摘要：本文以開放式、主動管理型股票投資基金為樣本，研究了基本業(yè)績與基本資金流動之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：基金的基準(zhǔn)調(diào)整收益對基金及基金家族的資金流動具有顯著影響。說明應(yīng)該重視基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)，嚴(yán)格按照契約規(guī)定投資策略及標(biāo)的規(guī)范運作，以保護(hù)投資者利益，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞：開放式基金 基金業(yè)績 業(yè)績比較基準(zhǔn) 資金流動 基金家族
一、引言
近年來證券投資基金排名之爭愈演愈烈，是否“跑贏大盤”似乎成為評判基金優(yōu)劣的普遍標(biāo)準(zhǔn)。證券投資基金具有不同的投資特點，每類基金有自己的投資目標(biāo)和投資策略。不同基金其風(fēng)險收益特征存在顯著的區(qū)別，絕對收益難以全面反映基金的主動管理能力。一方面，業(yè)績比較基準(zhǔn)則相當(dāng)固定，有助于投資者了解基金的投資風(fēng)格；另一方面，基準(zhǔn)調(diào)整收益也是一種調(diào)整風(fēng)格、風(fēng)險后基金的超額收益，相對于統(tǒng)一的業(yè)績基準(zhǔn)，能夠更有效地反映基金經(jīng)理的能力。從2002年開始，證監(jiān)會要求開放式基金在發(fā)行時公布其業(yè)績比較基準(zhǔn)，不同風(fēng)險收益的基金跟蹤不同的比較基準(zhǔn)。監(jiān)管層希望通過這一措施能利于基金風(fēng)格的穩(wěn)定和投資者對基金業(yè)績進(jìn)行合理的評判。與美國等發(fā)達(dá)資本市場的投資者相比，我國的基金投資者還不成熟，存在“贖回異象”等行為，投資者是否關(guān)注基金業(yè)績的比較基準(zhǔn)并無定論。因此，本文重點對這一問題進(jìn)行研究，并不關(guān)注比較基準(zhǔn)是否真實反映了企業(yè)的投資風(fēng)格。
二、文獻(xiàn)回顧
?。ㄒ唬﹪庋芯?Sirri 和 Tufano（1998）認(rèn)為投資者在選擇基金時，基金業(yè)績是主要的決定因素。Chevalier和Ellison（1997）認(rèn)為基金歷史業(yè)績與資金流動存在正向關(guān)系，并且這種關(guān)系存在顯著非對稱的特點，即投資者青睞業(yè)績好的基金，卻不愿意將資金從業(yè)績差的基金中撤出。Gruber（1996）研究表明，與絕對收益相比，Jensen α指標(biāo)對資金流的影響更為明顯。Chevalier和Ellison（1997）以及Sirri和Tufano（1998）也發(fā)現(xiàn)，投資者對能夠反映投資風(fēng)格等屬性的風(fēng)險指標(biāo)更為關(guān)注。Sensoy（2009）發(fā)現(xiàn)基金自選的業(yè)績比較基準(zhǔn)并不能完全反映基金的投資風(fēng)格，并且在控制其他業(yè)績的情況下，戰(zhàn)勝自選基準(zhǔn)能為基金帶來顯著的資金流入。不論投資者的這種行為是否理性，至少說明發(fā)達(dá)市場的投資者對戰(zhàn)勝自選業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金更加青睞。
?。ǘ﹪鴥?nèi)文獻(xiàn) 陸蓉等（2007）研究發(fā)現(xiàn)我國開放式基金存在“贖回異象”，即基金業(yè)績的提高并沒有帶來資金的凈流入，反而造成了資金的凈流出。相對于國外PFR呈現(xiàn)正向、凸曲線關(guān)系，國內(nèi)PFR則呈現(xiàn)負(fù)向、凹曲線關(guān)系，并將這種“反向選擇”歸結(jié)為金融理論中的“處置效應(yīng)”。與國外學(xué)者不同，國內(nèi)研究更多地聚焦于當(dāng)期的基金收益。劉志遠(yuǎn)、姚頤（2004）發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)期收益與基金贖回率正相關(guān)；陸蓉等（2007）發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)期收益與資金流動顯著負(fù)相關(guān)，上期基金收益與資金流動雖然正相關(guān)，但并不顯著。由于我國投資者與發(fā)達(dá)資本市場的投資者確實存在顯著區(qū)別，市場上普遍存在換手率高，“波段操作”等現(xiàn)象。
