一、案例背景
2014 年3 月17 日綠地集團公告宣布，通過置換和發(fā)行股份購買資產方式重組，置出上海金豐投資股份有限公司【上市公司，股票代碼：600606.SH，以下簡稱金豐投資，總股本51832 萬股，控股股東上海市國資委全資子公司上海地產集團有限公司持有38.96%】原有23 億元資產，注入預估值為655 億元的綠地集團100% （總股本129.49 億股），這是A 股迄今交易金額最大的一次“借殼”。重組完成后，綠地集團成為金豐投資的全資公司，將成為僅次于萬科，并有望超過萬科成為中國房企的龍頭。重組后的金豐投資總股本118.4448 億股，市值661 億元，其中：上海國資委系統(tǒng)旗下上海地產集團持股25.67% ，上海城投總公司持股20.58%，上海格林蘭持股28.83%，其他股東持股24.92%。持股比例較為接近、且均不超過30%，上述股東中沒有任何一個股東能夠單獨對上市公司形成控制關系。因此，交易的完成將使綠地集團成為上海市國資系統(tǒng)推行多元化混合所有制改革的典型樣本。
從綠地集團前二十年的發(fā)展歷程來看，隨著集團經營規(guī)模和盈利水平的不斷增加，在股權改制和結構變革上的爭奪也日益激烈。綠地集團內部管理模式的一個亮點就是職工持股會，它提高了集團的發(fā)展效率，推進了集團的不斷發(fā)展壯大。而綠地集團股權變革的核心點在于國資與職工持股會之間爭奪集團管控權的斗爭。雙方不斷的進行股權拉鋸，直到十八屆三中全會召開之后，國資國企改革意見的出爐為綠地集團未來的發(fā)展指明了道路。因此，綠地集團后續(xù)的集團變更都是在這種指導思想下進行的。改革的核心是推進綠地集團發(fā)展為一個多元化的混合所有制企業(yè)，同時通過上市使其管理更加規(guī)范化，推進其進一步做大做強。
2、引入戰(zhàn)略投資者，增資擴股綠地集團至2013年11 月股權結構為：綠地集團職工持股會持股36.43%，上海市城市建設投資開發(fā)總公司（下稱“上海城投”） 持股26%，上海地產（集團） 有限公司（下稱“上海地產集團”）持股25.03%，上海地產集團全資子公司上海中星（集團） 有限公司持股9.65%，以及天宸股份持股2.89% （詳見如下圖1）。此時，綠地集團國有股份的比例為60.68%，而員工持股會持有的36.43%則屬于集體股份，集團股權中社會公眾持股比例低于10%，不符合上海證券交易所《上市規(guī)則》中“社會公眾持股比例不低于10%”的規(guī)定，集團無法實現(xiàn)上市。為了破解上述難題，2013 年11 月25 日，綠地集團通過上海聯(lián)合產權交易所發(fā)出公告，掛牌以增資擴股【約21 億股、20%股權）】方式引進戰(zhàn)略投資者。在掛牌公告中，綠地集團對投資人身份資伙） 共同簽署了《上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙） 合伙協(xié)議書》，由“格林蘭投資”作為普通合伙人（GP），上海格林蘭上海格林蘭壹投資管理中心（有限合伙）至上海格林蘭叁拾貳投資管理中心（有限合伙） 合計三十二個小合伙企業(yè)作為有限合伙人（LP），共同設立“上海格林蘭”投資企業(yè)（有限合伙），出資額為3766.55 萬元，其中“格林蘭投資”出資6.8 萬元，三十二個小合伙企業(yè)合計出資3759.75 萬元。第四步，由“上海格林蘭”投資企業(yè)（有限合伙） 吸收合并職工持股會的資產和債權債務。同時，大小所有合伙制公司均以格林蘭投資作為管理人。