近年來(lái)，金融衍生工具得到了快速的發(fā)展和廣泛的應(yīng)用，公司運(yùn)用遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等金融衍生工具的交易量連年大幅增長(zhǎng)，其重要性也日益增強(qiáng)。然而金融衍生工具是一把雙刃劍，盡管其設(shè)計(jì)的初衷是用來(lái)規(guī)避和分散風(fēng)險(xiǎn)的，但其本身就蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用失當(dāng)會(huì)導(dǎo)致巨額的損失甚至引發(fā)金融危機(jī)。從20世紀(jì)90年代以來(lái)，幾乎全球每一場(chǎng)金融風(fēng)暴都與金融衍生工具聯(lián)系在一起。也正因此，自金融衍生工具誕生的那一天起，學(xué)術(shù)界對(duì)其作用的質(zhì)疑和爭(zhēng)論就從未停止過(guò)。
一、公司運(yùn)用金融衍生工具的動(dòng)機(jī)
根據(jù)米勒和莫迪格里尼的MM定理，在完美市場(chǎng)的假設(shè)下，公司資本結(jié)構(gòu)決策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。其中，完美市場(chǎng)假設(shè)包括沒(méi)有稅收、沒(méi)有市場(chǎng)摩擦，且公司的經(jīng)營(yíng)不存在信息不對(duì)稱(chēng)。即，如果公司某種財(cái)務(wù)決策不影響公司的經(jīng)營(yíng)能力或沒(méi)有激勵(lì)公司投資，該財(cái)務(wù)決策不會(huì)影響公司價(jià)值。換言之，如果市場(chǎng)是完美的，那么運(yùn)用金融衍生工具不會(huì)影響公司價(jià)值。但是，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)是不完美的，稅收、交易成本、代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本的存在使得公司可以運(yùn)用金融衍生工具進(jìn)行套期保值、投資、融資、避稅、公司治理等，從而影響公司的價(jià)值。基于此，學(xué)者們以不完全競(jìng)爭(zhēng)金融市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，逐步放寬MM理論的基本假設(shè)，研究公司運(yùn)用金融衍生工具的動(dòng)機(jī)，形成兩大類(lèi)不同的動(dòng)機(jī)理論。
其一，公司價(jià)值最大化動(dòng)機(jī)理論。該理論認(rèn)為公司可以靈活運(yùn)用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、降低財(cái)務(wù)困境成本和外部融資成本、獲取投資收益、解決代理問(wèn)題、減少稅收支出等，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，并通過(guò)改變公司現(xiàn)金流量，改善和優(yōu)化公司的財(cái)務(wù)狀況和相關(guān)決策，最終降低公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，提升公司的價(jià)值。具體包括：（1）減少預(yù)期稅收理論。該理論有兩個(gè)視角：一是由于公司存在課稅扣除和虧損結(jié)轉(zhuǎn)，使得公司稅負(fù)是其稅前收入的凸函數(shù)，而套期保值可以降低稅前收入的波動(dòng)性，有效降低公司的預(yù)期所得稅，從而提高公司的價(jià)值；二是套期保值可以增加公司的舉債能力，改善公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務(wù)融資的稅盾作用從而增加公司的價(jià)值。（2）降低財(cái)務(wù)困境成本理論。當(dāng)公司無(wú)法履行對(duì)債權(quán)人的承諾或履行承諾有困難時(shí)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)。財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)都是有成本的，這種成本會(huì)直接影響到公司的價(jià)值。財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的成本取決于公司陷入財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)的可能性以及財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)發(fā)生后的成本大小。而通過(guò)套期保值降低公司利潤(rùn)的波動(dòng)率，可以降低公司發(fā)生破產(chǎn)的概率，從而降低財(cái)務(wù)困境成本并提高公司價(jià)值。 （3）提高投資決策理論。公司的投資決策直接影響到公司的價(jià)值。由于公司股東和債權(quán)人之間存在著的信息不對(duì)稱(chēng)，一方面，由于債權(quán)人對(duì)于公司價(jià)值的求償權(quán)先于股東，因此股東有動(dòng)機(jī)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目會(huì)降低公司的價(jià)值；另一方面，在外部資本融資成本昂貴，收入波動(dòng)性較大的情況下，公司會(huì)放棄一些能改善債權(quán)人的利益，但可能會(huì)損害股東權(quán)益的投資，即負(fù)債可能會(huì)導(dǎo)致股東放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)“投資不足”現(xiàn)象。