三、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 國內(nèi)在研究PRF問題時，大多都使用基金毛收益率、大盤調(diào)整收益率、Jensen α、夏普指數(shù)等業(yè)績指標(biāo)，并未討論基金業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整收益率與資金流動的關(guān)系。本文借鑒Sensoy（2009）的研究方法，研究投資者在進(jìn)行申購或贖回決策時，是否會關(guān)注基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)。綜上所述提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：基金的基準(zhǔn)調(diào)整收益對基金及基金家族的資金流動顯著正相關(guān)
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫。解釋變量Flow的實際區(qū)間為2003年4月1日至2010年3月31日共28個季度。本文按照wind基金分類，選擇了普通股票型、偏股混合型及平衡混合型基金作為本文的研究對象，剔除無業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金，本文得到3218個基金/年。
四、實證檢驗
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 截止到2009年12月31日，我國共有基金556只，包括貨幣型基金，管理資產(chǎn)合計2670.8億元。其中，開放式、股票型的主動管理基金共324只，相應(yīng)比重分別達(dá)到了58.27%及64.80%。在全部324只股票投資基金中，93.83%的業(yè)績比較基準(zhǔn)中包含單一的股票市場指數(shù)；4.63%的業(yè)績比較基準(zhǔn)中包含復(fù)合的股票市場指數(shù)；4只基金（1.23%）僅以一年定期存款利率作為業(yè)績比較基準(zhǔn)；此外，還有一只基金尚未設(shè)置業(yè)績比較基準(zhǔn)。具體的業(yè)績比較基準(zhǔn)如表（1）所示，僅列示影響力較大的部分業(yè)績比較基準(zhǔn)。滬深300指數(shù)是最為流行的業(yè)績比較基準(zhǔn)，選擇該指數(shù)的基金合計142只，占比43.83%，這些基金管理的資產(chǎn)總額約占同類基金的39.5%。
?。ǘ┗貧w分析 從表（2）可知，基于業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整的基金收益對資金凈流入具有顯著影響。未加入其它的基金業(yè)績指標(biāo)的模型一顯示，資金凈流入與上期自調(diào)整收益正相關(guān)，而與當(dāng)期自調(diào)整收益負(fù)相關(guān)，顯著性水平分別為1%和10%。這與陸蓉等（2007）的研究結(jié)果基本一致，即投資者具有“理性預(yù)期”，偏好前期業(yè)績好的基金，同時，由于“處置效應(yīng)”，投資者傾向贖回業(yè)績較好的基金。在加入基金原始收益指標(biāo)及Jensen α指標(biāo)以后，前期自調(diào)整收益與資金凈流入的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著，系數(shù)大小也僅僅下降到1.27，可見其它收益指標(biāo)并未削弱上期自調(diào)整收益的解釋力度。相對于“理性預(yù)期”而言，當(dāng)期收益的“處置效應(yīng)”較小，而且加入基金原始收益指標(biāo)后，系數(shù)不再顯著。控制變量的回歸結(jié)果與先前研究基本一致， （1）前期Jensen α值與資金凈流入顯著正相關(guān)，即投資者偏好選股能力較強的基金；（2）基金規(guī)模與資金凈流入顯著負(fù)相關(guān)?？紤]到2007、2008年特殊的市場狀況，絕大多數(shù)基金并沒有分紅記錄，在穩(wěn)健性檢驗部分，本文將樣本期間平均劃分為兩個時間段，發(fā)現(xiàn)在2003年4月至2006年6月間，基金分紅的影響與陸蓉等（2007）的研究完全一致。