（詳見如下圖3）圖3 職工持股會對綠地集團的持股架構此次職工持股會改組在創(chuàng)新點在于，在有限合伙公司中，有限合伙人只享受利潤分配，不參與企業(yè)運作，管理人負責管理公司。借此，“格林蘭投資”實現(xiàn)了對“上海格林蘭”的控制，并進而實現(xiàn)對上市公司的控制。張玉良通過出資約3 萬元，在“格林蘭投資”中持有超過30%的股份，出任這個公司的執(zhí)行董事兼總經理，另外42 位高管每人持有1.66%的股份?！吧虾８窳痔m”公司的成立不僅保證了管理層對集團的控制，維護了職工的股權利益，提高了運行效率，同時也成功規(guī)避了證監(jiān)會對職工持股會上市的限制，為集團實現(xiàn)上市打下了堅實的基礎。
4、借殼金豐投資上市在完成對職工持股會的改造重組后，綠地集團上市的所有前期準備都已經完成。2014 年3 月，綠地集團正式啟動借殼金豐投資上市，此次借殼由資產置換和發(fā)行股份購買資產兩部分交易組成。第一步，金豐投資以全部資產及負債與上海地產集團持有的綠地集團等額價值的股權進行置換，擬置出資產由上海地產集團或其指定的第三方主體承接，擬置出資產的預估值為23億元。第二步，金豐投資向綠地集團全體股東非公開發(fā)行A 股股票，購買其持有的綠地集團股權。經預估，擬注入資產的預估值為655億元。為此，金豐投資擬以每股5.58 元（編注：較市價溢價6.69%） 的價格，非公開發(fā)行合計113.26 億股，用于支付上述對價。最后，重組完成后，金豐投資將成為上海市國資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)，擁有綠地集團100%股權；主營業(yè)務將由房地產流通領域為主的綜合服務業(yè)務，轉變?yōu)榧康禺a開發(fā)及其延伸產業(yè)（包括建筑建設、酒店、物業(yè)等）、能源、汽車、金融于一體的多元化業(yè)務。綠地集團通過借殼上市的方式最終實現(xiàn)資本運作目標，在新架構中，上海地產集團及其全資子公司中星集團、上海城投總公司、上海格林蘭持股比例較為接近，且均不超過30%。此次上市完成后，上海國資委在重組新公司中所占股份降到50%以下，且將不再參與企業(yè)日常經營管理，國有股東相互獨立，其作為財務投資人將來并不會實質性介入上市公司的日常經營管理，而新入股外部投資機構在內的其他小股東，有限的股份比例下，話語權更為有限。新的上市公司將繼續(xù)在職工持股會演變出的“上海格林蘭”掌控下行進。這意味著重組后的上市公司將成為上海市國資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)，至此上海國資委對綠地集團的改革圓滿實現(xiàn)階段性目標。（詳見下圖4）圖4 “借殼”完成后，新綠地的股權結構圖三、案例啟示中國國企改革看上海，上海國企改革看綠地，從2013 年末引入五家投資機構入股到緊隨其后的借殼上市，綠地集團被推為上海國資“混合所有制”改革的樣本。金豐投資是上海市國資委作為第一大股東持有38.96%的上市公司。此次綠地集團借殼金豐投資完成上市是上海國資改革的重要一步，是積極發(fā)展混合所有制經濟的有益探索。綠地集團推進企業(yè)進行改革的諸多流程能夠為國有企業(yè)尤其是地方國有企業(yè)改革提供許多有益的啟示。