而通過(guò)套期保值，可以降低現(xiàn)金流量的波動(dòng)程度，避免公司在負(fù)債條件下放棄正凈現(xiàn)值項(xiàng)目（underinvestment）或者是投資于高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目的情況發(fā)生。（4）降低公司融資成本理論。公司可以在融資決策中根據(jù)利率或匯率可能的變化或期限結(jié)構(gòu)，利用利率或貨幣互換等金融衍生工具降低外部融資成本，或是利用特定的金融衍生工具降低相關(guān)的交易成本，從而提高公司的價(jià)值。
其二，管理層效用最大化動(dòng)機(jī)理論。具體包括：（1）管理層利益最大化理論。該理論認(rèn)為企業(yè)使用金融衍生工具的動(dòng)機(jī)是由于股東和管理層存在代理沖突， 管理層追求自身利益最大化的結(jié)果。由于公司的股東和管理層在委托代理關(guān)系上存在利益沖突和信息不對(duì)稱(chēng)，管理層有降低努力水平， 利用公司的資源滿(mǎn)足個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)，這樣就有可能造成效率損失，影響公司價(jià)值。而通過(guò)股票期權(quán)等金融衍生工具的運(yùn)用，有利于改善股東與管理層之間信息不對(duì)稱(chēng)的狀況，有利于提高公司價(jià)值。 （2）管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡理論。該理論認(rèn)為管理層是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者， 出于自身的避險(xiǎn)需要，往往會(huì)犧牲股東的利益進(jìn)行套期保值以免使個(gè)人財(cái)富受到商品價(jià)格、利率和匯率波動(dòng)的影響。這是由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層其報(bào)酬取決于公司價(jià)值的波動(dòng)性，而通常公司進(jìn)行套期保值的成本低于管理層自身進(jìn)行套期保值的成本， 因此管理層存在對(duì)公司進(jìn)行套期保值的動(dòng)機(jī)。
上述各種理論從不同的角度論述了公司使用金融衍生工具的動(dòng)機(jī)，并得到了實(shí)證研究的支持。因此，公司可以使用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而降低摩擦成本，節(jié)約稅收支出、財(cái)務(wù)困境成本、外部融資成本和破產(chǎn)成本以及減少投資不足帶來(lái)的損失，使公司價(jià)值得到提升。
二、金融衍生工具的確認(rèn)與計(jì)量對(duì)公司價(jià)值的影響
在2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布之前，上市公司對(duì)購(gòu)入的準(zhǔn)備變現(xiàn)的有價(jià)證券的投資，計(jì)入短期投資進(jìn)行核算，按成本與可變現(xiàn)凈值孰低法計(jì)價(jià)，當(dāng)可變現(xiàn)凈值高于成本時(shí)，按成本計(jì)價(jià)；當(dāng)可變現(xiàn)凈值低于成本時(shí)，按可變現(xiàn)凈值計(jì)價(jià)，可變現(xiàn)凈值低于成本的差額計(jì)提短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備。這種核算方法不會(huì)虛增企業(yè)的資產(chǎn)和利潤(rùn)，但是在有價(jià)證券價(jià)格上漲的時(shí)候會(huì)低估上市公司的價(jià)值，因?yàn)樵诙唐谕顿Y未出售前股票價(jià)格上漲給上市公司帶來(lái)的收益，不會(huì)在報(bào)表中反映出來(lái)。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》頒布實(shí)施之后，取消了短期投資賬戶(hù)，要求按照新準(zhǔn)則的要求進(jìn)行核算，在進(jìn)行核算時(shí)所涉及的賬戶(hù)主要有三個(gè)：交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)。其中，交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)兩個(gè)賬戶(hù)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)具有重大影響，由于這兩個(gè)賬戶(hù)在選用上沒(méi)有嚴(yán)格的要求，上市公司可以根據(jù)自己的目的來(lái)選擇使用，但選擇的賬戶(hù)不同對(duì)公司的會(huì)計(jì)報(bào)告會(huì)造成不同的影響，原因主要是在金融資產(chǎn)價(jià)格變化的時(shí)候，兩個(gè)賬戶(hù)的處理不一樣：（1）選擇“交易性金融資產(chǎn)”賬戶(hù)。