作者：段艷琳 唐震斌
上市公司股權分置改革將對中國證券市場的優(yōu)化資源配置、恢復定價功能、改善上市公司治理與考核、促進金融創(chuàng)新、完善市場監(jiān)管等方方面面產生深遠的變革及影響，同時在很大程度上改變了上市公司的財務管理環(huán)境，帶來財務管理目標和模式的深層次轉變。股改完成后，財務信息披露與透明度也可能面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)。上市公司應通過轉變財務管理理念，完善財務管理職能，實現(xiàn)財務國際趨同，做好財務管理創(chuàng)新，提高財務專業(yè)素質，加強財務法制意識等措施來適應全流通的市場新環(huán)境。
上市公司股權分置是我國證券市場發(fā)展過程中產生的特殊問題，長期以來扭曲了證券市場的定價機制，使公司治理缺乏共同的利益基礎，不利于投資者形成穩(wěn)定的預期，制約了我國上市公司和證券市場的健康發(fā)展。從今年10月9日起，已完成股改的上市公司取消“G”標記，恢復股改方案實施前的股票簡稱；而未進行股改或已進行股改但尚未實施的公司，其簡稱前冠以“S”標記，以提示投資者，這標志著中國證券市場已進入了全新的后股權分置時代。毫無疑問，上市公司股權分置改革將對中國證券市場的優(yōu)化資源配置、恢復定價功能、改善上市公司治理與考核、促進金融創(chuàng)新、完善市場監(jiān)管等方方面面產生深遠的變革及影響，同時在很大程度上改變了上市公司的財務管理環(huán)境，帶來財務管理目標和模式的深層次轉變。
股改后中國證券市場
發(fā)生多重變化
上市公司股權分置改革作為我國證券市場的一項重大基礎性制度變革，其本質在于消除影響證券市場功能的制度性障礙，實現(xiàn)上市公司全體股東利益一致,形成優(yōu)化公司治理結構的共同利益基礎，穩(wěn)定市場預期，通過完善上市公司的股價形成機制，全面提升證券市場的投資價值，并將從各個方面引發(fā)根本性的轉變。
1、在優(yōu)化資源配置各項功能中，兼并收購功能得到突出強化。由于股改讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權分置的局面，實現(xiàn)了股票的全流通，也就為并購功能的發(fā)揮提供了充分的市場條件。各層次各類型的兼并收購活動將日益活躍，這對于調整存量結構、優(yōu)化資產質量意義重大。
2、市場定價功能得到更加真實的體現(xiàn)。在股權分置情況下，市場價格只是一部分流通股的價格，并不能完整、全面反映上市公司的股本及資產狀況。股改后，全流通的市場將逐漸形成自主定價功能，使股價能更貼切地反映上市公司的真實價值。
3、股改將進一步完善上市公司治理結構及考核管理體系。在股權分置的情況下，不同類型股東由于缺乏共同利益基礎，導致了目標、利益、行為的分置；股權分置改革后，流通股東與非流通股東擁有一致的價值評判標準，必然將促進所有股東共同關注公司的經營發(fā)展，大股東會更關心公司價值的提升和證券市場的反映，建立利于企業(yè)長期發(fā)展的激勵機制，從而形成多層次的外部監(jiān)督和約束機制。同時，上市公司管理將增加市值管理的新內容，考核體系、動態(tài)管理模式等都將出現(xiàn)新的變化。
4、全流通的市場環(huán)境、市場約束作用增強以及行政干預作用減少等都將對證券監(jiān)管方式提出更高更新的要求。證券監(jiān)管機構也將適應新的市場環(huán)境，從監(jiān)管法規(guī)制度、監(jiān)管機構設置、監(jiān)管模式、監(jiān)管機制、監(jiān)管手段等各方面實現(xiàn)轉變，并逐漸增強對證券市場的服務職能。
此外，隨著股改的推進，證券市場的制度創(chuàng)新、產品創(chuàng)新、工具創(chuàng)新、機制創(chuàng)新等都將獲得前所未有的迅猛發(fā)展。而且，外資獲準以戰(zhàn)略投資者的名義進入二級市場，這意味著市場對外開放增加了新的渠道，證券市場對外開放格局進一步拓展。
