一、緒論
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1、研究背景
房地產(chǎn)業(yè)在我國發(fā)展過程雖然短暫但是卻非常迅速。我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是伴隨著改革開放和市場經(jīng)濟的迅速發(fā)展而活躍起來的，其發(fā)展歷程具有明顯的政府宏觀調(diào)控的特征。當然，房地產(chǎn)業(yè)作為現(xiàn)代經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要組成部分，它還具有自身明顯的經(jīng)濟特征和特有的發(fā)展規(guī)律。資本是企業(yè)發(fā)展的命脈，它是企業(yè)一切經(jīng)濟活動的物質(zhì)基礎和出發(fā)點。資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)經(jīng)營管理的關(guān)鍵，它與企業(yè)成長、企業(yè)價值之間存在著至關(guān)重要的內(nèi)在聯(lián)系，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策影響到企業(yè)的資本成本，資本成本又會影響到企業(yè)的整體效益水平、風險程度，進而影響企業(yè)的可持續(xù)增長能力，影響到企業(yè)的價值最大化。因此，合理使用資金、保持合理的資本結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)上市公司具有特殊的意義，研究其資本結(jié)構(gòu)的影響因素，有助于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、為企業(yè)的經(jīng)營監(jiān)管提供依據(jù)。
2、研究目的
資本結(jié)構(gòu)的選擇以及它對公司價值的影響，一直以來是學術(shù)界最廣泛的研究話題。在企業(yè)既定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模下，研究企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并確定資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績的影響是最終研究目標。這就涉及到企業(yè)如何界定企業(yè)業(yè)績的評價指標，并建立指標與資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系，從而實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長。因此，本文的研究目標為：通過實證研究分析房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對該行業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，找出關(guān)鍵性影響因素，并融合我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀提出可行性建議，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)始終保持良好的經(jīng)營業(yè)績，穩(wěn)定增長。
3、研究方法
本文實證部分采用了多元回歸分析法和杜邦分析法。選取部分房地產(chǎn)上市公司披露的財務數(shù)據(jù)，運用Eviews統(tǒng)計軟件對影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素進行多元回歸分析，利用軟件對多元模型基本假設與顯著性檢驗進行驗證，進行數(shù)據(jù)的攝入與剔除，在此基礎上得出回歸方程，進而得出本文結(jié)論。
二、指標分析及數(shù)據(jù)選取
（一）指標分析
1、指標關(guān)系研究
（1）凈資產(chǎn)收益率是整個分析系統(tǒng)的起點和核心。該指標的高低反映了投資者的凈資產(chǎn)獲利能力的大小。凈資產(chǎn)收益率是由銷售報酬率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)決定的。
?。?）權(quán)益乘數(shù)表明了企業(yè)的負債程度。該指標越大，企業(yè)的負債程度越高，它是資產(chǎn)權(quán)益率的倒數(shù)。
?。?）總資產(chǎn)收益率是銷售利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積，是企業(yè)銷售成果和資產(chǎn)運營的綜合反映，要提高總資產(chǎn)收益率，必須增加銷售收入，降低資金占用額。
?。?）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)資產(chǎn)實現(xiàn)銷售收入的綜合能力。分析時涉及流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率等有關(guān)資產(chǎn)使用效率指標，即必須綜合經(jīng)營銷售各方面因素來反映企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理。
