【摘要】企業(yè)怎樣的財務(wù)指標才能比較順利地通過證監(jiān)會的IPO審核？這一問題是許多準備上市的企業(yè)所關(guān)心的問題。本文以我國中小板制造業(yè)為例，統(tǒng)計并分析成功IPO企業(yè)上市前三年主要財務(wù)指標值的大小與分布情況，從而幫助擬IPO企業(yè)制定財務(wù)目標與戰(zhàn)略規(guī)劃，提高IPO過會概率。
【關(guān)鍵詞】中小板制造業(yè) IPO 財務(wù)指標
我國企業(yè)上市施行的是核準審批制度，企業(yè)必須通過證監(jiān)會的審核才能獲得上市資格。本文以中小板制造業(yè)近年成功IPO企業(yè)為樣本，對其上市前主要財務(wù)指標值進行統(tǒng)計與分析，以期得到具有一定參考價值的統(tǒng)計分布數(shù)據(jù)，為擬上市企業(yè)制定財務(wù)目標提供參照標準，提高企業(yè)IPO過會概率。
一、分析樣本與財務(wù)指標值的選取
本文選取2009年1月1日至2012年12月31日在中小板上市的制造業(yè)企業(yè)作為研究對象，樣本企業(yè)共331家，占同期中小板上市企業(yè)數(shù)量的77.5%。選擇近期數(shù)據(jù)是考慮到企業(yè)數(shù)據(jù)的時效性；選擇制造業(yè)是考慮到財務(wù)指標的典型性與完整性。同時，為了全面描述已上市企業(yè)財務(wù)指標值的特征，本文分別選取了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力五個方面的財務(wù)指標進行統(tǒng)計與分析。其中，企業(yè)規(guī)模指標說明了成功上市企業(yè)上市前資產(chǎn)、收入等的規(guī)模門檻；盈利能力、償債能力與營運能力指標則是制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營與管理所關(guān)注的三大類重要指標；發(fā)展能力指標則更多地反映了中小板企業(yè)上市前的成長性是否滿足過會要求。
二、主要財務(wù)指標統(tǒng)計分析
1. 企業(yè)規(guī)模分析。我們選取“總資產(chǎn)”、“總收入”兩個典型的規(guī)模指標進行了統(tǒng)計，樣本企業(yè)的規(guī)模數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果見表1。
在中小板成功上市的制造業(yè)企業(yè)上市前的最小總資產(chǎn)規(guī)模達到1.6億元，總收入規(guī)模為1.1億元，平均總資產(chǎn)與總收入規(guī)模均在10億元左右。按照資產(chǎn)與收入規(guī)模降序排列，前80%的上市企業(yè)上市前資產(chǎn)與收入規(guī)模均在4億元以上。
而在凈資產(chǎn)與無形資產(chǎn)方面，《證券法》關(guān)于首次公開募股的有關(guān)規(guī)定：最近一期期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不得高于20%。經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，該比例行業(yè)均值僅為0.64%，遠低于法定標準。
2. 企業(yè)盈利能力指標分析。在近年披露的IPO被否反饋意見中，“持續(xù)盈利能力受到質(zhì)疑”成為IPO被否的五大原因之一。那么，怎樣的盈利能力才能獲得發(fā)審委的青睞？我們對《證券法》及《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中規(guī)定的上市盈利能力條件進行了分類，并利用文氏圖對三個條件組合進行描述（見下圖）。
