摘要：本文回顧了2008年金融危機(jī)期間各國(guó)所采取的貨幣政策，以及我國(guó)在人民幣升值壓力日益增加的情況下所采取的寬松貨幣政策，并分析了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的貨幣政策退出機(jī)制，包括退出時(shí)機(jī)和退出方式，提出了退出時(shí)機(jī)的相關(guān)條件以及“因人而異”的退出方式。
關(guān)鍵詞：人民幣升值 貨幣政策 退出機(jī)制
一、金融危機(jī)下的貨幣政策
2008年雷曼兄弟的破產(chǎn)致使整個(gè)世界陷入金融危機(jī)的混亂之中。各國(guó)央行在短短幾個(gè)月時(shí)間里通過聯(lián)手降息的方式，將基準(zhǔn)利率降到歷史低點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率維持在0到0.25%，日本銀行也將同業(yè)拆借利率下調(diào)至0到0.1%，而中國(guó)人民銀行也在2009年將利率降至2.25%的水平，距歷史最低值1.98%相差無(wú)幾。
在下調(diào)基準(zhǔn)利率的同時(shí)，各國(guó)央行也聯(lián)手展開大規(guī)模的量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行、歐洲央行等紛紛出手購(gòu)買無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債，同時(shí)通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)向市場(chǎng)提供大量流動(dòng)性。在貨幣政策量化寬松的同時(shí)，各國(guó)財(cái)政也開始進(jìn)行大規(guī)模的刺激計(jì)劃。隨著貨幣政策和財(cái)政政策的雙管齊下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009到2010年逐步得到回升，中國(guó)也一直實(shí)行著寬松的貨幣政策。
2010年，受希臘債務(wù)危機(jī)惡化和蔓延的影響，境外NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯）市場(chǎng)上美元對(duì)人民幣報(bào)價(jià)升至2009年9月30日以來(lái)新高，顯示投資者對(duì)人民幣升值的預(yù)期降至7個(gè)多月的新低。盡管歐盟、國(guó)際貨幣基金組織和主要西方經(jīng)濟(jì)體的央行聯(lián)手緩解了歐債危機(jī)，但在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景莫測(cè)的背景下，人民幣對(duì)美元升值出現(xiàn)了持續(xù)弱化。然而，人民幣升值趨勢(shì)短期內(nèi)難以避免，2013年5月8日，中國(guó)貨幣交易中心授權(quán)公布人民幣對(duì)美元中間價(jià)為6.1980，首次突破6.2關(guān)口，刷新歷史新高，這給貨幣政策制定者帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)與壓力。
二、人民幣升值與適度寬松貨幣政策
本文根據(jù)我國(guó)現(xiàn)狀對(duì)蒙代爾—弗萊明模型（M-F模型）進(jìn)行相應(yīng)修正及定性分析，通過對(duì)我國(guó)貨幣政策的協(xié)調(diào)問題進(jìn)行深入研究，以期探明貨幣政策的有效性。
?。ㄒ唬㎝-F模型的修正
在應(yīng)用M-F模型來(lái)分析我國(guó)貨幣政策時(shí)，需要對(duì)傳統(tǒng)M-F模型進(jìn)行一定的修正，這是因?yàn)镸-F模型是作為開放經(jīng)濟(jì)中分析貨幣政策、財(cái)政政策有效性而廣泛運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)模型，而對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性進(jìn)行分析時(shí)必須符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)情。
（圖略）
如此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的IS-LM-BP模型，就與標(biāo)準(zhǔn)M-F模型有很大不同，主要表現(xiàn)在對(duì)外部門的BP曲線上，如圖1所示，均衡點(diǎn)處于國(guó)際收支均衡處BP曲線右方的順差領(lǐng)域內(nèi)，這是因?yàn)樵谶^去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)政府追求的是外匯儲(chǔ)備增加，把內(nèi)部穩(wěn)定、外部國(guó)際收支盈余作為均衡狀態(tài)。為了使分析接近于M-F標(biāo)準(zhǔn)，將BP曲線左移至內(nèi)部均衡點(diǎn)，構(gòu)造一條CBP曲線代替BP，把國(guó)際收支的一定盈余看作是國(guó)際收支均衡狀態(tài)。CBP曲線表示使國(guó)際收支順差保持一定值的利率與國(guó)民收入的組合。資本項(xiàng)目取決于本國(guó)利率r，決定套利資本內(nèi)流或外流。資本的流動(dòng)性越高，曲線就越平緩。在中國(guó)外匯管制下，本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的低替代性及風(fēng)險(xiǎn)因素，套利資本相對(duì)較少，而外商直接投資主要取決于投資收益預(yù)期。
?。ǘ捤韶泿耪呒捌溆绊懙睦碚摲治?