股改后財務管理
出現(xiàn)深層次變革
在股權分置時代，上市公司的財務管理行為被嚴重歪曲。各類股東利益訴求的分歧，使得股東之間的矛盾無法調和，進而使財務管理的目標———企業(yè)價值最大化、甚至股東利益最大化都難以切實有效地實現(xiàn)。再加上以往剝離、分拆上市遺留的歷史問題，上市公司財務運作的目標實際上是控股股東利益最大化。這種財務目標下的財務運作只能導致這樣的后果：即犧牲流通股股東的利益、乃至犧牲非控股的非流通股股東利益來滿足控股股東的利益最大化。
在股權分置狀態(tài)下，各類股東在上市公司的增發(fā)、配股及相關融資過程中承擔的風險不對等，融資行為導致的股價漲跌直接影響流通股股東的利益，而對于非流通股東卻沒有約束力；前者關注二級市場股價的波動，后者則關注每股凈資產的增減。例如，某上市公司以每股12元的價格增發(fā)6000萬股股票，增發(fā)后每股凈資產由8.16元增加到9.21元。大股東通過增發(fā)，輕而易舉就使自己凈資產大幅增值；而其后該股票價格的下跌卻使流通股股東利益受到嚴重損害，兩類股東的利益差異顯而易見。
股權分置改革前，非流通股與流通股的利益出發(fā)點、追求的目標、盈利方式的差異，導致證券市場的定價機制扭曲，上市公司業(yè)績與其股價偏離，股票的估值標準混亂。流通股股東以股票市值衡量投資價值，并以市值的變動確認損益；作為控股股東的非流通股股東更關心的是凈資產，以及能否通過配股增發(fā)實現(xiàn)更大的增值。
在股權分置改革完成之后，股東間利益達成一致，實現(xiàn)了真正意義上的同股同權、同股同利，由此影響上市公司財務管理的目標發(fā)生改變、上市公司估值標準逐漸趨于一致。同時，隨著股份全流通，資本市場并購重組也將空前活躍，維護股價成為上市公司經營管理尤其是財務管理的重要內容，股票全流通給上市公司財務管理帶來的改變將是革命性的。
1、股權分置改革之后，企業(yè)價值最大化將成為上市公司財務管理的目標。在市場經濟中，企業(yè)本質是人力資本與物質資本組成的多邊契約關系的總和。契約實質要求公司治理結構的主體之間應該是平等的關系。股權分置改革首先解決了各類股東之間的利益沖突，實現(xiàn)了同股同權、實現(xiàn)了各類股東共同的利益基礎，從而理順了上市公司治理結構的基礎，激活了公司控制權市場，誘發(fā)財務管理目標從控股股東利益最大化轉變?yōu)槠髽I(yè)價值最大化，要求公司管理層在確保公司持續(xù)性價值創(chuàng)造、承擔社會責任的前提下，為全體股東實現(xiàn)財富最大化。
2.、股權分置改革之后，優(yōu)化財務決策，確保公司可持續(xù)發(fā)展成為上市公司財務管理的戰(zhàn)略目標之一。在股權分置時代，控股股東為達到增發(fā)、配股或保牌的目的，在財務管理上存在著嚴重的利潤操縱等各種短期化行為。尤其對于業(yè)績不佳的上市公司而言，財務管理的短期化現(xiàn)象更嚴重。而隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的提高，股價的信息含量不僅包括企業(yè)既往盈利能力、盈利構成的信息，還包括未來盈利潛力、時間分布等不確定性的信息。因此，在投資項目選擇、融資策略擬訂、股利政策制定乃至中長期生產經營規(guī)劃等方面的財務戰(zhàn)略決策必須充分考慮時間價值以及各種不確定性，重視規(guī)模、盈利、風險等多方因素的均衡，確保公司可持續(xù)發(fā)展，注重不斷提升企業(yè)價值。
3、股權分置改革之后，關注股價、維護股價將成為上市公司財務管理的重要內容。對于全流通的上市公司而言，股價反映了投資者對上市公司的信心以及未來盈利預期；對于控股股東而言，股價反映了所控制的資產價值，成為有效保障控股權穩(wěn)定性的主要工具之一；對于公司管理層而言，股價高低反映公司投融資決策以及日常管理中資源配置和運用的效率，并影響未來的融資成本。而在影響股價的各種宏觀、微觀因素中，包括利潤在內的多種財務管理指標將是重要的影響因素。由于傳統(tǒng)財務管理中對于股價的關注度較低，這將成為股改后上市公司財務管理的新課題。