在深圳中小板上市的企業(yè)在盈利能力方面必須滿足以下條件：上市條件組合I，即滿足A（凈利潤要求）且同時滿足B（經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額要求）；上市條件組合II，即滿足A（凈利潤要求）又同時滿足C（營業(yè)收入要求）；上市條件組合III，A、B、C三個指標均滿足要求。
在統(tǒng)計的331家樣本企業(yè)中，只滿足條件組合I的企業(yè)為2家；只滿足條件組合II的企業(yè)為6家；而滿足條件組合III的企業(yè)為323家。由此可見，97.5%的上市企業(yè)三個條件均滿足。
除上述三個指標外，我們還選取了毛利率、凈利率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率4個指標進行統(tǒng)計，以便較為深入地分析上市公司上市前的盈利能力特征。
如表2所示，證監(jiān)會在關(guān)于行業(yè)分類標準的準則中，將制造業(yè)細分為以上9大類。由于制造業(yè)各細分行業(yè)不論其產(chǎn)品生產(chǎn)還是成品銷售等環(huán)節(jié)均存在巨大的差異，因此在統(tǒng)計分析其毛利率時將其分別列示。
從總體上看，以自然資源為直接原料進行加工生產(chǎn)的中小型制造業(yè)，屬于附加值較低行業(yè)，其毛利率均值分布在20% ~ 30%的區(qū)間內(nèi)；而代表高新技術(shù)的醫(yī)藥生物行業(yè)則是制造業(yè)中毛利率均值最高的行業(yè)。
觀察個體指標可以發(fā)現(xiàn)，石化塑膠行業(yè)毛利率最小值僅為3.26%，金屬非金屬行業(yè)毛利率最小值僅為1.88%。單獨查詢該“異常值”所對應的個股，以石化行業(yè)的“榮盛石化”為例，其之所以出現(xiàn)3.26%的綜合毛利率，是因為受2008年金融危機影響產(chǎn)品價格下跌，從而引起毛利率急劇下滑，但公司基本面良好，在最困難的年份公司凈資產(chǎn)收益率仍維持在10%以上；且其他主要財務(wù)指標雖有下降，但并未持續(xù)惡化，其上市前三年的毛利率分別為7.17%、3.26%與12.37%，在2008年后企業(yè)毛利率開始上升，盈利情況好轉(zhuǎn)，使得發(fā)審委有理由相信其在未來具有持續(xù)盈利能力。
在統(tǒng)計過程中發(fā)現(xiàn)，相對毛利率而言，其他盈利指標并未呈現(xiàn)出行業(yè)細分差異，因此，表3僅列示了制造業(yè)全行業(yè)的統(tǒng)計特征值。表3中的最小值一欄中依然有一些看似不合理的財務(wù)指標值存在，例如凈利率為0.69%的“宏磊股份”，雖然其指標值偏低，但考察其上市前三年的財務(wù)指標值，這些較低值均處在前三年中的頭兩年，且后續(xù)指標值均朝著上升優(yōu)化的方向發(fā)展。
3. 企業(yè)償債能力指標分析。企業(yè)上市的主要目標是籌資。如果企業(yè)賬面經(jīng)營資金充沛、資產(chǎn)負債率較低，表明企業(yè)“不差錢”，這將讓發(fā)審部門懷疑其上市動機；而若企業(yè)資金緊張，資產(chǎn)負債率過高，則又說明公司的財務(wù)風險很大，也不利于上市的審批。企業(yè)上市前資產(chǎn)負債率情況統(tǒng)計見表4。
從表4中的均值統(tǒng)計可知，越臨近上市的年份，企業(yè)資產(chǎn)負債率越低，呈現(xiàn)優(yōu)化態(tài)勢，但也在50%左右的區(qū)間內(nèi)變動，并且其中近七成的企業(yè)資產(chǎn)負債率集中在40% ~ 70%之間。按照前文所述，畸高或畸低的負債率均不利于過會，但為何有的企業(yè)通過了審核呢？
經(jīng)過分析“張化機”90.56%的負債率，其形成原因是企業(yè)上市前處于高速發(fā)展階段，企業(yè)必須通過負債來補充其資本擴張與經(jīng)營現(xiàn)金流的需求，而在隨后年份中負債率逐年下降至74%，由此可見企業(yè)的償債能力是在不斷提升的。而“百潤股份”7.66%過低的負債率，出現(xiàn)在上市前三年的中間年度，而頭尾兩年的資產(chǎn)負債率均在35%左右，由于這種現(xiàn)象存在于上市前三年的中間年度，因此對企業(yè)上市審批影響并不大。