?。?）銷售現(xiàn)金比率是以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與銷售收入相比后形成的財務比率，反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)務的收現(xiàn)能力。該比率越大，表明貨款回收速度越快，對應收賬款的管理水平越高，發(fā)生壞賬損失的風險越小，同時也說明企業(yè)的收入質(zhì)量是有保障的；反之，亦然。
2、外部指標選取
中國房地產(chǎn)上市公司是房地產(chǎn)企業(yè)群體的重要組成部分，它的發(fā)展既受到整個行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的制約，又能促進整個房地產(chǎn)行業(yè)不斷的完善和走向成熟。由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金不足,一般為30%-40%，其余的60%-70%依靠金融系統(tǒng)的融資、外資和購房者的預付款, 根據(jù)前述分析利率對于房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響不容忽視，所以利率的波動會對房地產(chǎn)開發(fā)商的融資產(chǎn)生影響，進而影響到房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力。
?。ǘ?shù)據(jù)來源與分析
1、樣本選取
為了使本文的研究結(jié)果更能客觀反映出現(xiàn)實中存在的情況，本文在選取樣本時遵循了以下原則：
(1)股票上市初期，公司的表現(xiàn)和股票價格不穩(wěn)定，于是選擇2000年12月31日前上市的房地產(chǎn)上市公司為研究對象。
(2)只發(fā)行A 股的公司。對于同時發(fā)行A 股，又發(fā)行B 股或H 股的公司剔除在樣本之外，因為對于同時發(fā)行多種股票種類的公司與僅發(fā)行A 股的上市公司在確認收入與費用的會計政策上存在著顯著的差異，這樣計算出的財務指標就不再具有可比性。
(3)對于不能較好反映出上市公司真實價值的ST，PT 類公司將被剔除；對于不能提供研究所需要全部數(shù)據(jù)的上市公司也將去掉。
2、數(shù)據(jù)來源
本文所需的原始數(shù)據(jù)是從新浪財經(jīng)網(wǎng)中各公司2001年至2010年度財務指標列表中選取的資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負債率、權(quán)益系數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售現(xiàn)金率；以及中國人民銀行網(wǎng)站獲得利率歷史數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的收集與整理以及模型的回歸分析所運用的軟件是Excel和Eviews3.1(2)。
三、多元回歸模型建立與應用
?。ㄒ唬?gòu)建模型
經(jīng)過上面的分析,可以初步假定，所要構(gòu)建的模型應具有以下形式：
Y=β0+β1 X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5（4..7）
其中：Y為資產(chǎn)報酬率，β0~5為由統(tǒng)計軟件經(jīng)過對數(shù)據(jù)進行分析而估算出的方程系數(shù)，X1～X5分別為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率、銷售現(xiàn)金率、權(quán)益乘數(shù)、利率。輸入數(shù)據(jù)后得到回歸方程：
Y=-26.3570+41.7409X1+0.0042X2+0.2896X3-3.6813X4+ 5.0801X5
t=(-2.3080)(2.2267)(0.0213)(0.8781)(-4.8220)(2.9588)
R-squared= 0.9701Adjusted R-squared= 0.9328
F= 25.9703
可決系數(shù)為0.9701，修正可決系數(shù)為0.9328，模型對樣本的擬合度很高。F值為25.9703> F0.05(5,4)=6.26在顯著水平0.05上通過檢驗，說明回歸方程顯著。在顯著水平0.05上t值為2.776，模型中X4，X5通過檢驗，說明權(quán)益乘數(shù)與利率對資產(chǎn)報酬率有顯著影響；而X1，X2，X3在模型中的t值小于臨界值對被資產(chǎn)報酬率解釋低。把解釋變量分解，分組對解釋變量進行回歸分析，得到擬合度最優(yōu)的回歸：
Y=-26.2976 + 40.0743X1 - 3.6266X4 + 5.1588X5
t= (-2.8191) ( 2.5592)(-7.0988)(5.0476)
R-squared= 0.9643Adjusted R-squared= 0.9465
F= 54.0850
可決系數(shù)為0.9643，修正可決系數(shù)為0.9465，模型對樣本的擬合度很高。F值為54.0850>
Fα0.05(3,6)=4.76在顯著水平0.05上通過檢驗，說明回歸方程顯著。在顯著水平0.05上t值為2.447，模型中X1，X4，X5通過檢驗，三個解釋變量對于被解釋變量有顯著影響。通過軟件分析變量之間自相關(guān)系數(shù)均遠小于0.1，所以無多重共線性；White檢驗值為9.9383<12.5916,檢驗通過不存在異方差。
