【摘要】本文以房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)杠桿均衡假說(shuō)在我國(guó)國(guó)有房地產(chǎn)上市公司和非國(guó)有房地產(chǎn)上市公司的適用性。實(shí)證結(jié)果表明：房地產(chǎn)上市公司的杠桿風(fēng)險(xiǎn)水平普遍沒(méi)有遵循杠桿均衡假說(shuō)；樣本公司在對(duì)杠桿進(jìn)行管理時(shí)，沒(méi)有能夠同時(shí)兼顧杠桿風(fēng)險(xiǎn)和效用，存在著財(cái)務(wù)保守意識(shí)。
【關(guān)鍵詞】經(jīng)營(yíng)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 杠桿均衡 風(fēng)險(xiǎn)防范
在財(cái)務(wù)管理學(xué)中，杠桿可以分為財(cái)務(wù)杠桿（DOL）、經(jīng)營(yíng)杠桿（DFL）和總杠桿。運(yùn)用杠桿既可以為企業(yè)帶來(lái)額外的收益，也可能造成額外的巨大損失。因此合理地運(yùn)用杠桿，充分利用杠桿正效用，回避杠桿風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)發(fā)展非常重要。
本文基于杠桿均衡假說(shuō)，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，驗(yàn)證房地產(chǎn)上市公司杠桿運(yùn)用是否符合杠桿均衡假說(shuō)。具體來(lái)說(shuō)，本文針對(duì)國(guó)有房地產(chǎn)上市公司和非國(guó)有房地產(chǎn)上市公司分別進(jìn)行杠桿均衡假說(shuō)的驗(yàn)證，同時(shí)結(jié)合杠桿效用和杠桿風(fēng)險(xiǎn)，深入分析房地產(chǎn)上市公司杠桿管理是否合理的問(wèn)題。
一、文獻(xiàn)綜述
杠桿均衡假說(shuō)認(rèn)為：經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿可以通過(guò)一定的組合方式達(dá)到一個(gè)理想的均衡水平，即高經(jīng)營(yíng)杠桿可以被低財(cái)務(wù)杠桿抵消；反之，高財(cái)務(wù)杠桿也可以被低經(jīng)營(yíng)杠桿抵消，從而可以將總杠桿維持在一個(gè)合理的區(qū)間范圍內(nèi)。
國(guó)外學(xué)者對(duì)此假說(shuō)進(jìn)行了諸多驗(yàn)證。Mandelker和Rhee （1984） 的研究證實(shí)了杠桿均衡假說(shuō)成立，但有一個(gè)重要前提條件，那就是DOL和DFL彼此相互獨(dú)立，總杠桿等于DOL和DFL之積。而對(duì)于這個(gè)前提條件，有許多學(xué)者產(chǎn)生了質(zhì)疑，他們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)決策與財(cái)務(wù)決策并不完全是獨(dú)立的，它們之間存在緊密的聯(lián)系，是相互影響、同時(shí)發(fā)揮作用的關(guān)系。
Huffman（1983）認(rèn)為DOL和DFL存在交互作用，企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的改變會(huì)影響企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的選擇，并指出行業(yè)特征決定了杠桿的交互作用以及對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。Prezas（1987）認(rèn)為財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化會(huì)同時(shí)影響DOL和DFL，而DFL和DOL會(huì)隨著債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而變動(dòng)，杠桿均衡假說(shuō)只有在一定條件下才能實(shí)現(xiàn)。Li和Henderson（1991）在研究中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)DOL與DFL之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
國(guó)內(nèi)學(xué)者王震良、崔毅（2004）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的DOL與DFL的行業(yè)效應(yīng)顯著，且存在一定的正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為，大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策持保守思想，DOL與DFL均偏小，不善于利用杠桿獲取收益。劉名旭、代娜（2009）對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)DOL偏小，而DOL與DFL有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明上市公司沒(méi)有利用杠桿均衡原理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。
二、樣本選擇及研究方法
1． 研究對(duì)象及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2009 ～ 2011年在滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司作為研究對(duì)象。為避免異常值的影響，進(jìn)行了如下篩選：①剔除ST、?鄢ST和PT公司的樣本；②剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本。最終得到63家公司的樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。
