本文筆者針對上市房企股價波動與利率變化的外部相關(guān)性，從理論上分析了利率調(diào)整對房企股價的影響因素，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，運用事件研究方法，選取上證綜指和深成指，對證監(jiān)會分類下的120家上市房企公司股票進(jìn)行實證比對剖析，對其內(nèi)外相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析研究，判斷利率調(diào)整與房地產(chǎn)股價波動的外部相關(guān)關(guān)系，揭示了利率變動與房企股價波動的外部性，提出了我國利率政策對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控的政策建議。
一、股價波動理論及其研究方法
目前研究股價波動理論主要分為：價值理論，空中樓閣理論，相反理論，隨機(jī)理論，亞當(dāng)理論。
價值理論(企業(yè)基礎(chǔ)理論)：理論由Burton G. Malkiel提出，認(rèn)為股價與公司基本價值有關(guān)，即企業(yè)獲利和資本凈值增加會帶動股價上漲以反映增加的企業(yè)價值?；诠善爆F(xiàn)值理論，股票價格取決于未來預(yù)計現(xiàn)金流—股息，此時，不難發(fā)現(xiàn)股票價格受貼現(xiàn)率與未來股息雙重影響，通過關(guān)注利率和上市公司收益率指導(dǎo)投資。
信心理論：理論基于市場心態(tài)，主要考慮到供需關(guān)系對股價的影響，關(guān)注股民對上市公司盈利能力及未來股價的預(yù)期，好的預(yù)期會導(dǎo)致資金流入，需求增加推動股價上漲，信心理論可以用來判斷行情是否延續(xù)。
相反理論：相反理論與John Maynard Keynes的投資理念相同，認(rèn)為“投資是人類生活和各種活動中的一個層面，其中的勝利、安全和成功，永遠(yuǎn)屬于少數(shù)人，而不是大多數(shù)人?！币虼?，獲利在于與大部分股民意見相反，但相反理論與信心理論都只解釋了股市變動的部分反?，F(xiàn)象。
隨機(jī)漫步理論（有效市場理論）：1964年由奧斯本正式提出，認(rèn)為有效市場情況下信息公開，股票價值反映了供求平衡條件下股票的基本價值，只有新信息的披露會促使股票價格改變，基礎(chǔ)面分析和技術(shù)分析并不能對預(yù)測股價提供幫助。
亞當(dāng)理論：理論由J.B Wilder提出，與隨機(jī)漫步理論有相似之處，認(rèn)為技術(shù)分析無法預(yù)測股市，RSI和SAR等技術(shù)指標(biāo)不能對預(yù)測股價提供指導(dǎo)，只有運用市場本身透露的信息，運用視覺反應(yīng)理論，順勢而為才是最有效最簡單的獲利方法。愈簡單的理論愈難應(yīng)用，股價的頻繁波動增加了判斷市場趨勢的難度，使得亞當(dāng)理論在應(yīng)用方面有局限性。
面對頗多的股價理論，筆者重點對影響股市波動的現(xiàn)象進(jìn)行歸納，找出影響股價變化的因素，對利率與我國房地產(chǎn)股價的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)性分析，利用文獻(xiàn)分析和事件研究方法，對利率調(diào)整與房地產(chǎn)股價關(guān)系進(jìn)行定量研究。
二、利率變動與上市房企股價研究
（一）利率與股價理論分析
1．股票價值
存貸款利率的變動不僅會影響消費者和商業(yè)，還會對股票市場造成影響。根據(jù)股票價格的現(xiàn)值理論，房企股票的內(nèi)在價值是由擁有股票的投資者在未來時期所收到的現(xiàn)金流決定的，等于未來預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的價值。股票內(nèi)在價值的一般形式為：
（2-1）
V表示房企股票內(nèi)在價值；Dt表示t時間的預(yù)期股息收入；P表示未來售出股票的價格；r表示貼現(xiàn)率，包括市場利率與風(fēng)險溢價。
可見股票價格與預(yù)期未來現(xiàn)金流成正比，與利率成反比。在此基礎(chǔ)上派生了Gordon模型和零增長模型:
Gordon模型由Myron J. Gordon假定無限期持有股票且股利以固定比率g穩(wěn)定增長情況下的股票定價模型，即Dt=Dt-1g（1+g）=D0（1+g）^t，其表達(dá)式為：
（2-2）
若r>g，（2-2）可化為： （2-3）
V表示股票內(nèi)在價值，Dt為第t年股息收入，D0為初期股息收入，g為股息增長率，r為貼現(xiàn)率。
零增長模型是Gordon模型的特例，即假定不變股利下投資者無限期持有股票，（2-1）可轉(zhuǎn)化為：
