摘 要：在現(xiàn)代金融環(huán)境下，上市公司存在多種融資方式，根據(jù)不同融資方式的特點，公司會選擇不同的融資順序，即所謂的“融資偏好”。跟西方發(fā)達國家提出的融資優(yōu)序理論相反，我國上市公司表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好。文章分析了這一偏好產(chǎn)生的原因及其在實踐中對公司融資后資本使用效率、公司成長和治理、投資者利益等方面產(chǎn)生的不利影響，并提出相應(yīng)的治理措施。
關(guān)鍵詞：上市公司 ， 股權(quán)融資 ， 偏好， 成因
引言
根據(jù)以MM理論為主的西方現(xiàn)代融資順序理論，上市公司存在著這樣一個融資順序：留存收益、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但是，與西方國家的融資理論及現(xiàn)實相反，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的特征。企業(yè)最優(yōu)的融資順序是什么？是什么原因造成我國上市公司偏好股權(quán)融資？
一、我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀
企業(yè)在籌集資金時，主要采取內(nèi)源融資和外源融資兩種方式，內(nèi)源融資指公司使用經(jīng)營活動結(jié)果產(chǎn)生的資金，其主要由留存收益和折舊構(gòu)成，是企業(yè)將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程。外源融資指企業(yè)向其它經(jīng)濟主體籌集資金，主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資指企業(yè)通過上市從股票市場募集資金，債務(wù)融資則是企業(yè)通過發(fā)行債券或者向銀行和非銀行金融機構(gòu)借款等方式籌集資金。
我國股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司創(chuàng)造了股權(quán)融資的重要場所，中國證監(jiān)會2011年9月21日公布數(shù)據(jù)顯示，截止2011年8月，我國境內(nèi)上市公司(A、B股)共2273家，境內(nèi)上市外資股(B股)108家，境外上市公司數(shù)(H股)168家。2010年全年，共有531家公司在A股市場融資，融資額超過1.02萬億元，無論企業(yè)數(shù)量還是融資額均創(chuàng)歷史新高。而對于銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式，上市公司卻一直不太熱衷。以廣西為例，2002-2007年間，廣西債券市場債券發(fā)行額為8億元，股票市場籌資額為78.78億元，遠大于債券的發(fā)行規(guī)模。從我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀可以看出其對股權(quán)融資存在強烈偏好，股權(quán)融資雖然能為企業(yè)帶來大量的資金，但同時也帶來了一系列問題。
首先，股權(quán)融資讓上市公司較輕松的獲得大量資金，股權(quán)資金的易得性和非償還性弱化了對公司管理層的約束和監(jiān)督。很多上市公司在獲得資金后隨意改變資金使用方向，甚至投入股市進行投機，嚴重降低了資金的投資效率。一些以圈錢為目的的上市公司在股票發(fā)行時間和融資額上有很大的隨意性，導(dǎo)致籌集的資金閑置。資金配置的不合理及其使用的低效率必然會降低上市公司的盈利水平，影響股本的保值增值及公眾的投資回報率，削弱投資者投資的積極性。
其次，股權(quán)融資令企業(yè)不能充分利用債券融資帶來的節(jié)稅效益、財務(wù)杠桿作用和信息傳遞功能。在業(yè)務(wù)經(jīng)營沒有顯著增長的情況下，股權(quán)資本的過度擴張還會稀釋股權(quán)，引起每股收益的下降。過度的股權(quán)融資還可能導(dǎo)致股權(quán)分散，使得大股東對企業(yè)的控制權(quán)被削弱，股東利益收到損害，也給一些人帶來利用股票市場操縱股票的機會。
