一、負(fù)債的代理成本與相機(jī)治理作用
企業(yè)負(fù)債代理成本對(duì)投資的影響,主要表現(xiàn)在兩方面。一方面是過(guò)渡投資。如Jensen認(rèn)為,在高比例負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)中,所有者——管理者具有投資于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī),一旦成功,他可以獲得大部分收益,而如果失敗,債權(quán)人則承擔(dān)大部分成本。另一方面是投資不足。如Myers(1977)認(rèn)為,當(dāng)經(jīng)理與股東利益一致時(shí),經(jīng)理將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、但預(yù)期的收益大部分屬于債權(quán)人的投資。顯然,負(fù)債削弱了企業(yè)對(duì)好項(xiàng)目進(jìn)行投資的積極性,減少了企業(yè)現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。但是,負(fù)債也會(huì)發(fā)揮它的相機(jī)治理作用。Jensen(1986)指出,當(dāng)企業(yè)經(jīng)理?yè)碛虚e置資金時(shí),經(jīng)理會(huì)傾向于將多余現(xiàn)金投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利項(xiàng)目,而不是將這些現(xiàn)金用于支付股利或回購(gòu)債券,但是負(fù)債可以防止這種過(guò)度投資行為,降低股東—經(jīng)理之間的代理成本。負(fù)債的這種作用被稱為負(fù)債的相機(jī)治理作用。
關(guān)于負(fù)債與投資的關(guān)系,國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者也對(duì)其作了研究。Mc Connell and Servaes (1995) 經(jīng)過(guò)研究認(rèn)為,對(duì)于高增長(zhǎng)企業(yè)(高的托賓Q值),負(fù)債引起了企業(yè)投資不足,導(dǎo)致負(fù)債與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān),而對(duì)于低增長(zhǎng)企業(yè)(低的托賓Q值),負(fù)債抑制了過(guò)度投資,增長(zhǎng)企業(yè)價(jià)值,公司價(jià)值與負(fù)債正相關(guān);Lang et al.(1996)也發(fā)現(xiàn)。對(duì)于低成長(zhǎng)企業(yè)(較低的托賓Q值),負(fù)債與投資負(fù)相關(guān);Parrino and weisbach (1999)研究表明,新增項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大,過(guò)度投資越嚴(yán)重;新增項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越小,投資不足越嚴(yán)重,并且過(guò)度投資與投資不足的程度隨著負(fù)債比例的上升而加大。我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者周立(2002)以白酒行業(yè)為研究對(duì)象,推斷出白酒行業(yè)可能存在投資過(guò)度的現(xiàn)象。童盼、陸正飛經(jīng)研究發(fā)現(xiàn),在低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中,負(fù)債比例與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān);在高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中,負(fù)債比例與企業(yè)投資規(guī)模仍然負(fù)相關(guān),但其相關(guān)程度比低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)小。
二、案例研究
本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率較高的國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸企業(yè)作案例研究。鑒于我國(guó)國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都相當(dāng)高,企業(yè)內(nèi)部資金并不充裕,因而,筆者關(guān)注的焦點(diǎn)是,在這些航空類企業(yè)中,企業(yè)是否存在著對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的過(guò)度投資,以及企業(yè)投資所需資金的具體來(lái)源。
(一)航空運(yùn)輸企業(yè)負(fù)債融資比例及債務(wù)構(gòu)成
1.航空運(yùn)輸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
由于航空運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)所占比重較大,資產(chǎn)負(fù)債率高一直是這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)。表1列示了近三年我國(guó)上市航空運(yùn)輸企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率狀況。
