2015年8月，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深
化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》等文件明確要推
進(jìn)國企“整體上市”、“大力推進(jìn)國企改制上
市，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市”。這表
明中央已經(jīng)明確國企整體上市是深化國企改革
的重要舉措。
一、整體上市是深化國企改革的重
要舉措
（一）整體上市將推動國企現(xiàn)代企業(yè)制
度改革
現(xiàn)代大公司的企業(yè)制度是法律制度、產(chǎn)權(quán)
制度、治理制度和經(jīng)營組織制度組成的體系。
整體上市將使國企發(fā)生一系列根本變化，母公
司從國有獨(dú)資或控股變成混合所有制公司，以
上市公司的法律規(guī)范為主。法律制度和股權(quán)制
度的深刻變化，將推動解決國企“行政干預(yù)”
和“行政偏袒”并存的制度問題，為建立自我
約束的治理體系及高效利用企業(yè)內(nèi)部資源的經(jīng)
營組織體系奠定基礎(chǔ)。此外，母公司與資本市
場直接對接，還將大幅提升可流動國有資本的
規(guī)模，便利國有資本布局調(diào)整，推動國企改革
和資本市場互動發(fā)展。
（二）整體上市從根本上解決股權(quán)架構(gòu)
倒置問題
國企產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在兩個突出問題：一是
國有股“一股獨(dú)大”。二是股權(quán)架構(gòu)倒置，即
母公司國有獨(dú)資，子公司產(chǎn)權(quán)多元化或是上市
公司。母公司承擔(dān)集團(tuán)經(jīng)營責(zé)任，經(jīng)營資源及
運(yùn)作權(quán)主要在上市子公司。股權(quán)架構(gòu)倒置的形
成，與國企改革路徑選擇及客觀條件等歷史因
素有關(guān)，對當(dāng)時的企業(yè)發(fā)展和改革也有貢獻(xiàn)。
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境變化，股權(quán)架構(gòu)倒置問題
必須解決。首先，現(xiàn)代大公司需要基于整體利
益“計劃協(xié)調(diào)”內(nèi)部資源，母公司對下屬公司
同時有管理關(guān)系和復(fù)雜的利益及法律關(guān)系，協(xié)
調(diào)成本太高；其次，限制了國有資本流動和混
合所有制發(fā)展，集團(tuán)存在不良或不透明資產(chǎn)以
及母公司堅持控股情況下，投資者投資母公司
意愿不強(qiáng)，投資上市子公司發(fā)揮作用空間有
限；第三，為解決大公司內(nèi)部完整的管理權(quán)被
股權(quán)多元化子公司分隔的副作用，國家出資人
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監(jiān)管延伸到重要的上市子公司，母公司對下實(shí)
行復(fù)雜的派出董事和管理者的雙重管理。另
外，還有母公司和上市子公司領(lǐng)導(dǎo)班子、利益
相混等復(fù)雜的中國特色的治理及管理問題。國
企產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的這兩個問題必須結(jié)合解決，因?yàn)?br />
二者密切聯(lián)系，母公司承擔(dān)集團(tuán)經(jīng)營責(zé)任和子
公司間的協(xié)調(diào)責(zé)任，自然不會放棄上市子公司
的控股權(quán)，總體架構(gòu)必然是國有股“一股獨(dú)
大”。
解決了股權(quán)架構(gòu)倒置問題，那么深化國企
改革中面臨的一些難題，比如國有資產(chǎn)投資運(yùn)
營公司（以下簡稱“平臺公司”）是持股母公
司還是子公司、出資人機(jī)構(gòu)和持股機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)如
何配置等，也容易解決。
（三）有利于形成持續(xù)推進(jìn)改革的動力
機(jī)制
集團(tuán)母公司未來的改革方向不明確，僅進(jìn)
行子公司及以下層面改革，將使承擔(dān)主要發(fā)展
和改革責(zé)任的集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)者有責(zé)任、有權(quán)力但無
動力。激勵失衡加上信息不對稱，容易扭曲改
革動力機(jī)制，甚至可能出現(xiàn)改革引致的“逆向
選擇”和“道德風(fēng)險”。整體上市使集團(tuán)層面
股權(quán)多元化，又相互配合地推進(jìn)資產(chǎn)優(yōu)化重組
及機(jī)制改革（包括股權(quán)激勵制度），從機(jī)制設(shè)
計角度看更合理。
整體上市的配套政策還將放大改革的推動