（二）對實證結(jié)構(gòu)分析
1、計量分析
在回歸過程中,資產(chǎn)負債率、銷售現(xiàn)金率變量被排除出模型,說明資產(chǎn)負債率、銷售現(xiàn)金率與資產(chǎn)報酬率之間無顯著的線性相關(guān)關(guān)系。但是否存在其他間接的或非線性關(guān)系，有待進一步研究，本文不做繼續(xù)分析。影響上市房地產(chǎn)公司經(jīng)營業(yè)績最大的是權(quán)益乘數(shù)、利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。權(quán)益乘數(shù)與公司經(jīng)營業(yè)績之間呈負相關(guān)關(guān)系；利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司經(jīng)營業(yè)績之間呈正相關(guān)關(guān)系。
2、經(jīng)濟學意義分析
根據(jù)模型的回歸結(jié)果，權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)報酬率成負相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負債率體現(xiàn)在模型中對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響效果不顯著，從資本權(quán)屬結(jié)構(gòu)分析，資本分為股權(quán)資本和債務資本，模型中的權(quán)益乘數(shù)為總資產(chǎn)與股東權(quán)益的比率與資產(chǎn)負債率可以并為解釋資本結(jié)構(gòu)的指標。
我們可以從相對的債務資本方面來解釋權(quán)益乘數(shù)的影響作用：第一，債務資本的約束對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響主要體現(xiàn)在債務融資以及破產(chǎn)機制的約束。如果企業(yè)大量舉債，則在經(jīng)營周期中企業(yè)要負擔定額定時的債務資本費用，這對于經(jīng)營者來說可引起到敦促作用，以避免經(jīng)營失敗而賦予債權(quán)人進行債務重組由債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，由此喪失企業(yè)的控制權(quán)。但是我國企業(yè)的債權(quán)人主要是國有銀行，銀行和企業(yè)之間的債權(quán)債務關(guān)系實際上體現(xiàn)為同一所有者的內(nèi)部借貸關(guān)系，企業(yè)債務到期即使不能按期履行還本付息的義務，銀行也無法行使對企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán)，銀行不能成為上市公司的股東。且我國破產(chǎn)法規(guī)定債權(quán)人不能對破產(chǎn)企業(yè)進行接管等等，破產(chǎn)和清算對企業(yè)經(jīng)營者不具有約束力；第二，資本成本問題是提高經(jīng)營業(yè)績的考量問題之一，資本成本由低到高為留存收益、債權(quán)資本、股權(quán)資本。公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長則代表公司處于成長階段，存在留存收益可以供公司進行再投資，經(jīng)營者就會盡可能的利用留存收益，然后再發(fā)行債券、股票等。因此，盈利能力越強的公司，其利用留存收益融資的傾向越明顯，相應的負債融資比例會越低。
由于房地產(chǎn)行業(yè)的項目周期大，一項投資可能持續(xù)5年10年甚至更長遠，所以利率的變化對于房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響效果延緩，并且經(jīng)營者可以在投資運營過程中通過資金的靈活運用來減緩利率變動帶來的資本成本增加。這就促使了公司經(jīng)營者傾向于資本投資的高回報的項目投資，加快資金周轉(zhuǎn)，提高經(jīng)營效率，增加留存收益以備投資經(jīng)營項目，所以利率因素對于公司的經(jīng)營業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系。
從模型中可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的營運狀況，受到國家貸款利率的影響延后。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2004年房地產(chǎn)開發(fā)資金共籌措17168.8億元，其中第一大資金來源為定金和預收款，達到7395.3億元，比2003年增長44.4%，占房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源的43.1%。定金與預收款的運用就涉及到企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)運用，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)為資產(chǎn)運用周轉(zhuǎn)速度快，保證房地產(chǎn)開發(fā)新項目的進行，也可以說資金周轉(zhuǎn)快，增加了企業(yè)預收款的總體水平，減少企業(yè)資本成本，進而對于企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生正相關(guān)影響。
