【摘要】本文采用事項研究法和多元回歸分析法分別研究了股票回購公告日的市場反應(yīng)及其影響因素。研究結(jié)果表明，市場正向反應(yīng)顯著，財務(wù)因素具有較強(qiáng)的解釋力，而非財務(wù)因素是否具有影響力尚需進(jìn)一步驗證。
【關(guān)鍵詞】股票回購 事項研究 因素分析
股票回購是指上市公司利用留存收益或債務(wù)融資，通過一定法律程序從資本市場購回本公司已發(fā)行在外的普通股股票的行為。股票回購作為一項公開事件，資本市場必然會對此作出反應(yīng)。國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)顯示，股票回購的公告效應(yīng)大多屬于正面信息，從而給投資者帶來正的股價超額收益率。
一、研究設(shè)計
本文以我國2005年6月至2012年6月宣告股票回購事件的上市公司為研究樣本，回購公告數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)從銳思（Resset）數(shù)據(jù)庫獲得，并通過手工和CSMAR數(shù)據(jù)庫進(jìn)行二次檢驗，以驗證數(shù)據(jù)真實和完整。
在研究期間，總共發(fā)生57例回購事件，剔除涉及資產(chǎn)重組的事件4例、涉及吸收合并的事件1例、涉及內(nèi)部職工股的事件5例，初步得到47例樣本。再經(jīng)仔細(xì)檢查發(fā)現(xiàn)其中12例樣本在公告事件發(fā)生前后長達(dá)數(shù)日內(nèi)，并無交易數(shù)據(jù)?？紤]到市場有效性及研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，將其剔除，最終得到35例研究事件樣本。其中回購對象為流通股東的15例，為非流通股股東的20例。
二、研究假設(shè)
（一）股票回購公告的市場反應(yīng)
根據(jù)信號傳遞理論，股票回購向市場傳遞股票價值被低估的信息，作為利好消息，市場將對此作出積極反應(yīng)。因此，本文認(rèn)為股票回購將產(chǎn)生正的超額收益率?；诖?，提出假設(shè)1：公告日前后事件窗內(nèi)平均超額收益顯著大于零。
（二）股票回購公告市場反應(yīng)的影響因素
1． 財務(wù)因素。
（1）杠桿影響。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而股份回購正是企業(yè)調(diào)整其優(yōu)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)的機(jī)會，企業(yè)通過回購股票，可以提高杠桿水平，從而獲得稅盾效應(yīng)（tax shield），資產(chǎn)負(fù)債率越低，意味著獲取企業(yè)價值增值的空間越大。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究大多認(rèn)為兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此提出假設(shè)2：資產(chǎn)負(fù)債率越低，股票回購公告的市場反應(yīng)越積極。
（2）過去盈利影響。表現(xiàn)良好的財務(wù)指標(biāo)可以向市場傳遞利好信息，具體包括：凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流比、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流、每股自由現(xiàn)金流等指標(biāo)?？紤]到相似指標(biāo)可能存在多重共線性，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流表示企業(yè)給股東帶來的現(xiàn)實回報。因此有假設(shè)3：凈資產(chǎn)收益率越高，股票回購公告的市場反應(yīng)越積極。
如果單從盈利角度考慮，經(jīng)營活動現(xiàn)金流表示企業(yè)的獲現(xiàn)能力較強(qiáng)。但是從未來盈利成長性角度考慮，通常當(dāng)公司處于生命周期中成熟及衰退階段的時候才會擁有大量的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。另外考慮到真實經(jīng)營活動現(xiàn)金流量小的公司根本無力進(jìn)行股份回購，因此經(jīng)營現(xiàn)金流量小而又采取股份回購行為的公司通常被視為正處于成長階段，可以向市場傳遞未來盈利成長信息。因此有假設(shè)4：每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量越小，股票回購公告的市場反應(yīng)越積極。
