一、韓國離岸遠期匯率市場
1、韓國離岸NDF市場的發(fā)展歷程簡介
韓元離岸衍生品交易開始于1996年，當時韓國國內已有以實需為原則的韓元遠期交易，但由于資本管制、匯率制度等的方面原因，相關交易并不活躍。隨著外匯交易自由化改革的不斷深入，韓國的境內金融機構和非居民于1999年4月獲許投資韓元離岸NDF交易，這意味著韓元的離岸NDF市場通過韓國銀行與韓國國內的外匯遠期、即期交易實現(xiàn)了融通，韓元離岸市場的交易量開始迅猛增長，離岸NDF匯率對在岸即期匯率的影響日益明顯。
2003年9月之后，由于美國奉行弱勢美元政策，導致韓元面臨較大的升值壓力。韓國政府為了應對這一危機，對外匯市場進行了強勢干預，韓元在岸匯率持續(xù)走低。與之相對應，基于對韓元升值的預期，離岸遠期匯率一路走高，且韓國國內銀行與非居民之間的日均交易量較2002年增加一倍、猛增至13.4億元。2004年初，針對離岸市場的過度投機和外匯市場的激烈震蕩，韓國政府采取了一系列措施限制國內銀行參與韓元離岸市場交易，防止了過度購入離岸美元導致韓元在離岸市場匯率進一步走高。2004年2月以后，隨著韓元升值預期的減弱，國外投資者的投機意愿大幅降低，韓國政府開始逐步放松并于當年4月最終取消了相關限制措施。目前，韓元NDF是全球交易量最大、市場深度最好的離岸遠期投資品種之一。
2、韓國發(fā)展離岸遠期匯率市場的經(jīng)驗
?。?）市場化程度最高的NDF市場主導貨幣定價權。通常認為，離岸NDF市場是貨幣不可自由兌換、資本項目未放開的產(chǎn)物，例如澳大利亞在推行金融自由化后，澳元離岸NDF市場在8個月內就消失了，但韓國在推行金融自由化和資本項目可兌換后，離岸NDF市場和離岸NDF匯率仍然存在，并在價格發(fā)現(xiàn)中起到很重要的作用。究其原因，一方面由于韓國的資本開放仍不完全、政府對韓元匯率有一定干預；另一方面NDF市場參與者以國際游資為主，投機和套利動機很強，市場對信息的消化和傳遞都非?？?，保證了NDF市場成為引領在岸即期匯率的信號市場，對韓元即期匯率產(chǎn)生重要影響。
（2）對境內機構開放NDF市場，有利于離岸遠期匯率價格發(fā)現(xiàn)信息的傳遞。從韓國1999年對境內開放NDF市場的效果看，有效地將國際上韓元的價格信息傳遞到國內市場，起到了融通國內外市場的作用。Chung(2000)研究發(fā)現(xiàn)，隨著離岸韓元NDF市場對國內的開放，離岸交易量的不斷上升，在岸市場的流動性也顯著增強，離岸市場的信息能更為迅速和有效地傳遞到即期市場；Rhee(2005)也得到了類似的結論，發(fā)現(xiàn)自韓國離岸市場放開后，韓元離岸遠期市場對韓元/美元的影響力越來越強。
?。?）發(fā)展離岸遠期匯率市場長期不會對即期市場產(chǎn)生負面影響，但短期內卻容易導致即期市場的劇烈震蕩。根據(jù)Rhee(2005)的統(tǒng)計（見表1），韓元匯率自由浮動后，即期匯率的日間波動大約是匯率自由浮動之前的兩倍，但如果以1999年韓國國內遠期外匯交易放開實需要求、允許境內機構參與NDF交易為界，長期并無顯著變動證明外匯市場的波動性增大。然而從短期來看，2003年底至2004年初，市場對韓元的升值預期與韓國政府的穩(wěn)定匯率形成強烈沖突，離岸市場成為國際熱錢投機的重要工具，并經(jīng)韓國銀行傳遞至國內，造成韓元境內即期市場的動蕩，成為市場不穩(wěn)定的源頭。
二、日本離岸遠期匯率市場
1、日本離岸衍生品市場的發(fā)展情況
（1）日元離岸市場發(fā)展情況的簡介
從日元衍生品發(fā)展歷程看，自20世紀70年代日本開始推行資本項目自由化起，日元即進入國際市場，但由于當時日本的外匯管制還較嚴，交易量較小，日元境外存量僅為300億美元。隨著20世紀80年代日元國際化的推進，日元離岸遠期匯率交易規(guī)模開始不斷擴大，1984年日本進一步開放資本項目、取消遠期外匯交易的實需原則和1985年日元匯率開始自由浮動，對離岸日元交易的發(fā)展起到了很大的促進作用。1986至1989年日本政府進行了一系列金融自由化改革，內容包括設立東京離岸市場、國外金融遠期交易（私人賬戶）自由化、國外金融期貨（私人帳戶）自由化、居民國外存款自由化等，有效提高了日元的國際化程度，日元離岸市場開始蓬勃發(fā)展，據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2010年日元外匯交易72%發(fā)生在離岸市場。
（2）東京離岸市場（Japan Offshore Market，JOM）的設立
東京離岸市場是日元國際化的一項重要措施，成立于1986年12月1日，開業(yè)時經(jīng)大藏省批準，共有181家外匯銀行參加，成立的主要目的是吸引在歐洲交易的歐洲日元。東京離岸市場自開設后發(fā)展迅速，到1988年年底余額已超過紐約、香港和新加坡，成為位列倫敦之后的第二大離岸市場。根據(jù)日本大藏省統(tǒng)計，截至2008年4月底，JOM市場余額為63.8萬億日元。