最后，對股權(quán)融資的偏好降低了公司管理層的工作動力。由于債券融資需要還本付息，可能造成自由現(xiàn)金枯竭，增加企業(yè)流動資金的壓力，對管理層的利益造成威脅。因此，在債券融資的情況下，管理層不得不努力工作，改善公司的經(jīng)營管理。而股權(quán)融資缺乏治理效應(yīng)，降低了管理層的管理成本，減少其工作壓力，在較弱激勵和約束下的管理層就可能更傾向為自己的利益著想，追求自身利益最大化而削弱債權(quán)人的利益。
二、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因
（一）股權(quán)融資成本偏低
融資成本是評價上市公司外源融資策略是否合理及融資結(jié)構(gòu)是否優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn)。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認為，債券融資能夠帶來節(jié)稅效益，因此債券融資成本低于股權(quán)融資成本。而我國證券市場上的情況卻與經(jīng)典理論相反，多方面的原因造成了我國公司股權(quán)融資成本低于債券融資成本。
股權(quán)融資成本主要來源于分紅派息，與需要支付固定本息的債券融資相比，其沒有固定的股利負擔(dān)，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營狀況而定，且我國關(guān)于派發(fā)現(xiàn)金股利的制度不完善，在對分紅派息沒有硬約束下，我國大多數(shù)上市公司很少發(fā)放現(xiàn)金股利，或只是象征性的發(fā)放，有相當(dāng)多公司常年不分紅。上市公司偏低的股利發(fā)放水平，加上送股、配股等股利發(fā)放形式導(dǎo)致了較低的分紅派息率，使得我國上市公司的股權(quán)融資成本大大降低。
此外，受到各種稅收優(yōu)惠待遇的弱化作用，負債的節(jié)稅作用大打折扣。在當(dāng)前我證券市場還不夠成熟的情況下，上市公司能選擇有利于公司的時機，以高于股票價值的價格發(fā)行股票，從而也降低了上市公司的股權(quán)融資成本。因此，從成本上考慮，相對于債務(wù)融資付息的硬約束和中國獨特的股票融資分紅的軟約束，我國上市公司的股權(quán)融資成本要低于債權(quán)融資成本，股權(quán)融資便成為上市公司的理性選擇。
（二）資本市場發(fā)展不均衡，債券市場發(fā)展滯后
在國外成熟的資本市場中，企業(yè)債券融資額遠大于股票融資額。而我國債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡，在股票市場蓬勃發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，債券的交易品種、交易額等都遠遠落后于股票，且發(fā)行規(guī)模過小，范圍過窄，而且品種單一，這都使得企業(yè)債券流通性變差，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，債券市場的發(fā)展自然就受到了相當(dāng)程度的限制。債券市場發(fā)展的滯后和債券品種的缺乏，給我國企業(yè)利用債券帶來了很多不便之處。
我國債券市場的發(fā)展緩慢來自于多方面的原因。一方面，發(fā)行市場的過度的計劃管理嚴重影響了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。本來企業(yè)可以運用的債券品種就不多，嚴格的發(fā)行條件和繁瑣的發(fā)行程序，再加上多條法律法規(guī)的限制，發(fā)行債券融資更是難上加難。對一些信用程度偏低、風(fēng)險承受能力小的中小企業(yè)來說，通過債券市場融資就更加困難了。另一方面，我國企業(yè)債券只是作為銀行信貸規(guī)模的補充．受國家計劃額度的控制，在國民經(jīng)濟投資中只占微不足道的比重。再加上我國企業(yè)債券的利率一直受政府管制，企業(yè)沒有決定權(quán)，在近年我國頻繁提高銀行存貸款利率的情況下，國家對債券融資的利率調(diào)整相對滯后，其收益率對投資者缺乏吸引力。再加上債券流動性差、缺乏規(guī)范公正的信用評級機構(gòu)等諸多外在因素都對上市公司的債券融資產(chǎn)生了很大的限制。為了獲取長期資金，上市公司不得不依賴股權(quán)融資。
（三） 公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重