4. 企業(yè)營運能力指標分析。企業(yè)對其自身營運能力的分析，實質(zhì)上就是對企業(yè)資產(chǎn)管理效率的研究。具有良好的營運能力是具有良好盈利能力、償債能力的關(guān)鍵前提條件。表5是對2009年以來成功上市制造型中小企業(yè)上市前三年企業(yè)主要營運能力指標的統(tǒng)計與分析。
由表5可見，制造業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率統(tǒng)計值中最小值與最大值之間跨度巨大，由此說明這兩項指標并不具備同行業(yè)共有的特征性。由于制造業(yè)個體企業(yè)之間的差異巨大，各企業(yè)的信用政策、銷售方式、產(chǎn)品生產(chǎn)周期均不同，統(tǒng)計結(jié)果呈現(xiàn)出的指標區(qū)間過大也是合理的。制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)與均值均集中在1附近，具有較強的同行特征性，說明制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度約為1年左右。
5. 企業(yè)發(fā)展能力指標分析。通過前文的分析可以發(fā)現(xiàn)，即使有些企業(yè)財務(wù)指標未達到行業(yè)標準值，但是同樣能夠過會上市，究其原因是其上市前近三年的財務(wù)指標值的發(fā)展趨勢均體現(xiàn)出良好的發(fā)展?jié)摿εc速度。因此，上市前企業(yè)的發(fā)展能力如何也是企業(yè)能否上市的關(guān)鍵因素之一。
由表6可知，從前三年各指標復合增長率的均值與中位數(shù)來看，大部分企業(yè)在資產(chǎn)、收入、利潤及股本方面，上市前三年均呈現(xiàn)出上升的發(fā)展態(tài)勢，但觀其最小值，仍有看似不合理的指標值存在。
查詢個股招股說明書發(fā)現(xiàn)：①總資產(chǎn)上市前三年復合增長率為-8.19%的“禾欣股份”是由于之前年度該企業(yè)轉(zhuǎn)讓了旗下某控股公司，使其資產(chǎn)不再納入合并財務(wù)報表范圍，再加上公司加大了存貨與應收賬款的管理力度使得流動資產(chǎn)總額下降，導致企業(yè)總資產(chǎn)下降，但公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效等財務(wù)指標均穩(wěn)步提升；②凈資產(chǎn)上市前三年復合增長率為-10.23%的“美亞光電”則是由于在臨近上市前第三年，未分配利潤很大，從而使得該年凈利潤大于隨后兩年的數(shù)值；③主營業(yè)務(wù)收入上市前三年復合增長率為-8.86%的“建研集團”則是因為上市前三年處于房地產(chǎn)調(diào)控時期，導致其產(chǎn)品收入逐年下降，但其技術(shù)收入穩(wěn)步增加，公司其他財務(wù)指標均表現(xiàn)良好；④凈利潤上市前三年復合增長率為-38.51%的“嘉事堂”在2007年的股票投資獲利豐厚，因此，其非經(jīng)常性損益對凈利潤影響很大，而扣除此項非經(jīng)常性損益后，其凈利潤則在上市前三年呈現(xiàn)平穩(wěn)上漲態(tài)勢，盈利良好；⑤總股本上市前三年復合增長率為-2.65%的“嘉麟杰”則是因為股份制改革，為折合整數(shù)股本，折后余額轉(zhuǎn)增資本公積導致的總股本下降。
綜上所述，除去一些特殊原因，大部分企業(yè)上市前成長性均良好。
主要參考文獻
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【作 者】
任永平（教授） 牛 力
【作者單位】
（上海大學管理學院 上海 200411）