四、建議及不足
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本文就統(tǒng)計分析結(jié)果得出以上分析結(jié)論，說明房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)還有待優(yōu)化，下面就此結(jié)論提出以下建議：
1、減少債務融資、拓寬融資渠道
房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率較高平均負債率在60%左右水平，根據(jù)統(tǒng)計的50家房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)分析得到：2010年的資產(chǎn)負債率平均值達到61.31%，資產(chǎn)負債超過50%的公司達到80%左右，其中資產(chǎn)負債超過60%的公司占到66.67%；2009年的資產(chǎn)負債率平均值相比2010年來說雖說有所下降為59.77%，但是資產(chǎn)負債超過50%的公司仍然達到78%，其中資產(chǎn)負債超過60%的公司仍然為62%。這樣拓寬融資券到可以既滿足房地產(chǎn)行業(yè)運營的高資金需求，也可以保證資產(chǎn)負債率保持在適當?shù)乃?，降低?jīng)營風險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
2、提高資金使用效益、避免盲目籌資
從近幾年房地產(chǎn)行業(yè)的融資狀況來看，投資高速增長，得到了銀行信貸的大力支持。在此情況下，不用考慮資本成本的高低、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，更不用考慮控制權(quán)分散的問題，各個上市公司增發(fā)、配股，大量的社會資金涌進了上市公司的口袋，因為國有股占絕對控股地位，增加一點股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)所受影響較小，但是這樣增大了公司對于銀行資本的依賴性，幫助政府更好的貫徹貨幣政策，對于企業(yè)來說相應成為相反的嚴重制約。因此，為了降低利率管制對于企業(yè)經(jīng)營的影響，管理層應提高對資金的利用效率，規(guī)范資金的使用用途，保證有限的資金獲得最大利益，減少資本成本耗費，提升房地產(chǎn)業(yè)自身的生存能力，降低對外部負債資金的依賴，最終使資本結(jié)構(gòu)得到完善。
3、提高資產(chǎn)流動性
實證分析的結(jié)果證明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有很大影響，公司資金流穩(wěn)定，周轉(zhuǎn)速度快更有利于促進企業(yè)經(jīng)營績效的提高。而近年來的一些實證研究也表明，資產(chǎn)流動性對公司的資本結(jié)構(gòu)確實產(chǎn)生著重要的影響，從本文的研究結(jié)果來看，資產(chǎn)流動性確對上市公司經(jīng)營效益的影響因素顯著，不容忽視。資產(chǎn)流動性的高低是公司償債能力的大小和影響債權(quán)人對公司的經(jīng)營風險評定的一個重要指標，而償債能力的大小和債權(quán)人的風險評定最終將對公司的融資決策產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)的營運能力。
4、建立健全的往來款管理體制
對于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析得出，地產(chǎn)業(yè)預收款與定金的運用在整個企業(yè)資金周轉(zhuǎn)問題中是不容忽視的環(huán)節(jié)。對于一個企業(yè)來講，往來款的存在本身就是一個產(chǎn)銷的統(tǒng)一體，例如預收款企業(yè)一方面想借助于它來減少經(jīng)營風險，同時又希望可以用其解決資金周轉(zhuǎn)困難等問題；企業(yè)對應收款的運用體現(xiàn)在一方面希望可以促進銷售，增加銷售收入，增強競爭能力，同時又希望盡量避免由于應收賬款的存在而給企業(yè)帶來的壞帳損失等弊端。所以制定一套使業(yè)績增長率大于采用這種政策預計要擔負的成本的體制，對于依賴預收款和定金、后期應收款數(shù)額巨大的房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)來說尤為重要。
（二）研究不足
第一，樣本數(shù)量偏少。本文只采用了50家房地產(chǎn)上市公司近10年的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，并且屬于行業(yè)中經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)，代表性相對弱。
第二，模型構(gòu)造偏于簡單。模型僅用統(tǒng)計軟件對于少量代表性數(shù)據(jù)進行了簡單的多元回歸分析，缺少針對被剔除的因素性進行深入分析。
第三，對于宏觀因素的影響分析略顯薄弱。本文主要針對了內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響因素進行深入分析，對于文中提出的宏觀環(huán)境等外部因素探討相對薄弱。