此外，基金年齡對資金流入的影響并不顯著；在控制風(fēng)險調(diào)整收益后，基金收益率對資金凈流入并不存在顯著影響。 ?。ㄈ┓€(wěn)健性檢驗 本文采用了多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。（1）將研究樣本期間平均劃分為兩段。第一階段的區(qū)間為2003年4月至2006年6月。第二階段的區(qū)間為2006年7月至2010年3月。回歸結(jié)果如表（4）所示，在兩個階段內(nèi)，自調(diào)整收益均對資金凈流入有顯著影響，但影響方式有所不同。具體來看，在第一階段內(nèi)，當(dāng)期的自調(diào)整收益與資金凈流入顯著正相關(guān)，而上期的影響并不顯著。有趣的是，在這個期間，當(dāng)期的自調(diào)整收益與原始收益相比，在對資金凈流入的影響上表現(xiàn)出截然不同的差異。第二階段的回歸結(jié)果與全樣本的回歸結(jié)果基本一致，只是一些變量的顯著性水平發(fā)生了變化：第一，基金年齡系數(shù)顯著為正，說明隨著我國基金行業(yè)的發(fā)展，“老字號”的基金在經(jīng)驗及品牌上可能更受到投資者的認(rèn)可；第二，基金當(dāng)期分紅的系數(shù)顯著為負(fù)，考慮到基金分紅往往與基金收益相關(guān)，可能的原因是這一時期市場情況比較特殊，投資者持有證券的市場風(fēng)險較大，因此，在這一時期投資者為了平衡資產(chǎn)組合的風(fēng)險，更容易處置盈利資產(chǎn)。 （2）假設(shè)資金凈流入在一個本一致，在全變量的模型四中AR_benchmarki，t-1的系數(shù)為1.4370，P值為0.003，AR_benchmarki，t的系數(shù)為-0.0570， P值為0.911。 （4）考慮到基金建倉周期大約為3-6個月，本文進(jìn)一步剔除成立不足半年的基金，只選擇Agei，t-1≧0.5的基金進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果與表（2）基本一致，所有變量的系數(shù)符號及顯著性水平均未發(fā)生變化。在全變量的模型四中AR_benchmarki，t-1的系數(shù)為1.3023，P值為0.040，AR_benchmarki，t的系數(shù)為-0.6927，P值為0.289。基準(zhǔn)調(diào)整收益不僅在基金層面影響投資者的決策，還會對基金家族的資金流動產(chǎn)生影響，具體如表（4）所示。在其他條件相同的情況下，滯后一期的基準(zhǔn)調(diào)整收益與基金家族資金流動顯著正相關(guān)，而當(dāng)前的調(diào)整收益系數(shù)雖然為負(fù)，但統(tǒng)計上并不顯著?？刂谱兞康慕Y(jié)果與表（2）基本上一致，但是老牌基金公司的效應(yīng)要顯著大于老牌基金效應(yīng)?；鸸芾砉境闪⒌臅r間越長，流入基金家族的資金凈流量越多，說明老牌基金公司旗下的基金更受投資者青睞。
五、結(jié)論
本文研究發(fā)現(xiàn)，基準(zhǔn)調(diào)整收益不僅能夠?qū)ν顿Y者申購或贖回基金產(chǎn)生顯著影響，同時，也會顯著影響基金家族的資金流動。從整個樣本期間來看，基金的歷史基準(zhǔn)調(diào)整收益與基金及基金家族的資金流動顯著正相關(guān)，而當(dāng)前的歷史的基準(zhǔn)調(diào)整收益與基金及基金家族的資金流動雖然負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計上均不顯著。在2003年4月至2006年6月的樣本期間內(nèi)，Ri，t 的系數(shù)顯著為負(fù)，而ARi，t的系數(shù)顯著為正，說明基金的基準(zhǔn)調(diào)整收益有助于抑制投資者的“反向選擇”行為，有助于維持基金資金的穩(wěn)定性，保障基金的健康發(fā)展。因此，基金業(yè)內(nèi)人士應(yīng)該注重基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)，明確自己的投資風(fēng)格，不要一味追求絕對收益，承擔(dān)不必要的風(fēng)險?；鸬臉I(yè)績比較基準(zhǔn)是否如實、客觀地反映了基金的投資風(fēng)格，是否存在基金人為調(diào)低業(yè)績比較基準(zhǔn)，以此誘導(dǎo)投資者也是值得進(jìn)一步研究的問題。