從表1中可以看出,航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下,且呈逐年上升趨勢(shì)。尤其是2008年,各大航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率較2007年均有大幅度增長(zhǎng)。航空公司資產(chǎn)負(fù)債率高,一方面與自身行業(yè)特點(diǎn)有關(guān),因其固定資產(chǎn)在整個(gè)資產(chǎn)中的比重都比較大,同時(shí)許多企業(yè)再用固定資產(chǎn)進(jìn)行抵押借款,因而財(cái)務(wù)杠桿增大;另一方面,鑒于我國(guó)航空運(yùn)輸企業(yè)近幾年的財(cái)務(wù)表現(xiàn),公司盈利狀況很不穩(wěn)定,公司達(dá)不到證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司的增資配股要求,在企業(yè)盈利狀況極不穩(wěn)定,現(xiàn)金流短缺的情況下,負(fù)債成了企業(yè)融資的主要來(lái)源。
2.航空運(yùn)輸企業(yè)負(fù)債來(lái)源
航空企業(yè)的負(fù)債主要來(lái)源于銀行借款、應(yīng)付融資租賃款與商業(yè)信用。這三項(xiàng)負(fù)債占了航空企業(yè)總負(fù)債的80%以上。其中,銀行借款又是企業(yè)最為重要的一項(xiàng)負(fù)債來(lái)源。以國(guó)航為例,2008年企業(yè)銀行借款、融資租賃款以及商業(yè)信用占企業(yè)負(fù)債的比例分別為35.14%,26.29%以及24.52%,三項(xiàng)合計(jì)占負(fù)債的比例為85.95%。
(二)關(guān)于企業(yè)的資本支出及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
按照J(rèn)ensen的理論,在高比例負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)中,企業(yè)投資受負(fù)債的影響,所有者—經(jīng)營(yíng)者更傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因?yàn)槠髽I(yè)一旦成功,可以獲得大部分收益;而如果失敗,債權(quán)人則承擔(dān)大部分成本。所以對(duì)于航空企業(yè)而言,企業(yè)很有可能會(huì)增大資本支出,并且投資后總體風(fēng)險(xiǎn)增加。本文將以中國(guó)國(guó)際航空為例關(guān)注企業(yè)的投資流向。
表2列示了國(guó)航近三年的固定資產(chǎn)投資狀況。可以發(fā)現(xiàn),首先,固定資產(chǎn)與在建工程占企業(yè)總資產(chǎn)的比重非常高。近三年,其占總資產(chǎn)的比重均超過(guò)了70%。其次,固定資產(chǎn)與在建工程增長(zhǎng)迅速,其原始價(jià)值從2006年的571億元增長(zhǎng)至2008年的800億元,固定資產(chǎn)凈增長(zhǎng)(新增資產(chǎn)扣除出售、報(bào)廢與毀損的資產(chǎn))229億元,2008年較2006年凈增長(zhǎng)40%,其占總資產(chǎn)中的比例也由2006年的71.42%上升至2008年的77.96%。最后,航空公司固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要表現(xiàn)為購(gòu)買飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)。從表2可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)每年購(gòu)買飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)均占新增固定資產(chǎn)的70%以上。當(dāng)然,各大航空公司之所以加大力度購(gòu)買飛機(jī),其主要原因是國(guó)內(nèi)審批新航線的前提條件是要有飛機(jī),各大航空公司為了爭(zhēng)取市場(chǎng)份額,都進(jìn)行了大舉擴(kuò)張,甚至是不考慮效益的購(gòu)機(jī)。
由于投資的增加,航空企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與總風(fēng)險(xiǎn)都發(fā)生了相應(yīng)提高。表3列示了國(guó)航近三年的經(jīng)營(yíng)杠桿與總杠桿。可以發(fā)現(xiàn),與2006年相比,2007年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿增加到了1.28,較2006年增加了19.63%。總杠桿也由1.55增加到1.82,增加了17.42%。而與2007年相比,2008年企業(yè)的息稅前利潤(rùn)更是發(fā)生了巨大變化,EBIT從7 368百萬(wàn)下降到-8 771百萬(wàn),△EBIT為-16139百萬(wàn)。
(三)投資所需資金來(lái)源
企業(yè)高速投資所需資金從何而來(lái),是銀行借款、商業(yè)信用還是股權(quán)資金?2008年,國(guó)航新增固定資產(chǎn)與在建工程合計(jì)15 700百萬(wàn)元,下面筆者以國(guó)航2008年為例,作一案例分析。
1.借款資金
企業(yè)投資所需資金來(lái)源于銀行借款嗎?表4列示了國(guó)航近三年籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?？梢园l(fā)現(xiàn),企業(yè)償還債務(wù)及利息所占資金占了企業(yè)借款收到的現(xiàn)金的絕大部分。以2008年為例,企業(yè)借款收到的現(xiàn)金為16 872百萬(wàn),而償還債務(wù)及利息所占資金合計(jì)為13 922百萬(wàn),占了借款收到的現(xiàn)金的82.52%,二者之間的差額僅為2 950百萬(wàn)元,而2008年企業(yè)新增固定資產(chǎn)與在建工程合計(jì)15 700百萬(wàn)元,顯然不足以用于新增固定資產(chǎn)與在建工程。
2.留存利潤(rùn)