（2-4）
V表示股票內(nèi)在價值，Dt表示第t年現(xiàn)金流入，D表示不變的股息，r表示貼現(xiàn)率。
根據(jù)現(xiàn)值模型，房企股價與利率呈反向影響，利率上升房企股價下跌，反之亦然，而利率主要會從資產(chǎn)替代和房地產(chǎn)上市公司盈利能力方面對股價產(chǎn)生影響。
2．資產(chǎn)替代
資產(chǎn)收益率和風(fēng)險結(jié)構(gòu)的失衡會引起公眾重新調(diào)整其資產(chǎn)組合，減持價值被高估的資產(chǎn)，增持價值被低估的資產(chǎn)。利率調(diào)整會影響各種金融工具的相對價格，促使投資者會根據(jù)利率調(diào)整其資產(chǎn)組合，以達(dá)到增值保值的目的。在各種金融產(chǎn)品中，股價是對利率變化高度敏感的代表，預(yù)期利率的改變會使投資者選擇持有或拋售股票，影響股價。
（1）利率上升會增加公司的借款成本，對公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)生消極影響，而生產(chǎn)規(guī)模的減小會減少公司預(yù)期收益，影響股票預(yù)期現(xiàn)金流，使股價下跌；（2）利率上升時，投資者估計股價的折現(xiàn)率會上升，折現(xiàn)率與股價成反比，股價下降；（3）利率上升時，資金會從股市轉(zhuǎn)入銀行儲蓄或購買債券，大量現(xiàn)金流出會降低股票需求，股價下降。
3. 利率與房企盈利能力
利率對房地產(chǎn)市場的影響可以分為供給和需求兩個方面。對供給方，即房地產(chǎn)公司而言，利率水平的上升會導(dǎo)致生產(chǎn)成本尤其是貸款成本的增加，直接導(dǎo)致房地產(chǎn)市場整體流動性趨緊，使其融資成本和融資難度增加，影響企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，進(jìn)而減少利潤，影響房企股的預(yù)期收益進(jìn)而影響股價。
房地產(chǎn)需求主要來自必需型購房和投資性購房，對于必需型購房者來說，其需求彈性小，利率上升雖然會增加其貸款成本，但通過固定利率按揭可在一定程度上減少未來利率波動的風(fēng)險，不會對其購買需求造成太大影響；對于投資型購房者，若其持有購房資金為自有資金，利率上升會加大其機(jī)會成本，若購房資金是銀行貸款，利率上升會加大其實際成本，進(jìn)而會遏制投資型購房。需求曲線左移在完全市場下會導(dǎo)致房價降低，商品房交易量減少，房地產(chǎn)商獲得利潤減少，間接影響股票內(nèi)在價值。
（二）利率變動影響房企上市公司股價實證分析
首先，假設(shè)股票收益率遵循CAMP模型，，把利率調(diào)整前130天至調(diào)整前30天作為估計區(qū)間，由股票日漲跌幅和上證（深證）日漲跌幅估計β值。
其次，把事件發(fā)生后三天和后三十天分別作為事件區(qū)間，由估計區(qū)間估計算出的β及事件區(qū)間內(nèi)上證（深證）日漲跌幅計算股票的實際收益率，用事件區(qū)間內(nèi)股票的實際日漲跌幅減去估計出必要收益率得到超額收益率。將同一股票在事件區(qū)間內(nèi)的超額收益率加總得到縱向的累積超額收益率。
以上證（深證）日漲跌幅為因變量，對應(yīng)日期的累積超額收益率為自變量做t檢驗，分析利率調(diào)整對房企股價的影響。
1．模型設(shè)計
（1）由估計區(qū)間估計β：
CAPM：
E（rj）為房地產(chǎn)股期望收益率，rf為滬深（上證）指數(shù)日漲跌幅，rm為房地產(chǎn)股日漲跌幅。
（2）由事件區(qū)間計算股票超額收益率(AR：abnormal return)和累積超額收益率（CAR：cumulative abnormal return）：
（3）用t檢驗推斷累積超額收益是否由利率這一事件引起：t檢驗，Ho：CAR=0
2．變量選取
事件為2008年9月16日至2008年12月12日實行的五次利率調(diào)整（表1）。
估計區(qū)間時間間隔為100天，選取利率調(diào)整前130天至調(diào)整前30天，事件區(qū)間分別選取利率調(diào)整后3天內(nèi)和30天內(nèi)進(jìn)行檢驗；股票選取事件區(qū)間內(nèi)證監(jiān)會分類下120家房企上市公司股票；股票漲跌幅、上證（深證）漲跌幅、換手率、市盈率、市凈率、市銷率等均為2006-01-01至2011-04-11日Wind數(shù)據(jù)；利率選取一年期存貸款基準(zhǔn)利率。
3．?dāng)?shù)據(jù)處理
