來自美國個(gè)人投資者的三個(gè)教訓(xùn)
一年前爆發(fā)的金融危機(jī)拖垮了雷曼兄弟等一批機(jī)構(gòu)，也摧毀了眾多投資者的個(gè)人財(cái)富，因此，從財(cái)富管理的角度反思美國投資者犯下的種種錯(cuò)誤，了解美國房地產(chǎn)市場的剛性需求如何塌陷、個(gè)人借用實(shí)業(yè)界流行的及時(shí)存貨管理策略會造成怎樣的后果、如何避免在市場底部作出恐慌性賣出的錯(cuò)誤決定，對于國內(nèi)投資者與財(cái)富管理業(yè)者避免重演美國式理財(cái)悲劇都極為有益。
金融危機(jī)爆發(fā)以來，各界人士對危機(jī)的形成原因從理論、實(shí)證乃至臆斷上進(jìn)行了諸多的分析和探討，也在如何防范危機(jī)再次重演的制度變革和措施制定等方面提出了形形色色的建議。遺憾的是，許多報(bào)告或建議多是針對西方投資者的；更令人擔(dān)憂的是，許多中國投資者抱著隔岸觀火的心態(tài)看待這場金融危機(jī)。殊不知，除了發(fā)達(dá)程度和對內(nèi)開放程度不高以外，在中國金融市場上幾乎處處可見早年美國市場的痕跡。由于市場自身的周期性規(guī)律，發(fā)生下一次金融危機(jī)是必然的事情，我們所不能確定的只是危機(jī)發(fā)生的導(dǎo)火索、波及的范圍、程度和受害群體而已。同時(shí)，我們還能夠確定，隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，以后每次金融危機(jī)將越來越直接而嚴(yán)重地影響到中國投資者的利益。因此，值此金融危機(jī)爆發(fā)周年之際，反思這一危機(jī)，總結(jié)美國投資者的教訓(xùn)，無論對中國的投資者還是中國財(cái)富管理業(yè)者而言，都是非常有必要、有意義的一件事情。
教訓(xùn)一：房地產(chǎn)的剛性需求論不一定靠譜
國內(nèi)目前比較流行所謂的房地產(chǎn)剛性需求理論。實(shí)際上，在美國房地產(chǎn)泡沫破裂前的很長一段時(shí)間里，許多投資者就因信奉這一理論而在房地產(chǎn)市場上取得過階段性的豐碩收益。當(dāng)時(shí)，這一理論的幾個(gè)假設(shè)幾乎完美無缺：(1)美國歷史上最富有的“嬰兒潮”一代開始退休，以他們的生活方式，不僅要保留現(xiàn)有居所，還要在美國西部和南部的陽光地區(qū)購買過冬專用房；(2)來自全球的技術(shù)和投資新移民不斷涌入美國，這些新移民既有強(qiáng)烈的購房意愿，也有充分的財(cái)務(wù)能力；(3)國內(nèi)外投資者對美國房地產(chǎn)的配置偏好繼續(xù)走強(qiáng)；(4)長期利率水平徘徊在歷史低位，可以吸引更多的首次置業(yè)者實(shí)現(xiàn)“美國夢”；(5)美國各州對新房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)行苛嚴(yán)的環(huán)保審核和動工許可制度導(dǎo)致供應(yīng)增長緩慢等等。
正是有了這些“剛性需求”因素的支持，美國居民房地產(chǎn)市場在2006年年中見頂以前一直呈現(xiàn)出穩(wěn)步上漲的繁榮景象。與此同時(shí)，每年完工的新房數(shù)量也隨之穩(wěn)步攀升，導(dǎo)致供給實(shí)際上同步增加了。
當(dāng)市場開始掉頭向下時(shí)，潛在購房者駐足觀望，市場上不斷增加的供給就顯現(xiàn)出來了。同時(shí)，因按揭貸款違約而被銀行收回的房屋只通過拍賣的方式出售，由于這一市場參與者的群體較小，拍賣過程短促，賣出的價(jià)格通常都不理想。每一筆未必理想的房地產(chǎn)交易價(jià)格都會通過產(chǎn)權(quán)登記過戶機(jī)構(gòu)及時(shí)成為公開信息，一旦通過拍賣形成的低成交價(jià)格被公開，市場就會形成一種“房價(jià)在下跌”的感性認(rèn)知，并促使?jié)撛谫I家下調(diào)出價(jià)或者心理預(yù)期價(jià)格，給房價(jià)帶來進(jìn)一步下跌的壓力，市場如此則掉入了一個(gè)“房價(jià)下跌－止贖率上升－房價(jià)再下跌”的惡性循環(huán)。
令人遺憾的是，在市場上漲的過程中，許多投資者太過關(guān)注“剛性需求”因素，而沒有注意到居民房地產(chǎn)供給的有效增長。在市場下跌的壓力測試中，這些“剛性需求”因素忽然顯得那么地脆弱和不靠譜，將成千上萬美國人的房東美夢變成了房地產(chǎn)“負(fù)翁”噩夢(圖2)。