公司的治理結(jié)構(gòu)是指經(jīng)理、股東、債務(wù)持有者之間的契約關(guān)系。上市公司治理結(jié)構(gòu)由其融資結(jié)構(gòu)決定，而公司的融資結(jié)構(gòu)也受其治理結(jié)構(gòu)的影響。就我國上市公司而言，目前的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度尚不完善，存在一些嚴重缺陷。從產(chǎn)權(quán)制度背景來看，我國目前是國家所有制經(jīng)濟占主體，而現(xiàn)有上市公司主要是由原來的國有企業(yè)改制而來，這就造成了我國股票市場國家股、國有法人股比重過大的情況。而中、小股東又存在嚴重投機動機和“搭便車”行為，缺乏主動監(jiān)控的積極性，形成重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使公司的融資決策大多數(shù)是從有利于管理者的角度做出。失去控制的內(nèi)部人能夠完全控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇和安排融資結(jié)構(gòu)。
因為債務(wù)融資會增加公司的破產(chǎn)概率，從而減少經(jīng)理的控制權(quán)收益，而通過股權(quán)融資來擴張企業(yè)規(guī)模，只會在短期降低公司凈資產(chǎn)收益率，而不會動搖其對公司的控制地位，還可以避免債券融資的硬性約束。所以上市公司的管理層在選擇融資方式時，從自身利益角度出發(fā)，往往會偏好股權(quán)融資。
三、改善上市公司股權(quán)融資的對策
通過對我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀和成因的分析可知，上市公司要想在激烈的市場競爭中處在有利地位并健康發(fā)展，就要妥善解決股權(quán)融資偏好帶來的一系列問題，可主要從以下幾方面著手：
（一）完善股票市場交易制度、規(guī)范市場行為
我國正處于經(jīng)濟高速發(fā)展的轉(zhuǎn)型期,資本市場相關(guān)法律制度的建設(shè)也相對薄弱。首先，應(yīng)加強市場化監(jiān)控的手段和力度，加快證券市場監(jiān)管體制的完善，建立政府監(jiān)管、自律管理和社會監(jiān)督相統(tǒng)一的全方位、多層次、社會化的監(jiān)管體系。一方面，讓證券業(yè)協(xié)會在從業(yè)資格認定、專業(yè)技能培、市場參與者管理等方面充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的作用；另一方面，促使證券交易所與券商大力改進內(nèi)部管理，加強風(fēng)險管理，使政府監(jiān)督與自律管理相結(jié)合，并建立健全股票評級制度、完善上市公司信息披露。其次，通過提高上市公司股權(quán)融資門檻，從源頭上控制上市公司股權(quán)融資偏好,加大公司上市發(fā)行新股、增發(fā)和配股的難度，監(jiān)督取得資金的流向，并制定相應(yīng)的股利分配政策,加強監(jiān)督上市公司不發(fā)現(xiàn)金股利的單純擴股行為，強化股權(quán)融資約束力度，以減少上市公司的股權(quán)融資行為。在加強市場監(jiān)管、推進市場改革和發(fā)展方面，監(jiān)管部門需要更加注重標(biāo)本兼治，遠近結(jié)合，內(nèi)外并重。在制度性建設(shè)方面，尊重市場規(guī)律，積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置問題；降低上市公司、機構(gòu)投資者等利益主體的預(yù)期尋租收益，提高其尋租成本，從而化解其機會主義行為動機；完善資本市場發(fā)展的法制環(huán)境，加大資本市場的誠信建設(shè)，樹立正確的輿論導(dǎo)向。
其次，我國的股票市場仍然處于發(fā)展階段，投資者并不是完全的理性，股票市場上存在大量的投機行為，這也給很多人帶來了利用股票市場操縱股票的機會，這也是誘使一些企業(yè)優(yōu)先選用股權(quán)融資方式融資的一個原因。通過對股票市場交易制度的完善，同時加大對股票發(fā)行者和交易者的教育，能夠有效增強市場的理性和有效性。