由于本文要進(jìn)一步在國(guó)有房地產(chǎn)上市公司和非國(guó)有房地產(chǎn)上市公司中驗(yàn)證杠桿均衡假說(shuō)，因此根據(jù)《中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)》中的企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)分類標(biāo)準(zhǔn)將全部樣本劃分為兩部分，其中國(guó)有房地產(chǎn)上市公司樣本30家，非國(guó)有房地產(chǎn)上市公司樣本33家。
2． 相關(guān)指標(biāo)的選取。本文選取的指標(biāo)有經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、總杠桿系數(shù)、總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率。其中：①經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。②總杠桿DTL=DOL×DFL。③總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)，其中總資產(chǎn)為年平均數(shù)。④凈資產(chǎn)收益率ROE=稅后凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)，其中凈資產(chǎn)為年平均數(shù)。
三、實(shí)證分析結(jié)果
1． 杠桿值的描述性統(tǒng)計(jì)及合理值域。目前，研究者對(duì)于杠桿的合理取值范圍還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。羅福凱等結(jié)合公司實(shí)際表現(xiàn)，推測(cè)經(jīng)營(yíng)杠桿應(yīng)該保持在1 ～ 2.5之間，財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該保持在1 ～ 2之間。張彥提出用杠桿合理值域的概念來(lái)衡量企業(yè)杠桿值的適宜度。本文采用均值估計(jì)法，以總體均值為標(biāo)準(zhǔn)，利用區(qū)間估計(jì)來(lái)確定杠桿值的合理范圍。
表1列出了三類杠桿的均值以及在95%的概率下取值的置信區(qū)間。整體來(lái)看，樣本公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在三年中呈上升趨勢(shì)，總風(fēng)險(xiǎn)雖然在2010年有所降低，但總體上風(fēng)險(xiǎn)仍然在逐步加大。2011年的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)是三年中最高的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是最高的。說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)近三年來(lái)不僅面臨了越來(lái)越大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且并沒(méi)有在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三年中經(jīng)營(yíng)杠桿處于合理值域的公司數(shù)量要多于財(cái)務(wù)杠桿公司數(shù)量。
2． 杠桿均衡假說(shuō)檢驗(yàn)。本文分別運(yùn)用皮爾遜相關(guān)系數(shù)和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)來(lái)進(jìn)行分析。皮爾遜相關(guān)系數(shù)適用于正態(tài)分布的總體檢驗(yàn)，而斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)分析適用于樣本觀察值偏離正態(tài)分布或不能用量化數(shù)據(jù)來(lái)表示的非參數(shù)檢驗(yàn)。根據(jù)杠桿均衡假說(shuō)，如果公司利用了杠桿均衡原理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，那么財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿之間應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系。
從表2可以看出，無(wú)論是皮爾遜檢驗(yàn)還是斯皮爾曼檢驗(yàn)，房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿之間均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且絕大多數(shù)的P值非常顯著。由此可知，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司并沒(méi)有遵循西方的杠桿均衡假說(shuō)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，沒(méi)有很好地控制風(fēng)險(xiǎn)。
注：表中?鄢?鄢?鄢 表示在99%的置信度水平上顯著，?鄢?鄢 表示在95%的置信度水平上顯著，?鄢 表示在90%的置信度水平上顯著。P值為雙尾T檢驗(yàn)下的P值，下同。
接下來(lái)分別對(duì)非國(guó)有樣本和國(guó)有樣本進(jìn)行杠桿均衡假說(shuō)的檢驗(yàn)。表3表明非國(guó)有房地產(chǎn)上市公司的檢驗(yàn)結(jié)果與全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果是一致的，三年中均表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，并且大部分在99%的置信度水平上顯著。