當(dāng)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，對(duì)交易性金融資產(chǎn)和公允價(jià)值變動(dòng)損益兩個(gè)賬戶(hù)有影響，進(jìn)而影響到資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表，影響到每股收益。在股票價(jià)格上漲的時(shí)候，會(huì)增加公允價(jià)值變動(dòng)損益，從而虛增公司的利潤(rùn)；在股票價(jià)格下跌的時(shí)候，會(huì)減少公允價(jià)值變動(dòng)損益，從而虛減公司的利潤(rùn)，造成公司的利潤(rùn)隨股票價(jià)格的升降產(chǎn)生很大的波動(dòng)。（2）選擇“可供出售金融資產(chǎn)”賬戶(hù)。當(dāng)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，對(duì)可供出售金融資產(chǎn)和資本公積兩個(gè)賬戶(hù)有影響，最終只影響到資產(chǎn)負(fù)債表，而對(duì)利潤(rùn)表沒(méi)有影響，股票價(jià)格上漲還是下跌，不會(huì)影響每股收益。如果沒(méi)有出售所持有的股票，對(duì)公司的利潤(rùn)沒(méi)有影響。對(duì)于在活躍市場(chǎng)上有報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)，既可劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，也可劃分為可供出售金融資產(chǎn)。至于劃分為哪一個(gè)，完全由上市公司自己決定，而選擇的不同對(duì)上市公司的每股收益會(huì)產(chǎn)生很大影響，因此大大增加企業(yè)利用金融衍生工具人為控制業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、金融衍生工具的運(yùn)用對(duì)公司價(jià)值的影響
其一，金融衍生工具在風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用。由于外匯匯率、市場(chǎng)利率和商品價(jià)格的變動(dòng)日益頻繁和劇烈，嚴(yán)重影響公司的銷(xiāo)售和市場(chǎng)份額，從而改變公司的預(yù)期價(jià)值或?qū)嶋H現(xiàn)金流，公司因此有著較多的風(fēng)險(xiǎn)暴露。此外，公司的資產(chǎn)負(fù)債由于匯率期初、期末的不同，在折算過(guò)程中會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。金融衍生工具中的遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)及互換等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可以抵補(bǔ)或轉(zhuǎn)嫁匯率、利率、商品價(jià)格等頻繁波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而提升公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值。（1）匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。匯率風(fēng)險(xiǎn)是由于外匯匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)外匯資產(chǎn)或負(fù)債發(fā)生不利影響而造成損失的可能性。利用金融衍生工具，企業(yè)可以將未來(lái)的匯率鎖定，從而規(guī)避匯率變動(dòng)所可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。具體操作中，可以利用匯率的遠(yuǎn)期協(xié)定、貨幣期貨、貨幣期權(quán)以及貨幣互換等金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理和防范。（2）利率風(fēng)險(xiǎn)管理。金融衍生工具為公司進(jìn)行利率管理提供了低成本、高效率的手段，企業(yè)可以在不改變?cè)~面資產(chǎn)負(fù)債的前提下，不用進(jìn)行實(shí)際的資產(chǎn)或負(fù)債的調(diào)整，而達(dá)到進(jìn)行利率敏感性缺口管理的目的。例如，企業(yè)判斷利率將有上升趨勢(shì)時(shí)，可以進(jìn)行一筆以支付浮動(dòng)利率交換支付固定利率的互換，從而增加利率敏感性缺口，減少利率風(fēng)險(xiǎn)，提升公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值。（3）商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)可以利用期貨、期權(quán)、價(jià)格協(xié)議等金融衍生工具對(duì)原材料或者商品價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行套期保值來(lái)減少現(xiàn)金流的異常變動(dòng)，從而提升公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值。
