōu)度還是方程的整體顯著性水平,都高于正向盈余震驚組。進一步,從混合交互回歸結果來看,在1%的水平上,負向盈余震驚組的反應系數(shù)要顯著地高于正向盈余震驚組(ES*Neg的系數(shù)顯著為正)。這說明,我國投資者具有“盈余增長”偏好,雖然盈余正向震驚也會提高投資者的風險估值水平,但投資者的反應并不敏感,而對負向盈余震驚反應更為敏感,其反應系數(shù)更高。說明投資者對負向盈余震驚保持了高度的警惕。
四、結論及啟示
2005的開始并于2006年基本完成的股權分置改革,使我國資本市場環(huán)境發(fā)生了重大變化,而2006年新會計準則的實施,也使上市公司的會計制度發(fā)生了較大變遷。在這種背景下,我們以我國2006、2007年分析師的預測信息,研究了分析師的預測的偏差(盈余震驚)所帶來的公司風險的定價,即股權資本成本變化問題。研究表明:(1)公司的盈余震驚度越大,公司的權益資本成本越高。在我國后股權分置背景下,市場的有效性進一步得到提升,市場已經(jīng)能夠對這種信息風險進行定價:(2)我國投資者具有“盈余增長”偏好,雖然盈余正向震驚也會提高投資者的風險水平,但投資者的反應并不敏感,而對負向盈余震驚反應更為敏感,其反應系數(shù)更高。
本項研究結論具有重要的啟示意義。首先,我們的研究結果說明,雖然我國分析師預測尚處于起步期,但其預測值已具有初步的市場反應和信息含量,盈余震驚度的大小,可以在一定程度上代表公司信息風險的高低。其次,盈余震驚度是一個重要的投資者保護指標,對于評價公司的投資者保護程度、公司的會計信息質量高低及公司風險水平,具有重要指示意義。第三,本研究說明,我國的股權分置改革在一定程度上提升了市場有效性及市場效率,支持了股權分置改革正向效果的結論。
