摘要：股權(quán)融資成本的軟約束是指通過股權(quán)融資籌集的資金不用還本也不用定期付息，無論公司效益好壞，派發(fā)紅利和股息可以靈活安排。我國大量的上市公司一般采用年終送紅股的辦法分配利潤，很少以現(xiàn)金分紅，使我國上市公司在股權(quán)融資過程中產(chǎn)生了一種“免費資本幻覺”，從而也導致了我國上市公司的股權(quán)融資熱。本文分析了股權(quán)融資軟約束成本的含義、現(xiàn)狀，并從我國上市公司現(xiàn)金分紅狀況得出股權(quán)融資成本軟約束的弊端，最后提出必須建立股權(quán)融資成本硬約束機制的結(jié)論。
關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)融資軟約束股權(quán)融資偏好
我國滬深兩個證券交易所成立以來，股權(quán)融資和債券融資得到了較快發(fā)展，為我國上市公司進行外部融資提供了重要的途徑和場所。但債券市場融資處于萎縮、冷清的狀態(tài)，而股權(quán)融資則占據(jù)了主導地位。我國上市公司在擬上市之前有著極強烈的沖動以謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市，一些企業(yè)甚至采用種種非法手段，編造虛假財務(wù)報表和經(jīng)營業(yè)績以謀求公司上市；事實上，很多上市公司的資產(chǎn)負債率相當?shù)蜕踔两咏?，但也幾乎沒有任何一家會主動放棄再次發(fā)行股票進行股權(quán)融資的機會。在再融資方式的選擇上，往往也不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的配股熱或增發(fā)熱。
一、股權(quán)融資成本軟約束的含義
股權(quán)融資成本的軟約束指雖然理論上存在，但成本實際支出的時間、數(shù)量、方式是不確定性的，包括兩層含義：1.在理論上需要支付，而實際上，由于對投資者保護力度不夠等原因，在數(shù)量和方式上沒有明確規(guī)定而導致不需要支付或不需要全額支付的成本；特別在我國這樣一個新興資本市場上，許多公司長期虧損，根本無力向投資者支付回報，就算盈利的上市公司，分配利潤時也很少分紅派現(xiàn)，即使分紅派現(xiàn)，所占比例也是少之又少，使得公司實際支付的成本很低甚至為零。久而久之，投資者就會從投資轉(zhuǎn)為投機，寄期望于投機差價而不是資本利得。2.理論上和實際上都需要支付，數(shù)量、方式上也都有明確規(guī)定，但是支付方可通過延時支付來推遲支出的發(fā)生。這兩種情況對于具體的融資決策人即管理者而言，約束力都是軟的或沒有約束力的。筆者認為影響公司融資決策的是公司實際支付的成本，即融資成本（融資成本是指企業(yè)付出的真實的貨幣資本，付出的是有形的代價，是一種實實在在的付出），而在我國現(xiàn)有市場條件下，融資成本根本無法對企業(yè)的融資選擇構(gòu)成有足夠說服力的約束。
二、 我國股權(quán)融資成本的軟約束
公司在進行融資時，由于債權(quán)融資必須按約定的利率、約定的期限還本付息，所以在資本市場上債權(quán)資本成本對公司管理者來說具有硬約束。而對于股權(quán)融資來說，由于股利分配在時間、數(shù)量、方式上的不確定性，具有軟約束。如果分別從公司管理者和投資者的角度出發(fā)，探討在特定的市場環(huán)境下他們行為和目標的相互沖突和一致的關(guān)系，就可以得出以下結(jié)論：一是如果公司處于一個價值投資型資本市場上，投資者就會堅持自己的投資權(quán)利，那么投資者要求的這個必要報酬率就是權(quán)益資本成本，這時公司的權(quán)益資本成本就等同于公司股權(quán)融資的融資成本，而權(quán)益資本成本相對于公司管理者而言是必須滿足的條件，即具有硬約束。二是如果公司處于一個非價值投資型資本市場上，即投資者對投機收益的追逐遠大于對投資價值回報的索取。如果公司在股權(quán)融資之后的股利分配當中不向投資者分紅派現(xiàn)，就可以說公司此時的融資成本為零，即公司沒有為股權(quán)融資付出實際的代價，融資成本就是一種軟約束。由于我國資本市場的不成熟和公司治理的不完善，導致股權(quán)融資成本對于企業(yè)的融資決策行為根本無法形成硬約束，只能是軟約束。
我國股市處于無效市場和弱式有效市場之間，且較為接近弱式有效市場。我國證券市場的規(guī)模過小，而投資者需求很大，二者之間存在反差，導致股票的市場價格嚴重偏離價值，使得證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道；另一方面，由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，雖然已進行了股權(quán)分置改革，但一股獨大的現(xiàn)象仍較嚴重，再加上公司治理的失衡，流通股東在股利分配上沒有話語權(quán)，因此投資者并不指望通過獲取公司的股利來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。在目前市場利率比較低的情況下，借債的成本也比較低，但上市公司并不熱衷債權(quán)融資，更偏好于股本擴張進行融資，使得籌資異化為圈錢，以致股權(quán)資本成本的約束力還不如銀行貸款的約束力。