最后,加強對上市公司經(jīng)營管理情況和募集資金投向的監(jiān)管,應(yīng)當(dāng)以保護投資者利益為出發(fā)點，打破傳統(tǒng)的圈錢籌資機制，減少控股股東將上市公司作為“提款機”，侵占上司公司財產(chǎn)的行為，提高資金運用的透明度和使用效率。對于弄虛作假、違規(guī)操作的公司和相關(guān)管理人員進行嚴厲處罰,也會對上市公司股權(quán)融資具有一定得約束作用。
（二）大力發(fā)展債券市場
在我國資本市場發(fā)展不平衡的情況下，債券市場的發(fā)展對于完善證券市場結(jié)構(gòu)，均衡股市風(fēng)險，增加公司和投資者投融資渠道都具有重大的現(xiàn)實意義。發(fā)行公司債券有利于獲取現(xiàn)有稅制下的節(jié)稅效應(yīng)，并且減少公司管理層可支配的自由現(xiàn)金流，限制其在職消費，緩解股東和管理層之間的矛盾沖突，從而能夠更好地提高對股東的回報率，更好的提升公司價值。
在我國，發(fā)展債券市場的關(guān)鍵在于突破體制束縛，從債券發(fā)行制度的改革上著手，實行市場化的審批制度，擴大發(fā)債規(guī)模。一方面，可以適當(dāng)?shù)姆艑捚髽I(yè)對債券募集資金的使用限制；另一方面，可以實行發(fā)行利率的市場化，將企業(yè)債券的利率與其信用級別及償債能力掛鉤，通過利率差異來反映企業(yè)債券信用等級的差異，體現(xiàn)收益與風(fēng)險的對等關(guān)系。
政府管理部門應(yīng)加強對發(fā)行主體與市場中介信息披露制度的監(jiān)督，進一步提高債券發(fā)行主體的市場意識和信息披露義務(wù)和責(zé)任，強化社會中介機構(gòu)作用，加強其市場參與程度，變單一監(jiān)管為多重監(jiān)管，保證公司債券發(fā)行、交易的正常秩序，切實保護投資者利益。另外，還應(yīng)建立起權(quán)威的信用評級機構(gòu)，通過提高企業(yè)債券的信用級別和流動性來增強投資者對證券投資的信心。
（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立有效的激勵和約束機制
上市公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，對經(jīng)理人激勵不夠，約束不足，是導(dǎo)致我國上市公司偏好股權(quán)融資的一個重要原因。因此，上市公司融資現(xiàn)狀的改善須從公司治理結(jié)構(gòu)的完善入手，強化對經(jīng)營者的約束與控制，使經(jīng)營者做出融資決策時是從公司價值最大化的角度出發(fā)，而不是按自身利益最大化的目標(biāo)行事。若上市公司能夠逐步實現(xiàn)股票全部在二級市場上流通，則由于股票供給的增加將減少投機行為對股價的影響，因為大股東的利益與小股東的利益都受到二級市場股價的影響，大股東就會關(guān)注二級市場的股價，并關(guān)心上市公司的經(jīng)營績效， 如果公司經(jīng)營不善，就可能被收購兼并，控股股東為了不失去控制權(quán)、管理層為了不失去聲譽，就會努力工作，提高公司績效，從而有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)。
在約束機制上，可加強對公司內(nèi)部約束監(jiān)督，建立對公司財務(wù)和經(jīng)理的制約機制，強化對公司戰(zhàn)略決策的監(jiān)督制衡，防止盲目融資和過度融資。充分發(fā)揮董事會的監(jiān)督作用，保證董事會運作的透明性和公平性，完善獨立董事制度，保證獨立董事工作的客觀性, 增強董事會的獨立性，發(fā)揮其監(jiān)督作用，改變董事會內(nèi)部人控制的狀況，保護流通股東的權(quán)益。通過改善公司治理結(jié)構(gòu)，使所有者和經(jīng)營者之間相互制衡，股東和市場和內(nèi)部人之間相互制約，有效防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象。
在激勵機制上，可制定有競爭力的激勵政策，把管理層的薪酬擴展到包括工資、獎金、福利計劃和股權(quán)激勵等，將短期激勵和長期激勵結(jié)合起來。通過適當(dāng)提高管理者的股權(quán)比率，引進經(jīng)理股票期權(quán)計劃，向完成企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的經(jīng)理人授予績效股權(quán)等激勵手段，促使管理層以公司和所有者的利益為重，在融資時能夠做出最符合公司發(fā)展前景的決策。