在上述假定下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的M-F模型可描述為以下三個(gè)方程式：
1.IS曲線（商品市場(chǎng)均衡）。
Y=C（Y）+I（r）+G+X（R，Y′）-M（R，Y）
式中，Y：本國(guó)國(guó)民收入或產(chǎn)出；r：國(guó)內(nèi)利率；G：政府支出；Y′：外國(guó)國(guó)民收入或產(chǎn)出；R：匯率；C（Y）：消費(fèi)函數(shù)，0＜dC/dY＜1；I（r）：投資函數(shù)，dI/dr＜0；X（R，Y′）：出口函數(shù)， ■X/
■R＞0， ■X/■Y′＞0；M（R，Y）：進(jìn)口函數(shù)， ■M/■R＜0，■X/■Y＞0。
2.LM曲線（貨幣市場(chǎng)均衡）。
Ms=L（Y，r）
式中，Ms：既定價(jià)格水平下的貨幣供給量；L（Y，r）：貨幣需求函數(shù)，■L/■Y＜0，■L/■r＞0。
3.CBP曲線（國(guó)際收支均衡）。
CBP= X（R，Y′）- M（R，Y）+Xk（r）-Mk（r）
式中，Xk（r）：資本流入額是利率的遞增函數(shù)dXk/dr＞0；Mk（r）：資本流入額是利率的遞減函數(shù)dMk/dr＜0。
下面運(yùn)用修正后的M-F模型，分析在積極財(cái)政政策背景下，寬松貨幣政策的傳導(dǎo)及其影響。
（圖略）
在圖2中，E0為IS曲線、LM曲線和CBP曲線的初始均衡點(diǎn)。當(dāng)政府實(shí)施寬松貨幣政策，貨幣供給量的增加使LM曲線和CBP曲線分別向右移至LM1、CBP1。與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)政策刺激下，政府支出的增加使IS曲線向右移至IS1，內(nèi)需增長(zhǎng)明顯，在我國(guó)“參考美元為主的軟盯住匯率制度”下，如果美元貶值，人民幣匯率會(huì)相應(yīng)幅度下調(diào)，這樣將進(jìn)一步推動(dòng)外需增長(zhǎng)，因而在總需求拉動(dòng)下，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和國(guó)際收支可以在E1實(shí)現(xiàn)均衡。此時(shí)產(chǎn)量為Yl，所增加的產(chǎn)量為Yl-Y0。這表明，適度寬松貨幣政策的配合使得財(cái)政擴(kuò)張政策具有GDP增長(zhǎng)的效果。
以上分析表明，在我國(guó)“參考美元為主的軟盯住匯率制度”和資本不完全流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)中，財(cái)政擴(kuò)張政策由于貨幣供給量的相應(yīng)增加具有良好的GDP增長(zhǎng)效果。但其效應(yīng)大小要受到邊際消費(fèi)傾向、邊際進(jìn)口傾向、投資對(duì)利率變化的偏導(dǎo)數(shù)等因素制約。總體來(lái)看，適度寬松貨幣政策的實(shí)施有助于提高我國(guó)邊際消費(fèi)傾向，降低邊際進(jìn)口傾向，增大微觀主體的投資傾向?qū)史从车撵`敏度，從而在人民幣升值背景下有利于貨幣政策刺激GDP增長(zhǎng)，在一定程度上緩解本幣升值給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的壓力。
?。ㄈ┤嗣駧派殿A(yù)期下的貨幣政策走向
在當(dāng)前出現(xiàn)人民幣升值預(yù)期的情況下，穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期尤為重要，以防止人民幣升值預(yù)期引發(fā)國(guó)際熱錢大量流入國(guó)內(nèi)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹?？傮w來(lái)看，在共同應(yīng)對(duì)危機(jī)的背景下，如果只要求中國(guó)貨幣升值，而不斷地貶值美元，這不僅不利于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，也是不公平的。
三、貨幣政策退出機(jī)制
從以上論述可以看出，政策退出勢(shì)在必行，但問題是退出時(shí)機(jī)應(yīng)該是何時(shí)，如何退出，是各國(guó)自行退出還是聯(lián)手退出。
?。ㄒ唬╆P(guān)于形勢(shì)的判斷
2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，導(dǎo)致我國(guó)出口下滑繼而實(shí)體經(jīng)濟(jì)回落。為避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)的急速下行，政府依據(jù)“外需不足內(nèi)需補(bǔ)上”的原則迅速啟動(dòng)4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激方案，幫助宏觀經(jīng)濟(jì)重回其應(yīng)有的增長(zhǎng)軌道。但是，強(qiáng)有力的刺激政策注定會(huì)帶來(lái)一些副作用，主要體現(xiàn)在銀行信貸激增、貨幣供應(yīng)量快速上升、資產(chǎn)價(jià)格特別是大城市房地產(chǎn)價(jià)格隨之迅速上漲、通脹預(yù)期正在快速形成。