現(xiàn)在，中國一些人也在非常高調(diào)地宣揚(yáng)房地產(chǎn)市場“剛性需求”論。相對于美國市場，中國的房價(jià)更加遠(yuǎn)離普通居民的負(fù)擔(dān)能力，房子的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力也要弱得多。同時(shí)，中國房地產(chǎn)市場的繁榮主要依賴于政府賣地創(chuàng)收沖動、銀行信貸發(fā)放沖動和居民投資渠道不暢，需求里的“剛性”成分遠(yuǎn)比美國低得多。我們的高房價(jià)一旦掉頭，其對金融業(yè)和投資者的沖擊力可能不比美國房地產(chǎn)市場目前正在經(jīng)受的低，投資者未雨綢繆也許正當(dāng)其時(shí)。
教訓(xùn)二：及時(shí)存貨管理并不適用于個(gè)人理財(cái)
美國的商學(xué)院和企業(yè)管理界都非常強(qiáng)調(diào)企業(yè)的運(yùn)營效率，并在實(shí)踐中成功推行了一套名叫“及時(shí)”(Just-in-time簡稱JIT)的存貨管理策略。根據(jù)這一策略，企業(yè)應(yīng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間和地點(diǎn)維持精確數(shù)量的存貨，從而減少存貨對資金和空間的占用，進(jìn)而改善盈利能力。現(xiàn)如今，及時(shí)存貨管理策略已經(jīng)不僅限于制造業(yè)和商品流通企業(yè)了，其他企業(yè)甚至一些商業(yè)行為都將這一策略應(yīng)用到了極致。比如，美國的消費(fèi)者信貸服務(wù)提供商們就通過信用卡、房屋凈值貸款(HomeEquityLoan)、退稅預(yù)支貸款(TaxCreditAdvanceLoan)等產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和營銷來誘導(dǎo)消費(fèi)者們及時(shí)將工資、退休金、社保福利金等定期收入快速消費(fèi)出去。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)營得比較正常時(shí)，運(yùn)用及時(shí)存貨管理法來管理個(gè)人現(xiàn)金流，可能會最大化每一美元收入的短期效用；但從這次金融危機(jī)的發(fā)展過程來看，及時(shí)存貨管理法所假設(shè)的消費(fèi)者擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流和隨時(shí)可提現(xiàn)的信用額度這兩個(gè)前提條件都非常脆弱。
從深層次分析，這次金融危機(jī)是市場系統(tǒng)長期累積下來的問題和矛盾的集中爆發(fā)。但是從淺層次來看，對這次危機(jī)發(fā)生的路徑軌跡可以作如下總結(jié)。首先，美國人在過去幾十年里逐步形成了在郊區(qū)購買花園洋房生活、早出晚歸開車前往市區(qū)上班的工作和生活方式，生活和交通支出占收入的比例較大。這使得他們長期以信用卡等為支付結(jié)算工具，以貸款為大宗消費(fèi)的資金來源，在消費(fèi)上無節(jié)制和控制，導(dǎo)致個(gè)人信貸余額逐年上升和堆積。因此，美國消費(fèi)者長期按照及時(shí)存貨管理法來管理個(gè)人現(xiàn)金流，導(dǎo)致儲蓄率和儲備金的嚴(yán)重不足，多數(shù)人嚴(yán)重依賴于每月的收入來勉強(qiáng)維持生活、支付賬單和償還住房按揭貸款。
近年來，由于汽油、取暖油和天然氣等能源的價(jià)格逐年上漲，導(dǎo)致部分美國人入不敷出(圖3)。為了保全飯碗，許多人只能通過增加信用卡透支額度和房屋凈值貸款等方式籌措生活維持費(fèi)、上下班交通費(fèi)用和住房按揭貸款月供等的資金缺口。當(dāng)能源價(jià)格進(jìn)一步上漲到超出部分人的承受力上限時(shí)，住房按揭貸款還款違約的臨界點(diǎn)就到了，銀行將貸款違約房地產(chǎn)收回后以較低的價(jià)格拍賣出去，從而帶動房價(jià)轉(zhuǎn)向走低。房地產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致許多人的房屋凈值貸款等所謂“次級貸款”質(zhì)量的下降，從而導(dǎo)致以這類貸款為抵押或標(biāo)的的證券的信用惡化，直接降低了投資者對此類證券的投資意愿。
次級貸款證券市場的惡化，導(dǎo)致房屋凈值貸款等美國人賴以周轉(zhuǎn)的“提款機(jī)”的失靈，更多的美國消費(fèi)者資金鏈相繼崩斷，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下滑，次級貸款證券市場幾乎崩盤，金融機(jī)構(gòu)陷入困境。有關(guān)金融機(jī)構(gòu)陷入困境的消息和傳言波及到國會山、白宮和華爾街，投資者和消費(fèi)者信心崩潰，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始裁人自救，經(jīng)濟(jì)步入衰退周期，金融危機(jī)全面爆發(fā)。