三、從我國上市公司分紅現(xiàn)狀看股權(quán)融資成本軟約束
關(guān)于股東的利潤分配，公司法規(guī)定：公司彌補虧損和提取公積金、法定公益金后所余利潤，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。而對于具體的分紅時間、數(shù)量、方式都未作明確規(guī)定，這就留給上市公司很大的操作空間，他們可以以各種借口甚至不需要任何借口就少分紅、不分紅、不分現(xiàn)金紅利。但股東掏錢投資于企業(yè)，承擔經(jīng)營風險，就應(yīng)該分享紅利，但是在中國，上市公司重融資、輕分紅，致使中國的證券投資者承擔風險有余、享受紅利不足。
圖1 上市公司2006～2010派現(xiàn)頻率圖（圖略）
據(jù)中國上市公司市值管理研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010年2038家A股上市公司中有1 257家派現(xiàn)，派現(xiàn)面（派現(xiàn)面=派現(xiàn)公司數(shù)量/上市公司總數(shù)×100）為61.68%，系2006年以來的五年中派現(xiàn)公司最多的一年；2006年，1 387家上市公司只有681家派現(xiàn)，派現(xiàn)面為49.1%。統(tǒng)計表明，2006年底前在滬深兩市掛牌的1 387家上市公司在2006-2010年，連續(xù)五年未向股東作任何現(xiàn)金分紅的公司比例達29%，有411家，而一年派現(xiàn)、四年未派現(xiàn)的有146家公司，兩者合計占比高達40%；相反，五年中能做到年年派現(xiàn)的上市公司只有26%，即368家。
從圖1中可以看出，我國分紅派現(xiàn)的上市公司比例偏低，大多數(shù)上市公司沒有實行分紅派現(xiàn)的分配方案。這樣一來，上市公司減少了現(xiàn)金流出，增加了留存收益，以便繼續(xù)轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股。持續(xù)的不分紅派現(xiàn)使得上市公司更加肆無忌憚的使用著“免費”的權(quán)益資本，也更加強烈地進行著股權(quán)融資。
圖2 2006年以來我國上市公司派現(xiàn)率(圖略）
2006-2010年， A股市場2 038家上市公司同期實現(xiàn)凈利潤共計48 437億元，而派現(xiàn)總額為16 097億元，即派現(xiàn)率（派現(xiàn)率=派現(xiàn)金額/凈利潤×100）只有33.23%，落后于海外成熟資本市場40%-50%的水平，其中，2010年的派現(xiàn)率還低于五年平均水平，僅為30.01%。與2006年的派現(xiàn)率34.55%相比，2010年下降了4.5個百分點，說明A股市場的派現(xiàn)率近年來呈現(xiàn)震蕩下行之勢。2010年，2 038家上市公司中有1 257家派現(xiàn)，781家不派現(xiàn)，而在這些派現(xiàn)公司中，又有615家派現(xiàn)金額不足當年實現(xiàn)凈利潤的30%，派現(xiàn)金額達到或超過當年凈利潤50%的公司只有300家，即24%。從圖2中可以看出，即使是分紅派現(xiàn)的上市公司，投資者獲取的現(xiàn)金分紅率也很低。這也是因為我國投資者缺乏價值投資意識，股東不堅持自己的投資權(quán)益，一味追求股票差價收益而不在意現(xiàn)金股利分紅，造成我國上市公司股權(quán)融資的權(quán)益資本成本偏低，因而無法對公司管理者進行有效約束。
四、建立股權(quán)融資成本硬約束機制
我國投資者缺乏正確的投資意識，重投機而輕投資，造成上市公司融資成本總體偏低。投資者過于偏重投機利益，而忽視了對投資價值回報的索取，形成融資成本的這種軟約束。因此，國家應(yīng)該規(guī)范公司股票發(fā)行行為和利潤分配行為，盡快建立資本市場有效的退市機制和破產(chǎn)機制，才能促進融資成本硬約束機制的可行性實施。
股權(quán)融資的這種過于低廉的成本只是一種短期現(xiàn)象，如果公司總是違背對股東的承諾，長久不分紅派息，那么就會在市場上失去信譽，股票也會失去吸引力，畢竟不是全部股東都是投機股東，有一部分股東投資股票是為了獲得較高的穩(wěn)定收益。隨著我國證券市場、資本市場逐步走向成熟和規(guī)范，股權(quán)融資成本最終將成為一種硬約束。大力發(fā)展債券市場，鼓勵上市公司發(fā)行公司債券，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。另外，使政府的監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好，政府對上市公司的分紅方式和分紅比例應(yīng)有相應(yīng)的政策約束和引導，對管理層產(chǎn)生一種硬約束，從而改變他們對股權(quán)融資過于偏好的態(tài)度與做法，也促進投資意識的真正覺醒。Z
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作者簡介：
蔣飛，女，青島理工大學商學院；薄建奎，男，青島理工大學商學院，副教授。