中國(guó)人民銀行在2009年8月5日發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確指出：目前部分國(guó)家的政府和央行已開始研究包括量化寬松貨幣政策在內(nèi)的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施的退出策略。一是關(guān)于退出時(shí)機(jī)和力度的把握。理論上，退出應(yīng)以危機(jī)的影響基本消除、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)為前提。但實(shí)踐中，需要對(duì)退出時(shí)機(jī)和力度作出準(zhǔn)確的判斷。否則，政策退出過快，可能給復(fù)蘇帶來(lái)壓力；退出過慢，則可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡性通脹。二是關(guān)于退出工具的選擇。除逐步縮小應(yīng)對(duì)危機(jī)的數(shù)量型工具規(guī)模、適時(shí)運(yùn)用常規(guī)工具外，也可以考慮創(chuàng)新其他工具，以保證在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)既可以較快地回收大量流動(dòng)性，又不會(huì)使信貸市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)。三是關(guān)于貨幣政策與財(cái)政等其他政策之間的協(xié)調(diào)配合，及主要經(jīng)濟(jì)體之間的溝通和交流。應(yīng)避免政策效應(yīng)的漏損，或以鄰為壑政策對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的損害?？v觀國(guó)內(nèi)外的貨幣政策環(huán)境，退出機(jī)制的正確選擇是保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵。
?。ǘ楹瓮顺?
隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)回升，各國(guó)政府都在探討貨幣政策的退出計(jì)劃，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，寬松的貨幣政策只能造成物價(jià)水平的上漲而不能使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所以長(zhǎng)期來(lái)看貨幣政策是無(wú)效的。但就短期而言，貨幣政策的效應(yīng)較為顯著，能夠有效地阻止經(jīng)濟(jì)衰退，使得經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回升。所以金融危機(jī)中的貨幣政策起到了良好的效果，但在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)平穩(wěn)回升后，應(yīng)該漸漸退出寬松貨幣政策，回到常規(guī)的政策上來(lái)，以免造成更加嚴(yán)重的通脹和資產(chǎn)泡沫。
?。ㄈ╆P(guān)于退出時(shí)機(jī)的探討
對(duì)于退出時(shí)機(jī)的選擇應(yīng)該相當(dāng)慎重，過早的退出會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)尚未平穩(wěn)，造成不必要的衰退，而過晚的退出則會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。退出時(shí)機(jī)的選擇一要避免經(jīng)濟(jì)陷入“二次探底”，二要減少政策工具誤用可能產(chǎn)生的副作用。
從2008年的經(jīng)濟(jì)情況看，各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體都還沒有執(zhí)行退出政策的實(shí)質(zhì)性行動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)甚至表明要實(shí)行量化寬松的貨幣政策以保持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)進(jìn)而避免新一輪的衰退，歐洲央行和日本銀行也都將利率水平維持在最低水平，同時(shí)加大對(duì)國(guó)債的購(gòu)買力度以提供流動(dòng)性。而美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的政策導(dǎo)致美元對(duì)主要貨幣大幅度的貶值，這種貶值使得其他很多經(jīng)濟(jì)體難以承受，進(jìn)一步使各國(guó)央行都開始對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，避免本幣的升值而影響出口。全球貨幣政策的協(xié)調(diào)行動(dòng)是政策退出成功與否的關(guān)鍵。中國(guó)若提前退出將引起熱錢涌入，從而給通脹、人民幣升值等帶來(lái)壓力。由此可以看出，匯率政策能夠?qū)ζ渌麌?guó)家造成相當(dāng)大的影響，所以不管在退出還是在刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，都應(yīng)該慎用匯率政策。
雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體目前的經(jīng)濟(jì)狀況尚不明確，但是從公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了平穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，GDP增速連續(xù)多個(gè)季度在8%以上，CPI更是出現(xiàn)過3.5%的高位，高于國(guó)際上通行的3%紅線，于是中國(guó)央行多次加息，其目的是為了緩解通脹預(yù)期。從目前央行的公開市場(chǎng)操作、利率和準(zhǔn)備金的調(diào)控來(lái)看，央行在緩慢退出寬松的貨幣政策。2013年，不少市場(chǎng)機(jī)構(gòu)近期已相繼調(diào)低了中國(guó)全年消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）的上漲預(yù)期。對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說，退出政策應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)回升到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的階段才開始實(shí)施的，而這個(gè)穩(wěn)定階段即是GDP、CPI等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在若干個(gè)季度保持相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)外部經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也相對(duì)穩(wěn)定。否則，過早和過晚的退出都會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。
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從2008年金融危機(jī)開始時(shí)，各國(guó)央行保持著相當(dāng)密切的合作，聯(lián)手進(jìn)行降息和提供流動(dòng)性。正是這種相互的合作與溝通，使得各國(guó)的政策處在相同的水平，世界經(jīng)濟(jì)才能夠在較短的時(shí)間內(nèi)觸底回升。
政策退出時(shí)則有些不同，因?yàn)楦鱾€(gè)經(jīng)濟(jì)體的具體情況不同，所以經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)能力有所不同，這就導(dǎo)致各國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回升的時(shí)間會(huì)有差異，所以在退出時(shí)各國(guó)政府和央行應(yīng)以本國(guó)的實(shí)際情況為準(zhǔn)，根據(jù)本國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)考慮政策的退出，而不應(yīng)該過多受到其他經(jīng)濟(jì)體政策的影響。政府在退出時(shí)應(yīng)該重點(diǎn)考慮本國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，特別應(yīng)該注意CPI和PPI兩項(xiàng)價(jià)格指標(biāo)的變化，一旦價(jià)格指標(biāo)變化過大或者超過相應(yīng)的閾值，就應(yīng)該毫不猶豫地進(jìn)行相關(guān)貨幣政策的調(diào)控。所以政策退出應(yīng)“因人而異”。
“因人而異”的退出政策應(yīng)該適當(dāng)考慮世界經(jīng)濟(jì)的整體形勢(shì)，退出時(shí)的政策力度也應(yīng)該考慮到本國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的承受能力，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的退出更應(yīng)該謹(jǐn)慎，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好壞對(duì)整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)能夠造成極大的影響，應(yīng)避免世界經(jīng)濟(jì)因?yàn)楦鲊?guó)的同時(shí)退出導(dǎo)致新一輪的衰退。
四、結(jié)語(yǔ)
不管是美國(guó)、日本、歐盟還是其他實(shí)行貨幣政策退出機(jī)制的經(jīng)濟(jì)體，一定要權(quán)衡利弊，在貨幣政策退出時(shí)機(jī)、退出工具和退出方式上做好周密安排。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，在人民幣升值壓力與通貨膨脹壓力較大的情況下，一次成功的退出機(jī)制不但可以為我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路保駕護(hù)航，更為貨幣史提供可以借鑒的政策需求。2013年，我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性吃緊，其中一個(gè)原因是個(gè)別金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性組合管理不善。X