（3）未來成長性影響。表現(xiàn)良好的成長指標(biāo)可以向市場傳遞利好信息，具體包括銷售增長率、市值與賬面值比、投資活動現(xiàn)金流比等指標(biāo)。因此有假設(shè)5：銷售增長率越高，股票回購公告的市場反應(yīng)越積極。
2． 非財務(wù)因素。
（1）治理水平影響。根據(jù)西方的研究經(jīng)驗，相鄰持股比可以優(yōu)化公司治理水平、產(chǎn)生利好的市場反應(yīng)。本文以股權(quán)集中度指標(biāo)考量治理水平對市場效應(yīng)的影響。因此有假設(shè)6：股權(quán)集中度越小，股票回購公告的市場反應(yīng)越積極。
（2）回購對象影響。公司回購非流通股與流通股的動機(jī)不同。在我國，非流通股的回購主要是為了調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、減少不良資產(chǎn)，而回購流通股的公司大多是出于提升股價目的，并未真正改善業(yè)績。王克敏（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，回購對象會對回購公告的市場反應(yīng)產(chǎn)生影響。因此有假設(shè)7：回購對象為非流通股，股票回購公告的市場反應(yīng)更積極。
（3）公司規(guī)模影響。陳信元等（2001）的實證研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模對股票收益具有顯著的解釋能力。汪煒（2002）研究發(fā)現(xiàn)，中國股市存在“規(guī)模效應(yīng)”。因此有假設(shè)8：公司規(guī)模越小，股票回購公告的市場反應(yīng)越積極。三、研究方法
1． 事件研究法。本文采用事件研究法來檢驗假設(shè)1，同時考察不同的回購對象在事件窗內(nèi)的各自市場反應(yīng)。
（1）事件日、事件窗與估計期的確定。本文以股份回購公告當(dāng)日為事件日，若公告日恰逢股市休市，則以休市后第一個交易日為事件日，事件日定義為t=0。事件窗定為事件日前后10個交易日，共21天。估計期則為事件日前60個交易日至前30個交易日，共31個交易日。
（2）收益率的計算。首先，采用市場模型求出估計期的?琢i、?茁i參數(shù)值，即：Rit=?琢i+?茁iRmt+?滋it。其中Rit為估計期間第t日的i種股票實際日收益率，Rmt為估計期間第t日的市場組合日收益率（這里用上證綜合指數(shù)或深成分指數(shù)代替），?滋it為模型殘差。
其次，將事件窗的市場組合日收益率Rmt代入市場模型，求得事件窗內(nèi)i種股票日預(yù)期正常收益率Rit。則事件窗內(nèi)的i種股票t日超常收益率ARit=Rit-Rit，其中Rit為事件窗i種股票實際日收益率，計算公式為：
Rit=■-1 （1）
公式（1）中Pit為i種股票第t日的收盤價；Pi（t-1）為i種股票第t-1日的收盤價；Sit為當(dāng)期如果發(fā)放股票股利率；Nit為當(dāng)期如果發(fā)放現(xiàn)金股利。
再次，由i種股票t日超常收益率ARit計算所有樣本股票在t日的平均超常收益率，計算公式為：
AR（t）=■ ARit （2）
公式（2）中n為樣本總數(shù)，AR（t）為所有樣本股票在t日的平均超常收益率。
最后，計算兩種不同形式的累積超常收益率（CAR）。第一種形式累積超常收益率計算公式為：
CAR［t1，t2］= AR（t） （3）
公式（3）中CAR［t1，t2］表示全部樣本在事件期［t1，t2］的累積超常收益率，該指標(biāo)用來衡量回購公告日的市場反應(yīng)。第二種形式累積超常收益率計算公式為：
CARi［t1，t2］= ARit （4）
公式（4）中CARi［t1，t2］表示樣本股票i在事件期［t1，t2］的累積超常收益率，該指標(biāo)用來分析回購公告的市場反應(yīng)受到哪些因素影響。
2． 多元回歸分析法。本文采取多元回歸模型來分析影響回購公告市場反應(yīng)的因素。根據(jù)上面的論述，用以下模型來檢驗假設(shè)2至假設(shè)8：
CARi［t1，t2］=?茁0+?茁1×LEV+?茁2×ROE+?茁3×OPCSH+?茁4×STKOPCSH+?茁5×STKFRCSH+?茁6×STKINVCSH+?茁7×SALGRTH+?茁8×MV/BV+?茁9×OWNCTRL+?茁10×OBJCT+?茁11×SIZE
四、實證結(jié)果
（一）回購公告日市場反應(yīng)