可見，美國金融危機(jī)是美國人開大馬力汽車、住豪華房子等浪費(fèi)型消費(fèi)模式，泛濫的個(gè)人信用金融商業(yè)模式，不當(dāng)?shù)膫€(gè)人資金及時(shí)管理策略等在高油價(jià)的連續(xù)沖擊下發(fā)生的必然事件。目前中國也有一個(gè)和美國比較相似的現(xiàn)象較為令人揪心，那就是基本上沒有任何收入的大學(xué)生紛紛成為信用卡的申請人、持有人和使用人。美國人的理財(cái)悲劇何時(shí)會在他們身上重演呢？
教訓(xùn)三：追漲是錯(cuò)，殺跌更是錯(cuò)
根據(jù)行為金融學(xué)，在資產(chǎn)泡沫化的過程中，許多投資者根據(jù)不斷道聽途說的“賺錢故事”來逐步調(diào)高自己對資產(chǎn)的收益預(yù)期，淡化或忽視對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而盲目跟風(fēng)追漲，導(dǎo)致最后不可避免的崩盤結(jié)局。同樣，受鋪天蓋地的負(fù)面消息和四處彌漫的悲觀情緒影響，金融危機(jī)里的投資者非常容易相信“這次天真的要塌下來了”，從而在本來應(yīng)該大膽買進(jìn)的機(jī)遇里作出恐慌性賣出的錯(cuò)誤決定。實(shí)際上，市場在加速下跌時(shí)的主要賣壓并不來自于證券內(nèi)在價(jià)值的急劇惡化，投資者完全可以泰然處之。以美國市場為例，市場下跌力度逐步加強(qiáng)的原因主要在于以下幾個(gè)方面：
1、快速下跌的股價(jià)觸發(fā)了投資者預(yù)設(shè)的止損價(jià)格，從而將自動止損交易指令(StopLossOrders)激活，變成新的實(shí)時(shí)“市價(jià)賣出”委托指令，進(jìn)一步打壓了股價(jià)。
2、當(dāng)股價(jià)下跌導(dǎo)致透支賬戶中自有資產(chǎn)的價(jià)值下降到保證金要求的水平以下時(shí)，證券商會通知投資者在限定時(shí)間里追加保證金，催繳無效時(shí)券商會強(qiáng)行以“市價(jià)賣出”委托指令平倉。我們不難推斷，券商因追繳保證金無效而進(jìn)行的強(qiáng)制平倉通常發(fā)生在市場最為惡劣的時(shí)候，其雪上加霜的殺跌作用非常明顯。
3、投機(jī)者或采用復(fù)雜交易策略的投資者，經(jīng)常根據(jù)市場的情況借入一些自己并未擁有的證券來“賣空”，以期在更低價(jià)位上買回來歸還后獲利或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)。由于賣空交易者通常需要先確認(rèn)證券的下跌趨勢，然后才發(fā)出交易指令，因此，賣空也是一股強(qiáng)大的將市場從糟糕推向更糟糕的負(fù)面力量。
4、受風(fēng)險(xiǎn)控制措施的約束或者為了應(yīng)對投資者的可能資金撤離，基金等資產(chǎn)管理者通常會在市場下跌過程中逐步向下調(diào)整股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在整個(gè)投資組合里的配置比例。在市場處于下降通道時(shí)，這種被動式的動態(tài)資產(chǎn)配置行為通常會對市場形成巨大的連環(huán)殺跌壓力。
5、許多投資者在市場急劇震蕩時(shí)會根據(jù)自己的研究和判斷進(jìn)行投資組合調(diào)整，賣出自認(rèn)為吸引力相對較弱的那些證券，買進(jìn)自認(rèn)為潛力不錯(cuò)的股票。在市場下跌過程中，調(diào)整投資組合的投資者通常會選擇先賣后買，甚至在短期內(nèi)選擇只賣不買，這就改變了市場的買賣力道平衡，將市場的支持點(diǎn)進(jìn)一步下移。
不難看出，在現(xiàn)代自動化交易技術(shù)日益先進(jìn)的環(huán)境下，熊市越是接近底部，市場積聚的下行力量越是強(qiáng)大。但是，許多的這類賣出指令都是因外部約束條件被觸發(fā)而不得不發(fā)出的，其導(dǎo)致的成交價(jià)格往往遠(yuǎn)低于證券的內(nèi)在價(jià)值，實(shí)際上是一個(gè)買入而非賣出的機(jī)會點(diǎn)。歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，歷次熊市都是長線投資者低價(jià)建立投資組合的良好機(jī)遇，百年不遇的金融危機(jī)當(dāng)然更是可遇不可求。因此，對于那些既不受外部約束條件限制，又沒有急迫現(xiàn)金流需求的個(gè)人投資者來說，在市場底部恐慌性跟風(fēng)殺跌是他們最不應(yīng)該但又最容易犯下的特大方向性錯(cuò)誤之一。
從美國個(gè)人投資者的這次經(jīng)歷來看，只要我們在資產(chǎn)配置上不犯大錯(cuò)，在應(yīng)急現(xiàn)金儲備上留有余地，在市場底部不恐慌，金融危機(jī)是福不是禍。只有通過金融危機(jī)的洗禮，資本市場的機(jī)制和機(jī)理才能自我矯正和完善，投資者才能有可憧憬的美好未來。
