【摘要】本文就我國企業(yè)融資模式的概況、優(yōu)序“異象”的原因及模式的選擇等進行探討。
根據(jù)企業(yè)融資理論,企業(yè)優(yōu)序融資的順序首先是內(nèi)部融資;其次是債務融資;再次為優(yōu)先股融資;最后是普通股融資。通過對我國上市公司融資偏好的研究,發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資順序與優(yōu)序融資的順序正好相反。表現(xiàn)出偏好外源融資和股權融資的特點。形成這一融資特征的原因值得探究,其存在的弊端有待在市場體系完善中予以改進。
一、融資理論與優(yōu)序融資理論
融資理論是企業(yè)制定融資政策的理論基礎。自20世紀50年代以來,在解釋企業(yè)融資決策行為的動機及其所秉承的理論基礎時,主要存在著兩大理論,一是權衡融資理論;二是優(yōu)序融資理論。
權衡融資理論認為,企業(yè)在構造長期資本來源的組合時,存在著一個最佳的資本結構,企業(yè)將按照事先測算的最佳資本結構來選擇資金來源及配置各種不同性質(zhì)的資金。
優(yōu)序融資理論最早是Modigoliani和Miller(1958)提出的。理論指出在完善的資本市場中,如果不存在稅收、破產(chǎn)成本以及代理成本的影響,那么,企業(yè)市場價值將與其資本結構無關。Myers和Majluf(1984)在《企業(yè)知道投資人所不知道信息時的融資和投資決策》一文中,以信息不對稱理論為基礎,提出企業(yè)融資存在一種“啄食順序原則”。認為由于所有權和經(jīng)營權的分離而產(chǎn)生委托代理關系,因為利益不同,內(nèi)部經(jīng)營者和股東之間的信息不對稱原因,企業(yè)的融資順序上就形成了一個優(yōu)序策略。即首先為內(nèi)部融資,也就是企業(yè)的留存收益;其次是長期借款和長期債券;再次是發(fā)行優(yōu)先股融資;最后是發(fā)行普通股融資。
此外,1989年Baskin以交易成本、個人所得稅和控制權的研究角度對優(yōu)序融資理論作出了解釋,指出由于留存收益提供的內(nèi)部資金不必承擔發(fā)行成本,也避免了個人所得稅,因此內(nèi)部資金要優(yōu)于外部資金。與權益性資金相比較,負債融資由于具有節(jié)稅效應,發(fā)行成本低,又不會稀釋公司的控制權,所以對外融資來說負債融資又優(yōu)于權益性融資。
Claggett(1991)利用交叉分類法以驗證權衡融資理論和優(yōu)序融資理論在實踐中是否存在。結果發(fā)現(xiàn)這兩種理論都成立,但優(yōu)序理論的顯著性高于權衡融資理論。因此,Claggett認為無論是權衡理論還是優(yōu)序理論都過于簡化,實際的操作是介于兩者之間,故應稱為混合理論。
在國內(nèi),也有一些學者在專題研究融資理論及其實踐效應。有的通過實證研究認為我國企業(yè)偏好于股權融資,有的認為我國企業(yè)融資秩序與優(yōu)序融資理論的主張正好相反。
二、我國企業(yè)的融資模式選擇
(一)我國企業(yè)融資模式的概況
根據(jù)有關部門對上市公司進行統(tǒng)計分析顯示,我國企業(yè)的融資模式以外源融資為主。外源融資在企業(yè)融資模式中所占的比重高達80%以上,內(nèi)源融資的比重不到20%,而那些未分配利潤為負的上市公司幾乎完全依賴外源融資。在外源融資中,有50%來源于股權融資。所以,我國企業(yè)(以上市公司為代表)的融資順序,首先是股權融資;然后是債券融資;最后才是內(nèi)源融資。
(二)我國企業(yè)融資模式的特點
我國上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結構情況大體可以反映出我國企業(yè)融資模式選擇中的以下幾個特點:
1.偏好外源融資
數(shù)據(jù)顯示,我國上市公司的融資結構中,不管公司經(jīng)營狀況如何,都偏好于外源融資。外源融資比例始終在80%以上。企業(yè)內(nèi)源融資能力差,比例較低。而在發(fā)達國家,企業(yè)的重要資金來源一般是保留盈余,內(nèi)源融資在企業(yè)融資結構中占很高比例。如1990—1994年,美國內(nèi)源融資比例高達82.8%,日本為49.3%,英國為68.3%,德國為65.5%。而同期,我國內(nèi)源融資僅占30%左右,相當于日本20世紀60年代水平。