4、股權分置改革之后，未來現(xiàn)金流量等財務指標將成為資產估值的重要標準。資產定價功能是資本市場的基本功能，是有效進行存量資源優(yōu)化配置的基礎。股權分置的狀況使得資本市場喪失了資產估值功能，或缺乏科學有效的估值標準。而股改完成后，企業(yè)價值表現(xiàn)為企業(yè)未來的收益以及與相應的風險報酬率作為貼現(xiàn)率而計算的現(xiàn)值，即未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。由此將導致資產估值的核心理念發(fā)生變革，將從注重“帳面”過渡到注重“市場”、從注重“歷史”過渡到注重“未來”?！皟糍Y產”這樣的財務概念將從估值的核心指標中逐漸淡出，資產盈利能力、未來現(xiàn)金流量等將成為資產估值的重要標準。
5、股權分置改革之后，利用有效的資本運作配置資源也將成為財務管理的重要工作。消除股權分置以后，全流通上市公司的股價更接近企業(yè)本身的盈利能力、發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩芨鎸嵉胤从迟Y產價值；同時，股票的全流通使得控股權轉移變得更加市場化、簡單化。這些都將極大地激活兼并、收購和控制權爭奪市場，為企業(yè)通過資本運作配置資源、最大限度發(fā)揮協(xié)同效益提供了前所未有的廣闊平臺。而兼并、收購和控制權市場的活躍必然產生各種金融工具、理財產品的不斷創(chuàng)新。有效運用財務工具、創(chuàng)新金融工具進行各種資本運作、理財活動將成為股改后上市公司財務管理的重要工作內容。
6、股權分置改革之后，財務管理系統(tǒng)中將重新構建投資風險收益的評價體系。許多企業(yè)擁有上市公司的非流通股權，股改前無論長期股權投資核算采用成本法還是權益法，該投資都處于相對靜止狀態(tài)，投資價值變動較小。而股改完成后，該部分投資價值時時刻刻都處于變化之中，這就要求財務管理人員實行動態(tài)管理，充分考慮二級市場風險因素，建立股權投資的風險預警控制系統(tǒng)；密切監(jiān)控被投資上市公司的動向，認真分析其經營現(xiàn)狀及未來趨勢，注重內在投資價值，建立起新型的投資風險與收益評價體系。
7、股權分置改革之后，財務管理的政策選擇、管理模式將進一步與國際趨同。股改后，外資獲準以戰(zhàn)略投資者的名義進入二級市場，這意味著證券市場對外開放增加了新的渠道。而與證券市場股權分置改革相呼應的是，財政部于2006年2月發(fā)布了涵蓋各類企業(yè)各項經濟業(yè)務的新企業(yè)會計準則體系，將于2007年1月1日起率先在上市公司中執(zhí)行。這次會計準則改革，本質上是一次中國會計準則與國際會計準則的趨同，對比新準則與國際會計準則，雖然在個別方面還存在一些細小的差異，但一致的程度相當高。這將有效地保障國際投資者的順利進入、保障了中國資本市場對外開放格局的進一步擴展。
股改后財務管理
可能出現(xiàn)的新問題
在股權分置時代，上市公司為了滿足上市、再融資、保牌等目的，在控股股東控制下虛假財務信息披露案例頻繁出現(xiàn)。而在股改完成后，財務信息披露與透明度卻可能面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)，虛假信息披露的動機可能更加強烈，相關行為可能更加難以制約。
首先，股改后各類股東利益訴求逐漸趨同，都主要通過股價成長實現(xiàn)；控股權的穩(wěn)定、管理層業(yè)績考核也將在客觀上要求維持一定的股價價位，這將使得股改后虛假信息披露的動機可能更加強烈。
其次，股權分置改革可能導致上市公司股權結構與公司治理結構的變革，并可能從“一股獨大”逐漸演變成股權高度分散化、“內部人控制”的公司治理模式，相對于較穩(wěn)定的控股股東而言，頻繁變動的管理層將使得虛假信息披露的行為更加難以制約。