（1） 挑選研究事件；（2）整合股票在事件研究段內(nèi)的漲跌幅；（3）將上證（深證）綜指漲跌幅與各股漲跌幅合并；（4）選取事件研究區(qū)間，劃分出事件估計區(qū)間和事件研究區(qū)間；（5）計算超額收益率及積累超額收益率；（6）進(jìn)行t-test，檢驗CAR==0的假設(shè)；（7）對事件區(qū)間CAR-time畫折線圖，判斷CAR隨事件的變化情況。
4．統(tǒng)計檢驗
（1）2008-9-16 （n+3）。t檢驗的結(jié)果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗結(jié)果顯著，即利率對股價有顯著影響，然而t值為負(fù)，表現(xiàn)出股價隨利率下調(diào)而下降的關(guān)系。
2008-9-16 (n+30)。t檢驗結(jié)果顯示出利率調(diào)整對股價波動有顯著正影響，降息會導(dǎo)致房地產(chǎn)股價下跌。
（2）2008-10-9 (n+3)。t檢驗結(jié)果表明利率對房地產(chǎn)股價有顯著影響，且利率下調(diào)導(dǎo)致房地產(chǎn)股在短期內(nèi)大幅下挫。
2008-10-9 (n+30)。t檢驗的結(jié)果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗結(jié)果顯著，t值為負(fù)，表現(xiàn)出在利率調(diào)整30天內(nèi)隨利率下調(diào)房地產(chǎn)股價在整體上表現(xiàn)出下跌跡象。
（3）2008-10-30 (n+3)。t檢驗顯示出房地產(chǎn)股價和利率調(diào)整有顯著關(guān)系，且短期內(nèi)降息使房地產(chǎn)股價下挫。
2008-10-30 (n+30)。t檢驗的結(jié)果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗結(jié)果顯著，t值大于零，利率調(diào)整對房地產(chǎn)股價波動有負(fù)影響，長期內(nèi)降息促使房地產(chǎn)股價上漲。
（4）2008-11-26 (n+3)。t值大于零且位于置信區(qū)間之外，累計收益率均值大于零，檢驗結(jié)果顯著，短期內(nèi)利率調(diào)整對房地產(chǎn)股價有負(fù)影響。
2008-11-26 (n+30)。t檢驗的結(jié)果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗結(jié)果顯著，t值大于零，表現(xiàn)出利率對房地產(chǎn)股價有負(fù)影響。
（5）2008-12-22 (n+3)。t值位于置信區(qū)間之外且小于零，累計收益率均值小于零，檢驗結(jié)果顯著，短期內(nèi)利率對房地產(chǎn)股價波動展現(xiàn)出正影響。
2008-12-22 (n+30)。累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗結(jié)果顯著，t值為負(fù)，利率調(diào)整與股價波動具有正影響。年末通常會有大量資金流出股市，房地產(chǎn)股價很可能受資金流出影響較大，降息政策不能有效拉動房地產(chǎn)股價上漲。
6.統(tǒng)計結(jié)果分析
通過對2008年利率調(diào)整對房地產(chǎn)股價的t檢驗，可以得出如下結(jié)論：
（1）t檢驗結(jié)果具有顯著性，即我國房地產(chǎn)股價波動與利率調(diào)整具有顯著關(guān)系，利率變動是影響房地產(chǎn)股價波動的原因；
（2）現(xiàn)值理論不能完全用來預(yù)測于市場中股價與利率的關(guān)系，短期內(nèi)降息不能帶動房地產(chǎn)股價上漲，利率調(diào)整對房地產(chǎn)股價有正影響。而對于較長期間，利用利率調(diào)整信息對長期房地產(chǎn)股價亦有正影響；
（3）在股價波動理論中，由于我國股市處于或低于弱式有效市場的狀態(tài)下，信息不完全對稱，常會出現(xiàn)政府政策干預(yù)、國際熱錢涌入、大型投資機(jī)構(gòu)操縱市場、股民過度投機(jī)等現(xiàn)象。我國股市同時受到宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩時，政府會采取降息等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的手段，而微觀環(huán)境中若投資人對利率調(diào)整不敏感，則有可能降息引發(fā)的股價上升趨勢無法抵消宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩對股市造成的負(fù)面影響，股價呈現(xiàn)下調(diào)態(tài)勢，這就使我國股市波動背離經(jīng)濟(jì)規(guī)律，表現(xiàn)出反常性和隨機(jī)性；