其二，金融衍生工具在籌資決策中的運(yùn)用。公司使用的任何資金都有其相應(yīng)的來(lái)源和成本。一方面公司需要合理確定其各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系（即資本結(jié)構(gòu)）；另一方面，公司需要在確保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金的情況下，使得資金使用成本盡可能地低。金融衍生工具中利率和貨幣互換的運(yùn)用可以有效地優(yōu)化和改善公司資本結(jié)構(gòu)，鎖定和降低融資成本，從而提升公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值。例如，IBM公司與世界銀行所進(jìn)行的世界第一筆正式的貨幣互換， 使雙方各自達(dá)到了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。此外，通過(guò)互換，籌資者可以比較容易地籌措到任何期限、幣種、利率的資金。
其三，金融衍生工具在投資決策中的運(yùn)用。具體而言：（1）金融投資。金融投資的目的是選取并運(yùn)用合適的金融投資策略以達(dá)到利用閑散資金，并最大化其收益的目的。一般而言，大公司均持有一些流動(dòng)性強(qiáng)且風(fēng)險(xiǎn)低的短期投資工具，如股票、基金、短期公司債券、商業(yè)票據(jù)、國(guó)庫(kù)券等。公司可以利用指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)等衍生證券，創(chuàng)造出各種各樣的套期保值投資組合，來(lái)減少或消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并保證一個(gè)確定的收益。（2）項(xiàng)目投資。傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)估方法是凈現(xiàn)值法，但其不能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中決策主體根據(jù)環(huán)境變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策的能力，忽視了決策者根據(jù)環(huán)境變化而在項(xiàng)目的生命周期內(nèi)進(jìn)行拓展或放棄項(xiàng)目的主觀能動(dòng)性所帶來(lái)的收益。期權(quán)評(píng)估方法以風(fēng)險(xiǎn)中性概率為權(quán)重，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為折現(xiàn)率，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，包含了決策者趨利避險(xiǎn)以及在風(fēng)險(xiǎn)條件下采用靈活的動(dòng)態(tài)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略所帶來(lái)的收益，因而更加符合實(shí)際情況，有助于做出正確的投資決策，從而提升公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值。
其四，金融衍生工具在合理避稅中的運(yùn)用。金融衍生工具可以將基礎(chǔ)金融工具原有要素重新進(jìn)行組合，產(chǎn)生與原有基礎(chǔ)金融工具外在性質(zhì)完全不同的特征，這對(duì)傳統(tǒng)稅收制度提出了巨大的挑戰(zhàn)，在理論與實(shí)踐中形成很多不一致、不對(duì)稱(chēng)的處理方法。金融衍生工具給予了納稅人在傳統(tǒng)交易和合成工具中選擇的權(quán)利，其注重投資回報(bào)和分解風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，使投資者對(duì)課稅的變化十分敏感。由于金融衍生工具的自身虛擬性、杠桿性、風(fēng)險(xiǎn)性等的特點(diǎn)，決定了難以尋找到符合稅收中性原則的統(tǒng)一課稅辦法，加之各國(guó)對(duì)金融衍生工具課稅的原則不統(tǒng)一，因此產(chǎn)生了差別性的稅收待遇。這種差別體現(xiàn)在金融衍生工具課稅的各個(gè)環(huán)節(jié)，包括所得的性質(zhì)、應(yīng)納稅額的確定、適用的稅率、納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間的確定等，這些差別會(huì)引起投資者的稅收套利行為，從而提升公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值。
綜上可知，公司在其理財(cái)活動(dòng)中，從價(jià)值最大化的目的出發(fā)，可以有效地運(yùn)用金融衍生工具，在很大程度上降低經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中越來(lái)越難以預(yù)見(jiàn)的不確定性，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以承受的范圍之內(nèi)。此外，還可以在信用狀況、盈利能力等自身?xiàng)l件不變的情況下，創(chuàng)造性地運(yùn)用金融衍生工具，有效地降低外部資金的使用成本，優(yōu)化企業(yè)的融資決策，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)的投資決策，合理地規(guī)劃稅收套利等，從諸多方面提升公司的價(jià)值。