根據(jù)事件研究方法，分別計算得到全部35例樣本在公告日前后10天事件窗內(nèi)的日平均超常收益率AR（t）和累積超常收益率CAR［t1，t2］的市場表現(xiàn)，并進(jìn)行了顯著性檢驗，結(jié)果見表2。可以看出，從公告日前第10個交易日到前第3個交易日共8天，日平均超常收益率AR（t）均不顯著異于零，也就是說全部樣本在此期間未能獲得超常收益率。但從前第2個交易日開始，日平均超常收益率AR（2）等于1.469%，顯著大于零，這種情況持續(xù)到公告日后第1個交易日。然后AR（t）下跌，恢復(fù)不顯著性。注意到公告后第5日的AR（5）等于1.748%，非常高，但不顯著，原因在于有2個異常樣本值推高了均值。累積超常收益率CAR［t1，t2］從公告日前第1個交易日開始，顯著大于零，且呈現(xiàn)增加趨勢，下圖描繪了兩者在事件窗的趨勢。
全部樣本在公告日前后的市場表現(xiàn)說明兩點：①存在公告信息提前泄露情況，使得內(nèi)部信息者獲得了超常收益率。但隨著公告日后信息的擴(kuò)散，超常收益消失，市場波動恢復(fù)正常。②股份回購屬于利好消息，因此超常收益率和累積超常收益率均顯著大于零。也就是說，股票回購向市場傳遞股票價值被低估的信息，作為利好消息，市場對此作出了積極反應(yīng)，從而支持假設(shè)1。
另外，全部樣本中有20例可能為基于股權(quán)分置改革的需要，向非流通股股東回購股份，其余15例為向流通股股東回購股份?；谥袊蓹?quán)制度的這一特殊背景，本文擬就回購對象的不同，分組觀察各自公告日的市場反應(yīng)，見圖2。
從圖2可以看出，在事件窗（-1，0），回購流通股的樣本日平均超常收益率AR比回購非流通股的樣本AR數(shù)值大些，并且在公告當(dāng)日達(dá)到峰值，而回購非流通股在公告后第1日才達(dá)到峰值，這就意味著回購流通股的市場反應(yīng)來得更早、更積極。而在事件窗（0，10），回購流通股的樣本日平均超常收益率AR迅速下跌恢復(fù)正常波動，而回購非流通股的AR則在公告后第1日達(dá)到最大才下跌，并在第4日再度攀升后，一直超過流通股AR值。這就說明回購非流通股在公告日后的市場反應(yīng)來得更持久、幅度更大。
這一現(xiàn)象的出現(xiàn)基于以下原因：首先，回購非流通股股份促使公司優(yōu)化自身的治理結(jié)構(gòu)，減少流通股股東與非流通股股東的利益沖突，實現(xiàn)互利雙贏。其次，回購非流通股一般以債務(wù)重組方式進(jìn)行，不一定引起現(xiàn)金流出，增加了流通股股東的權(quán)益，回購流通股要使用自有資金，引起現(xiàn)金流出。最后，回購非流通股的確定性和規(guī)模要比回購流通股大得多。
總之，股份回購無疑向市場傳達(dá)了一個利好信息，在公告日前后市場做出了積極反應(yīng)。再從對回購對象分組考察來看，流通股組在公告前反應(yīng)更積極些，而非流通股組在公告后反應(yīng)更積極、更持久。
（二）市場反應(yīng)之影響因素分析
1． 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。
2． 本文回歸變量間的pearson相關(guān)性。根據(jù)表4結(jié)果可以看出：①因變量CAR與自變量每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（STKOPCSH）負(fù)向顯著相關(guān)，系數(shù)為-0.529，其他自變量均不顯著，說明該指標(biāo)具有很強(qiáng)的解釋能力。②自變量之間，規(guī)模變量（SIZE）與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）正向顯著相關(guān)；回購對象（OBJCT）與凈資產(chǎn)報酬率（ROE）負(fù)向顯著相關(guān)，與股權(quán)集中度（OWNCTRL）正向顯著相關(guān)。
為驗證自變量間是否存在嚴(yán)重共線性問題，本文進(jìn)行膨脹因子（VIF）分析，發(fā)現(xiàn)包含所有自變量的回歸方程的平均膨脹因子平均VIF值等于1.79，即不存在嚴(yán)重共線性。
3. 多元回歸結(jié)果。本文用STATA軟件進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表5。其中模型（1）僅考慮過去盈利因素對因變量CAR［t1，t2］的影響，模型（2）則考慮過去盈利和未來增長性因素對CAR［t1，t2］的影響，模型（3）加入公司治理因素，模型（4）加入回購對象和公司規(guī)模兩個控制變量，綜合考慮所有變量對CAR［t1，t2］的影響。
回歸結(jié)果表明，四個模型均具有顯著的解釋能力，不存在嚴(yán)重線性相關(guān)。經(jīng)過White檢驗發(fā)現(xiàn)，模型（4）的擬合度最優(yōu)。