1、綠地集團借殼上市為地方國資國企改革提供了有益的借鑒十八屆三中全會提出“將現(xiàn)行管資產、管人和管事的國有資產監(jiān)管框架，轉變?yōu)橐怨苜Y本為主”、“積極發(fā)展混合所有制經濟”；2013 年末上海出臺“國資改革20 條”的改革意見，率先拉開了新一輪國資國企改革大幕。本次重組交易中的金豐投資與綠地集團都是上海國資系統(tǒng)成員，重組完成后的上市公司將成為上海市國資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)?？梢哉f，該案例能否成為上海龐大的國有資產改革的樣本，進而會否在全國得到復制，事關國企國資改革大計。
2、引入戰(zhàn)略投資者是發(fā)展混合所有制的重要途徑混合所有制就是整合資源，讓“國有體制”與“市場機制”充分結合。混合所有制，是既確保國有資本的主導地位，又發(fā)揮混合所有制市場化、靈活高效的優(yōu)勢。對于有優(yōu)勢和明確的主業(yè)（產業(yè)）定位和方向，具有核心競爭力和管控能力的優(yōu)秀國企，在我國現(xiàn)有經濟格局背景下發(fā)展混合所有制經濟，比較可行的基本方式是成為公眾公司，實現(xiàn)整體上市。在此過程中吸引以產業(yè)資本、核心資源和先進管理經驗的戰(zhàn)略投資者，或者，吸引以私募為主的活躍民營資本進入，則具有更好的操作性。2013 年底綠地集團吸收平安創(chuàng)新資本、鼎暉嘉熙等數(shù)家具有典型國資改制概念背景的私募加入，以部分股權國退民進的方式嘗試混合所有制的探索，是以資本方式推進國企實現(xiàn)混合所有制改造的典型案例。當然，此次綠地集團引入戰(zhàn)略投資者的嘗試仍然很難說是國資改革上的重大突破，其出發(fā)點在于試圖解決上市公司社會公眾股低于10%的問題，而非是純正意義上的混合所有制嘗試。引入戰(zhàn)略投資者仍然是資金引入，而非十八屆三中全會后國資國企改革中所提到的優(yōu)勢引入（產業(yè)、管理、管控等）。從改革的結果上看，國資占股比例雖然降到了50%以下，但是新引入的戰(zhàn)略投資者占比更低，缺乏必要的話語權，而只有職工持股會憑借第一大股東身份成功掌控了整個集團。因此，從本質上看，此次變革重組依舊是國資與職工持股會爭奪企業(yè)掌控權的繼續(xù)，改組后，職工持股會獲得了最大的利益。
3、地方政府在國企混合所有制改革中作用巨大在此次包括引入戰(zhàn)略投資者、借殼上市的過程中，上海市政府和國資委在其中發(fā)揮了較大的作用。搭線同屬國資系的上市公司金豐投資、引入戰(zhàn)略投資者、放棄日常集團管理權等，都是地方政府為推進國企改革所作出的重大支持。因此，沒有地方政府的參與，綠地集團的借殼上市和改革不可能這么順利的實現(xiàn)和完成。事實上，在國資改革的大背景下，推進國企混合所有制改革，實現(xiàn)證券化上市的操作很容易得到地方政府的強力支持，而在地方政府的幫助下，國企改革又可以得到快速的推進和發(fā)展。同時，地方政府能夠解決國企改革過程中繁雜的審批流程和規(guī)范程序，因此市屬國企在此輪浪潮中將更容易大展身手，實現(xiàn)自身期許的多元化、市場化、證券化改革。
4、層疊復制的有限合伙安排為職工持股會改造和實現(xiàn)員工持股提供了全新的思路職工持股會是早期國家推進國有企業(yè)成為資本和勞動所有者共同資產的有益嘗試，但其存在的諸多問題，尤其是在我國現(xiàn)有法律條件下存在諸多限制使其發(fā)展困難重重。綠地集團在借殼上市前的職工持股會改造重組，通過設立23 個有限合伙企業(yè)承接職工持股會900多位股東，再由公司經營管理層設立的管理公司扮演普通合伙人的角色，具體負責合伙企業(yè)的管理，通過層疊復制的有限合伙安排既保證了職工的權益，又規(guī)避了在現(xiàn)行法律條件下的諸多限制，為職工持股會改造和實現(xiàn)員工持股提供了全新的思路。