?。?）日元離岸遠期匯率信息向在岸即期的傳導機制
在20世紀80年代以前，日本國內有著嚴格的外匯管制措施，離岸市場的日元衍生品匯率對在岸即期匯率影響較弱。隨著日本推行金融自由化和貨幣國際化之后，雖然日本依然奉行在岸市場、離岸市場嚴格分離的原則，希望減少國際市場對在岸市場的影響，但由于金融自由化改革使這種分離變得毫無意義。日元離岸資金大規(guī)模借道香港市場迂回流回日本本國，據(jù)測算，日元離岸資金流回國內的比例占東京離岸市場資金總量的55%以上。由于日元存在實際上從離岸市場流入日本在岸市場的渠道，導致離岸市場與在岸市場之間存在套利通道，在岸市場的利率和匯率變動與離岸市場相關度很高。在1998年廢除日元管制后，日元外匯市場成為全球最自由的市場之一，離岸外匯市場和在岸外匯市場進一步融合。
2、日元國際化過程中的外匯遠期市場沖擊
日元在岸遠期外匯開創(chuàng)于1950年，采取嚴格的管理措施，遠期交易必須以實需為原則，保證了日本市場的穩(wěn)定運行，為日本積累外匯儲備、改善國際收支、抑制投機和穩(wěn)定匯率起到了很重要的作用。1970年，日本成為貿易順差國，自此美日之間貿易摩擦不斷升級，日元面臨很大的升值壓力。1984年4月，在日本國內金融體制尚較為封閉和落后的前提下，日本廢止了遠期外匯交易的實需原則，5月取消了日元兌換限制。金融自由化措施在日元升值的背景下，對日元遠期市場發(fā)展起到了很大的促進作用，大量的投機資本通過各種渠道涌入日元離岸衍生品市場豪賭日元升值，日元衍生品日交易量在1984年5月底至10月中旬5個月的時間里，由2700億日元劇增至15000億日元，并在1986年達到至52000億日元。在遠期市場的瘋狂炒作下，日元即期匯率不斷升值，在1986年4月突破1美元兌160日元，1987年1月升值到150日元，并最高達到1美元兌79日元，遠遠超過了實體經(jīng)濟的承受能力，日元流動性泛濫，制造業(yè)轉移境外，最終導致了金融體系的崩潰和經(jīng)濟陷入長期停滯。
3、日本發(fā)展離岸遠期匯率市場的經(jīng)驗
?。?）離岸遠期匯率市場功能的發(fā)揮，有賴于離岸市場廣度和深度的加強。隨著日元國際化的推行，特別是在東京離岸市場建立之后，離岸日元規(guī)模開始急劇放大，對日元的定價功能也越來越顯著。從學者研究的結果來看，日元離岸外匯市場由于交易量、市場自由度均高于在岸市場，離岸遠期匯率在日元的價格發(fā)現(xiàn)中起到主要作用。因此，在國內市場存在外匯管制的情況下，離岸市場是否能真正發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，取決于市場規(guī)模大小和交易自由化程度。
（2）加強離岸市場與在岸市場之間的聯(lián)系，有利于離岸市場價格發(fā)現(xiàn)功能與在岸市場之間的傳導。從日本金融自由化有利的一面來看，在日本在岸市場與離岸市場存在持續(xù)的資金流動后，離岸市場對匯率的價格發(fā)現(xiàn)通過一定資金流動能傳遞到在岸市場上，有效促進在岸市場匯率向市場化方向發(fā)展。
?。?）在貨幣存在升值預期時，離岸外匯市場有可能對在岸市場造成致命沖擊。從日本離岸市場遠期匯率對在岸市場的沖擊可以發(fā)現(xiàn)，在存在升值預期的情況下，如果貿然向境外開放外匯市場、放松對外匯交易實需原則的要求，投機資本會大量涌入，而離岸遠期在游資的操作下會對進一步加劇這一趨勢，最終導致在岸金融市場的混亂。
三、政策建議
綜上所述，為了進一步發(fā)揮人民幣離岸遠期市場功能，穩(wěn)步推進境內人民幣匯率市場化改革，避免匯率風險給我國經(jīng)濟帶來的嚴重沖擊，提出如下建議：
1、擴大香港人民幣遠期的交易規(guī)模，促進香港人民幣遠期市場的發(fā)展。一是加大培育香港人民幣離岸市場力度，當前由于香港人民幣離岸市場規(guī)模較小，造成離岸遠期匯率的穩(wěn)定性不強、極易受到國際游資的炒作和控制，因此擴大香港人民幣離岸市場規(guī)模是保證離岸外匯交易穩(wěn)定性的基礎；二是鼓勵更多的市場交易者參與香港離岸人民幣遠期市場，增加市場的流動性；三是豐富外匯衍生品品種，加快人民幣離岸掉期、期貨等外匯衍生品的開發(fā)，增加離岸外匯遠期市場的廣度和深度。
2、逐步放松國內投資者進入離岸NDF市場的管制，進一步暢通境外離岸市場對人民幣匯率的價格發(fā)現(xiàn)傳導渠道。在目前資本項目尚存在管制、境內機構直接進入香港離岸人民幣遠期市場可行性較低的情況下，建議適機放開對境內機構進入人民幣離岸NDF市場的限制，充分發(fā)揮離岸NDF市場在價格發(fā)現(xiàn)上的優(yōu)勢，在風險可控的前提下建立離岸市場與在岸市場之間價格信息的傳導渠道。
3、有序推進人民幣離岸遠期匯率市場與在岸即期匯率市場之間價格信息傳導渠道的建立，把握開放匯率市場的節(jié)奏，不宜貿然放開境內外匯交易的實需原則，防范匯率沖擊風險。