衡量公司財務(wù)杠桿水平的資產(chǎn)負(fù)債率 （LEV）變量的回歸系數(shù)符號均為負(fù)，但不顯著。這一方面說明負(fù)債比率低的公司通過股份回購改善資本結(jié)構(gòu)的空間大，另一方面又意味市場未對資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作出積極反應(yīng)，故未能支持假設(shè)2。
衡量公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）變量的回歸系數(shù)符號均為正，但僅在第四個模型中顯著。這表明公司獲利能力越強(qiáng)，回購公告的市場反應(yīng)越大，但該指標(biāo)僅當(dāng)加入回購對象（OBJCT）這一虛擬變量時才呈現(xiàn)顯著性。這說明我國非流通股的回購主要是為了調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、減少不良資產(chǎn)，而回購流通股的公司大多是出于提升股價目的，并未真正改善業(yè)績。就全樣本而言，未能支持假設(shè)3。
在四個模型中，反映盈利水平的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（STKOPCSH）變量的回歸系數(shù)符號均為負(fù)，并且高度顯著。這說明相對于其他傳統(tǒng)盈利衡量指標(biāo)，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流更多地反映了企業(yè)的未來盈利空間，市場也更關(guān)注企業(yè)的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，從而支持假設(shè)4。
衡量公司未來成長性的主營業(yè)務(wù)增長率變量的回歸系數(shù)符號為負(fù)。本文采取綜合增長率指標(biāo)（總資產(chǎn)增長率/3+營業(yè)利潤增長率/3+主營業(yè)務(wù)收入增長率/3）作為主營業(yè)務(wù)增長率指標(biāo)的代理變量進(jìn)入回歸方程，結(jié)果系數(shù)符號仍然為負(fù)。盡管在模型（4）中，由于虛擬變量的影響，主營業(yè)務(wù)增長率系數(shù)符號為正，但均不顯著，說明主營業(yè)務(wù)增長率未對市場產(chǎn)生預(yù)期的影響，并不支持假設(shè)5。
衡量公司治理水平的股權(quán)集中度變量回歸系數(shù)符號為負(fù)，并且在回購對象為非流通股時顯著。這說明回購非流通股更有助于股權(quán)分置改革，實現(xiàn)公司權(quán)利制衡，進(jìn)而改善公司治理水平，產(chǎn)生了積極的市場反應(yīng)，從而支持假設(shè)6。
衡量公司回購對象的虛擬變量回歸系數(shù)符號為正，并且顯著，說明市場更關(guān)注對非流通股的回購。我國非流通股的回購主要是為了調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、減少不良資產(chǎn)，而回購流通股的公司大多是出于提升股價目的，并未真正改善業(yè)績。因此回購非流通股，公告的市場反應(yīng)更積極，從而支持假設(shè)7。
衡量公司規(guī)模的變量回歸系數(shù)符號為正，并且不顯著。這說明在本文所研究的股份回購事件樣本中，并未出現(xiàn)小公司效應(yīng)，公司規(guī)模對股票超常收益也不具有顯著的解釋能力。因此，證據(jù)不支持假設(shè)8。
五、結(jié)論
本文研究發(fā)現(xiàn)：無論是流通股回購還是非流通股回購，市場都對股票回購公告表現(xiàn)出積極反應(yīng)，并且非流通股回購的市場反應(yīng)比流通股回購的市場反應(yīng)更大、更持久。
在研究過程中還發(fā)現(xiàn)，常數(shù)項在以財務(wù)指標(biāo)為主要解釋變量的模型（1）~（3）中始終能夠通過顯著性檢驗。這表明，內(nèi)部層面的財務(wù)因素并不能全部解釋累積超常收益率，還應(yīng)更多地考慮非財務(wù)因素以及外部層面的市場和行業(yè)因素。
【注】本文受教育部人文社科基金項目“基于價值星系的產(chǎn)業(yè)集群轉(zhuǎn)型升級路徑研究——以浙江塊狀經(jīng)濟(jì)為例”（項目編號：12YJC630249）資助。
主要參考文獻(xiàn)
1. 池祥萱.公開市場股票再買回之研究．國立中央大學(xué)博士學(xué)位論文，2003
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3. 梁麗珍.上市公司股票回購的公告效應(yīng)及動因分析.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006；12
【作 者】
楊七中 韓建清
【作者單位】
（江蘇理工學(xué)院商學(xué)院 江蘇常州 213001）