表1990—1994年企業(yè)資金來源的國際比較單位:%
資料來源:①國外數(shù)據(jù)引自斯蒂芬·A· 羅等:《公司理財》,機械工業(yè)出版社,2000年,第280頁。②中國數(shù)據(jù)引自陳春霞《企業(yè)融資方式選擇》,經(jīng)濟管理出版社,2004年,第140頁。
2.偏好股權融資
在外源性融資結構中,股權融資的比例基本上大于債務融資。特別是在未分配利潤大于0的上市公司中,這一點更加明顯。股權融資占比明顯高于債務融資。而在未分配利潤小于0的上市公司中,這一現(xiàn)象雖不明顯,但從上市公司主觀上考察,同樣是偏好于股權融資,只是受制于我國股權融資的法律法規(guī)限制,而不得不更多地依靠債券融資。
從上市公司股權融資和債券融資的比重看,上世紀90年代初,我國證券市場的建設初期,股票市場剛剛成立,股權融資還未步入正軌,此時的債券融資多于股權融資。但從1996年開始,股權融資就超過了債券融資,而且兩者之比高達3:1。
3.企業(yè)融資效率低下
所謂企業(yè)融資效率就是指能夠創(chuàng)造企業(yè)價值的融資能力。主要從企業(yè)的融資成本、所融資金是否被有效利用以及融資給企業(yè)所帶來的收益這三個方面進行考查。實證檢驗的結果是,我國企業(yè)最為偏好的股權融資中,由于股市長期處于供不應求的稀缺型市場狀態(tài),融資方處于相對有利地位,加上信息披露制度、市場交易制度等不健全,融資方往往能較容易地籌集資金,而且可以獲取融資收益。因此,股權融資的效率很低,融資行為成為獲取融資收益的手段,大量資金被大股東無償占用,或者在資金使用上不被重視,隨意使用,導致資金的回報率極低。
而外源性融資的另一重要模式——債務融資同樣在信息不對稱的條件下,銀行不能很好地對融資人進行有效監(jiān)督,加上銀行的市場化改革較慢,存在權責不清現(xiàn)象,在業(yè)務的拓展中偏好于規(guī)模效應、短期效應,降低了對融資人的篩選監(jiān)督標準,致使融資效率也處于較低狀態(tài)。
三、我國企業(yè)融資優(yōu)序“異象”與效率低下的原因
(一)資本市場發(fā)展的不平衡因素
我國自20世紀70年代末進行改革開放,大力發(fā)展經(jīng)濟,到80年代,整個國家的經(jīng)濟已經(jīng)有了一定的積累,而我國商業(yè)銀行建立與發(fā)展開始于20世紀80年代,股票市場的建立與發(fā)展開始于20世紀90年代,企業(yè)股份制改造同樣起步于20世紀80—90年代。在這樣一種市場背景下,整個信貸市場、股票市場在90年代都成為一種稀缺型市場。在整個市場的發(fā)展中,又呈現(xiàn)出一種不均衡現(xiàn)象。貨幣市場與資本市場不協(xié)調(diào),股票市場與債券市場不協(xié)調(diào)。其中以銀行為主的貨幣市場在政策的直接支持下,有了一定的發(fā)展,資產(chǎn)迅速壯大,銀行成為我國資金市場的主要供應者。在資本市場中,債券市場起步略早于股票市場,發(fā)展緩慢,企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素,這些因素導致在債券市場進行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資相對容易,從而促使大多數(shù)上市公司選擇股權融資。
(二)融資成本的客觀需要
企業(yè)融資首先考慮的就是融資成本。那么債務融資的成本主要是利息,而股權融資的成本主要有兩部分組成。一是隱性成本,即上市以后被收購、管理層被解雇等風險成本;二是顯性成本,能確認并計量的成本,即發(fā)行費用、股息、信息披露費用等成本。從理論上講,應該是債務融資成本較低,股票融資成本最高,但在我國的實踐中,由于政府對上市公司的隱形保護以及市場發(fā)展需求,上市公司在股權融資過程中可將大量顯性成本予以轉(zhuǎn)嫁,同時,就我國新股發(fā)行市盈率測算,即使上市公司將其當年盈利的全部作為股利發(fā)放,融資成本仍低于銀行的債務融資利率。
張 暉