然而表4中的結(jié)果卻顯示出了一些差別。在三年中，國(guó)有房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿之間基本上正相關(guān)，但是在兩種檢驗(yàn)方法下均不顯著，并且相關(guān)系數(shù)的值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國(guó)有房地產(chǎn)上市公司的值，最大值不過(guò)0.208，小于非國(guó)有樣本中的最小系數(shù)0.300。特別是在2011年，斯皮爾曼檢驗(yàn)下的財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。雖然P值不顯著，但是與非國(guó)有房地產(chǎn)上市公司相比較，國(guó)有房地產(chǎn)上市公司的檢驗(yàn)結(jié)果即使沒(méi)有支持杠桿均衡假說(shuō)，但也沒(méi)有表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。
這是由于國(guó)有房地產(chǎn)上市公司更偏好于股權(quán)融資，并且在政策優(yōu)勢(shì)下更易于通過(guò)增發(fā)股權(quán)來(lái)獲取新的資本，因此一般將財(cái)務(wù)杠桿控制在較低水平，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，國(guó)有房地產(chǎn)上市公司可以不提高財(cái)務(wù)杠桿，也不會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此在較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，并使得總體風(fēng)險(xiǎn)降低。
從表5和表6中可以看出，非國(guó)有房地產(chǎn)上市公司在三年中自覺(jué)或不自覺(jué)地利用杠桿均衡原理的比例分別為30.3%、27.3%和33.3%，而國(guó)有房地產(chǎn)上市公司利用杠桿均衡原理的比例為56.7%、53.3%和36.7%，表明國(guó)有房地產(chǎn)上市公司中合理運(yùn)用杠桿均衡原理的公司所占比重更大。
盡管如此，仍可以看出，絕大多數(shù)的房地產(chǎn)上市公司沒(méi)有利用杠桿均衡原理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。而在杠桿非均衡的公司中（無(wú)論是非國(guó)有樣本還是國(guó)有樣本），DOL和DFL相關(guān)系數(shù)值均小的公司的比例較大（最小為30.0%，最大為57.6%），反映出我國(guó)房地產(chǎn)上市公司對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的保守意識(shí)。
3． 杠桿效用分析。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿定理可知，當(dāng)企業(yè)運(yùn)用負(fù)債進(jìn)行籌資時(shí)，若凈資產(chǎn)收益率大于總資產(chǎn)報(bào)酬率，則會(huì)產(chǎn)生正的財(cái)務(wù)杠桿效用，此時(shí)公司應(yīng)該提高財(cái)務(wù)杠桿，以充分利用正效應(yīng)，為股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。公司還應(yīng)該降低經(jīng)營(yíng)杠桿，以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即在充分利用杠桿正效應(yīng)的同時(shí)有效地控制杠桿風(fēng)險(xiǎn)。因此合理的杠桿管理策略應(yīng)該是采用較高的財(cái)務(wù)杠桿和較低的經(jīng)營(yíng)杠桿。反之，若凈資產(chǎn)收益率小于總資產(chǎn)報(bào)酬率，產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，此時(shí)合理的杠桿管理策略應(yīng)該是采用較低的財(cái)務(wù)杠桿和較高的經(jīng)營(yíng)杠桿。
表7列出了2009 ～ 2011年房地產(chǎn)上市公司杠桿策略合理性分布情況。從表7可以看出，三年中既考慮杠桿風(fēng)險(xiǎn)又利用杠桿效用的公司數(shù)量很少。非國(guó)有樣本中分別為1家、4家和4家，國(guó)有樣本中分別為6家、4家和3家。總體來(lái)說(shuō)，無(wú)論是非國(guó)有房地產(chǎn)上市公司還是國(guó)有房地產(chǎn)上市公司，絕大多數(shù)的杠桿管理都存在缺陷，沒(méi)有將風(fēng)險(xiǎn)和效益同時(shí)兼顧。
并且兩類樣本中三年的平均凈資產(chǎn)收益率（非國(guó)有樣本中為16.36%，國(guó)有樣本中為11.29%）都大于平均總資產(chǎn)報(bào)酬率（非國(guó)有樣本中為6.44%，國(guó)有樣本中為5.82%），大部分公司都采取保守的財(cái)務(wù)政策，這表明房地產(chǎn)上市公司利用杠桿時(shí)過(guò)于謹(jǐn)慎，更多地考慮杠桿風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有積極地利用杠桿效用，存在財(cái)務(wù)保守意識(shí)。
經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿之間的相關(guān)系數(shù)會(huì)受到其他多種因素的影響，例如經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)程度、公司規(guī)模、管理水平、人員配置等等。本文僅以房地產(chǎn)行業(yè)為樣本進(jìn)行研究，并且只分析了房地產(chǎn)上市公司國(guó)有性質(zhì)的影響，考慮不夠全面，樣本也比較少，這是本文的一個(gè)欠缺之處。
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【作 者】
王 慧
【作者單位】
（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣州 510632）