（4）股價在降息后一段時間均會上漲，對利率調(diào)整表現(xiàn)出滯后性。資金流動性不足使利率調(diào)整難以很快的反應(yīng)在對股票的需求方面，引起股價波動滯后于利率變動；
（5）降息預(yù)期會導(dǎo)致股價上漲，央行為了刺激經(jīng)濟(jì)通常會對利率進(jìn)行一系列微調(diào)，股價在降息預(yù)期的影響下出現(xiàn)上漲，利率調(diào)整信息的公布有時并不會立即顯著拉高股票價格。如2008年底持續(xù)降息會使公眾產(chǎn)生明確的降息預(yù)期，股票價格對利率調(diào)整預(yù)期提前作出反應(yīng)，利率調(diào)整信息對股市的刺激作用減弱；
（6）貼現(xiàn)率是實際利率加風(fēng)險溢價，而我國一年期存貸款基準(zhǔn)利率是名義利率，等于實際利率加通貨膨脹率，因此以存貸款基準(zhǔn)利率作為貼現(xiàn)率來預(yù)測股價具有不確定性，若通貨膨脹率的增加高于名義利率的增加，則實際利率變動與名義利率變動相反，用存貸款利率預(yù)測股價走勢會產(chǎn)生相反的結(jié)果。
三、政策建議
宏觀政策對房地產(chǎn)市場的影響有限，且表現(xiàn)出滯后性，應(yīng)用房企股價判斷宏觀政策實施情況具有局限性。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，政府需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、居民信心、通貨膨脹率等一系列影響股價波動的信息以及股票市場反饋，為日后政策實施提供參考，緩步多次對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)。
利率調(diào)整對我國房地產(chǎn)股價有顯著影響，然而由于我國股票市場與發(fā)達(dá)國家相比監(jiān)管機(jī)制不嚴(yán)和相關(guān)法律法規(guī)不健全，以及處于弱勢或弱式有效市場的現(xiàn)狀，使得通過利率調(diào)整預(yù)測股票走勢具有一定的不確定性。我國屬于高儲蓄國家，雖然隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展公眾對股票、期貨等金融產(chǎn)品的關(guān)注度增加，但相較于發(fā)達(dá)國家股票市場參與度明顯不足，這就使得利率調(diào)整對股價影響產(chǎn)生滯后性和條件性。因此，我國應(yīng)努力健全股票市場，增加公眾投資，完成從高儲蓄型國家到消費型、投資型國家的過渡。
為了促進(jìn)我國股票市場更好的發(fā)展，有以下幾點建議：首先，政府應(yīng)該加強(qiáng)對市場的監(jiān)管，完善相應(yīng)法律法規(guī)，減少大投資機(jī)構(gòu)操控股市的可能性，促使股價正確反映股票內(nèi)部價值，降低價格扭曲對中、小投資者的損害；其次，加強(qiáng)信息披露是建立健全股票市場的保障，只有及時、準(zhǔn)確的了解上市公司信息和國家政策信息，才能更好的把握市場動態(tài)和預(yù)測股價走勢。因此，健全信息披露體系，對不能按時、準(zhǔn)確披露經(jīng)營信息的上市公司給予嚴(yán)厲處罰，加強(qiáng)證監(jiān)會對披露信息的審查力度是完善我國股票市場的有效手段。
當(dāng)然，本文只是基于股價波動理論的研究，并通過股票現(xiàn)值理論，資產(chǎn)替代效應(yīng)以及利率對房企盈利能力三個方面對利率調(diào)整與房地產(chǎn)股波動的影響進(jìn)行了預(yù)測。并在實證分析中主要采用了事件研究方法，針對2008年我國連續(xù)五次下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率，結(jié)合我國滬深股市以及證監(jiān)會分類下120家房地產(chǎn)上市公司股價進(jìn)行了t檢驗，判斷我國房企股價對利率調(diào)整的反應(yīng)，對一些異于理論預(yù)測的結(jié)論進(jìn)行了分析，對健全我國股票市場提出了幾點建議。但由于我國房地產(chǎn)行業(yè)受政策、資金流動、居民信心等影響較大，股價并不能完全反映上市公司內(nèi)部價值，利率變動還不能對未來股價走勢進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測；同時，名義利率與貼現(xiàn)率不同，名義利率同時取決于我國通貨膨脹率，因此，一年期存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整不能準(zhǔn)確判斷房地產(chǎn)股價波動情況，這還需要繼續(xù)關(guān)注和研究。