企業(yè)高速增長(zhǎng)資金來(lái)源于留存利潤(rùn)嗎?2008年,中國(guó)國(guó)航發(fā)生巨額虧損,金額為-926百萬(wàn),企業(yè)的所有者權(quán)益也由2007年的30 683百萬(wàn)下降到2008年末的20 287百萬(wàn)。很顯然,高速增長(zhǎng)資金不可能來(lái)源于企業(yè)的留存利潤(rùn)。
3.其他債務(wù)
由于不能從銀行借款以及留存利潤(rùn)中獲取足夠資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資,再加上企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)又達(dá)不到證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的配股以及發(fā)行債券的要求,因而,企業(yè)只能轉(zhuǎn)而訴求于其他的流動(dòng)負(fù)債,如商業(yè)信用、應(yīng)付融資租賃款以及交易性金融負(fù)債等。表5列示了2008年企業(yè)各項(xiàng)負(fù)債的增加情況,可以發(fā)現(xiàn),為了新增15 700百萬(wàn)固定資產(chǎn)與在建工程投資,企業(yè)分別利用商業(yè)信用、融資租賃、交易性金融負(fù)債以及銀行借款融通資金。但是,利用銀行借款籌資早已不能滿足企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資所需資金,企業(yè)不得已采取了利用其他流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行籌資的方式。
三、結(jié)論
從前面的分析中,可以發(fā)現(xiàn),第一,在資產(chǎn)負(fù)債率較高的航空企業(yè)中,存在著過(guò)度投資。按照J(rèn)ensen的解釋,在高比例負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)中,所有者—管理者具有投資于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。因?yàn)橐坏┏晒?可以獲得大部分收益。而如果失敗,債權(quán)人則承擔(dān)大部分成本。我國(guó)航空企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均達(dá)到95%以上。盡管這樣,各大企業(yè)仍然加大力度進(jìn)行投資,從2004年以來(lái),國(guó)航、南航與東航三大航空公司在四年里共引進(jìn)投放了500 多架飛機(jī),僅國(guó)航2008年一年新增固定資產(chǎn)與在建工程投資就達(dá)15 700 百萬(wàn),并且投資后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與總風(fēng)險(xiǎn)都發(fā)生增加。這在前面已有論述,這一結(jié)論恰恰與Jensen的觀點(diǎn)相同。
第二,就企業(yè)投資所需資金來(lái)源而言,銀行借款不構(gòu)成企業(yè)新增投資所需資金的主要來(lái)源,相反,企業(yè)更多依賴于其他的流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行融資。正如前面所述,在2008年國(guó)航新增的15700百萬(wàn)固定資產(chǎn)投資中,企業(yè)更多地利用了融資租賃、交易性金融負(fù)債以及商業(yè)信用等融通資金,而銀行借款用于新增投資支出的力度就比較小。這一結(jié)論與童盼、陸正飛作的關(guān)于負(fù)債來(lái)源與投資行為關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論有相同之處。按照他們的觀點(diǎn),由于銀行借款的債權(quán)人是專業(yè)性的借貸機(jī)構(gòu),借款之前一般都會(huì)對(duì)債務(wù)人的資信狀況進(jìn)行審核,有的還需提供抵押擔(dān)保,甚至包括一系列的限制性條款。因而,相比較商業(yè)信用等其他流動(dòng)負(fù)債而言,銀行借款具有更低的代理成本。其對(duì)投資額的影響要小于商業(yè)信用等流動(dòng)負(fù)債對(duì)投資額的影響。
第三,航空企業(yè)利用流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行固定資產(chǎn)投資增大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。按照配合型的籌資政策,對(duì)于企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn),運(yùn)用流動(dòng)負(fù)債籌集資金滿足資金需要;而對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn),應(yīng)運(yùn)用長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益資本籌集資金滿足資金需要。由于企業(yè)的新增長(zhǎng)期資產(chǎn)大量采用流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行籌集,導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)比率逐年下降,資產(chǎn)負(fù)債率增高,償債壓力加大。以國(guó)航為例,2008年企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)為9 226百萬(wàn),流動(dòng)負(fù)債為42 695百萬(wàn),企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本為-33 469百萬(wàn),流動(dòng)比率僅為0.22,相比較2007年流動(dòng)比率0.33,下降33.33%。