因此，股權分置改革后，如何向社會提供真實、高透明度的財務信息，不僅是對監(jiān)管層的考驗，也對上市公司財務管理人員的法制意識、職業(yè)道德、綜合素質提出了更高的要求。
股改后財務管理六項應對措施
1、轉變財務管理理念。實現(xiàn)證券市場全流通之后，上市公司財務管理環(huán)境發(fā)生了深刻的變化，財務管理的目標也轉變?yōu)閷崿F(xiàn)企業(yè)價值最大化，企業(yè)各種財務運作都將圍繞這個目標進行；財務戰(zhàn)略趨向于確保公司長期可持續(xù)發(fā)展，避免各種短視行為；更多地關注股價變化，不再以犧牲股價的方式來進行財務管理；資產估值從注重“歷史”轉向注重“未來”，更重視資產盈利能力、未來現(xiàn)金流量；投資評價與管理體系由靜態(tài)管理逐步轉變?yōu)閯討B(tài)管理?？偠灾鲜泄矩攧展芾砀鲗哟胃鹘嵌鹊睦砟?、模式都將發(fā)生相應轉變，以適應全流通的市場新環(huán)境。
2、完善財務管理職能。 在股權分置時代，上市公司的財務與會計基本合二為一，財務管理附著在會計上，理財職能相對薄弱，沒有在整體財務運作中發(fā)揮應有的作用。而全流通以后，市場越來越規(guī)范，資本運作、并購重組日益活躍，股權質押擔保、資產證券化等各類新型理財品種也應運而生，財務管理職能將凸現(xiàn)出前所未有的重要性。因此，上市公司財務管理工作重心也將由傳統(tǒng)的會計核算、生產經營分析轉向企業(yè)理財，并完善融資、投資等各種財務管理職能，優(yōu)化企業(yè)戰(zhàn)略，促進企業(yè)價值的不斷提升。
3、實現(xiàn)財務國際趨同。上市公司股權全流通以后，隨著國內證券市場與國際市場的進一步銜接，以及與國際準則極大趨同的新會計準則的實施，上市公司的財務管理工作勢必逐漸與國際接軌，這就要求財務管理人員在財務理念、會計政策、財務管理模式、企業(yè)理財手段、資產估值標準、財務指標體系等方方面面都準備與國際接軌，以適應全球經濟一體化的不可逆轉的時代潮流。
4、做好財務管理創(chuàng)新。在全流通時代，上市公司控制權的轉移可以直接通過二級市場股份的買賣來完成，購并重組變得越來越簡單。作為收購方，如何對兼并重組方案進行成本效益分析？如何評估并購重組的風險收益？而作為被收購方，如何通過股價有效保障反收購從而穩(wěn)定控股權？這些都向上市公司財務管理提出了新問題。同時，隨著資本市場上兼并重組活動的風起云涌，國際進程的不斷加速，各種金融創(chuàng)新產品、理財工具、融資投資方式也將日益推陳出新。新形勢下，上市公司財務管理人員應積極主動、大膽創(chuàng)新，從容應對陸續(xù)出現(xiàn)的新事物新問題。
5、提高財務專業(yè)素質。財務管理人員的專業(yè)素質直接影響著企業(yè)財務管理的水平。證券市場全流通的新環(huán)境向上市公司財務管理人員提出了更高的要求。財務管理人員不僅要更新理財觀念，重新定位財務職能，擴展各種財務管理技能，更要進一步學習證券、金融、財政、稅務、法律等相關知識，拓寬知識覆蓋面、完善知識技能結構，夯實專業(yè)基礎、提高綜合素質。全流通的市場環(huán)境是對上市公司財務人員的挑戰(zhàn)，更是財務人員全面施展才華的良好機遇。
6、加強財務法制意識。由于在全流通時代，財務信息披露與透明度可能將接受更嚴峻的挑戰(zhàn)，這對監(jiān)管層提出了更高的要求，要求從股權分置時代的全面監(jiān)管向全流通時代的透明度監(jiān)管過渡。同時，這也是對上市公司全體財務管理人員的嚴峻考驗，要求更深入地加強企業(yè)財務管理的法制意識、職業(yè)道德以及社會責任感，以確保向投資者、債權人、政府部門、關聯(lián)方、公眾等社會各界提供真實、準確、完整、高透明度的各類財務信息。
作者簡介：段艷琳：注冊會計師，現(xiàn)為北京京西風光旅游開發(fā)股份有限公司財務部經理；唐震斌，經濟學博士，高級經濟師，現(xiàn)為中國民族證券公司研發(fā)中心資深研究員。