作用，促進(jìn)資本市場、企業(yè)稅制、對外開放等
制度改革。
推進(jìn)國企整體上市，不僅必要，而且條
件更成熟了。中國大型國企證券化率已達(dá)到約
60％，已有較多的重組改制經(jīng)驗(yàn)，市場化專業(yè)
機(jī)構(gòu)已成體系，已具備基本的政策法律環(huán)境。
二、上海經(jīng)驗(yàn)：國企整體上市的主
要特點(diǎn)及問題
上海市國有經(jīng)濟(jì)比重較高，2014年央企和
地方國企合計約占GDP的44％，其中地方國企
占GDP的23．6％。上海國企1．1萬家、資產(chǎn)
總額13萬億元、國有權(quán)益1．86萬億元，其資
產(chǎn)總額、營收、利潤總額占全國地方國資比重
約為1／10、1／8和1／5。
（一）上海國企整體上市的主要特點(diǎn)
1．較早明確整體上市的改革思路，上市
方式多種多樣。2011年年初，上海市國資委就
明確國企改革在“十二五”期間的目標(biāo)為“九
成以上產(chǎn)業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上
市”。十八屆三中全會后，《上海國資國企改
革20條》提出，“加快企業(yè)股份制改革，實(shí)現(xiàn)
整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市”。上海市政府
及國資委對整體上市的充分認(rèn)識，以及2010年
以來整體上市的經(jīng)驗(yàn)，是上海較早明確改革思
路的重要原因。
上海29家競爭性國企集團(tuán)中，5家已經(jīng)基
本實(shí)現(xiàn)整體上市，上市方式多種多樣：比如，
上汽集團(tuán)是上市子公司定向增發(fā)收購母公司資
產(chǎn)模式，上海醫(yī)藥是三家上市子公司換股吸收
合并模式，綠地集團(tuán)、現(xiàn)代建筑設(shè)計集團(tuán)是借
殼上市模式。還有多家企業(yè)集團(tuán)正在積極推進(jìn)
之中，包括上海城建集團(tuán)、上海華誼集團(tuán)、上
海電氣集團(tuán)、儀電集團(tuán)等。
2．整體上市與企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)優(yōu)化重組
相結(jié)合。上海市在推進(jìn)整體上市中，重視將整
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體上市與企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)優(yōu)化重組結(jié)合。以
上海錦江集團(tuán)為例，結(jié)合公司戰(zhàn)略調(diào)整上市子
公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)關(guān)系，積極推進(jìn)整體上市。
錦江集團(tuán)核心業(yè)務(wù)是酒店管理及投資、旅行服
務(wù)及相關(guān)運(yùn)輸服務(wù)，擁有錦江酒店（香港上
市）、錦江股份、錦江投資、錦江國旅4家上市
公司。早在2008年，錦江集團(tuán)就開始推進(jìn)整體
上市。2009年錦江酒店剝離經(jīng)濟(jì)型酒店“錦江
之星”，與錦江股份的星級酒店資產(chǎn)互換，理
順了集團(tuán)酒店業(yè)務(wù)分工架構(gòu)：錦江股份的主業(yè)
是酒店管理，錦江酒店的主業(yè)是酒店資產(chǎn)管理
和投資。2010年錦江酒店投資3億美元收購美國
獨(dú)立酒店管理公司——洲際酒店集團(tuán)，出售銀
河賓館、華亭賓館等低盈利酒店。2014年6月，
錦江股份通過非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資
者——弘毅投資基金，引進(jìn)投資15億元，占全
部股份的12．43％。隨著集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)、資產(chǎn)
關(guān)系理順，集團(tuán)酒店板塊整體上市有了可能。
3．整體上市與股權(quán)激勵結(jié)合。上海市認(rèn)
為，整體上市后實(shí)施股權(quán)激勵的好處是：激勵
機(jī)制整體安排有利于內(nèi)部平衡；股權(quán)定價有市
場規(guī)則可依；集團(tuán)高管獲得股權(quán)激勵，有利于
形成改革的動力機(jī)制。
上港集團(tuán)整體上市后，2014年推出了員工
持股激勵方案：管理層和員工利益跟企業(yè)利益
掛鉤，也符合整體上市時引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者提
出實(shí)施股權(quán)激勵的要求；認(rèn)購價格是按停牌前
20個交易日的平均收盤價，在政策允許范圍內(nèi)
九折確定；涉及員工范圍廣，包括所有與公司
訂立勞動合同關(guān)系的員工和部分待崗職工約1.6
萬人，參與面超過80％；股份分配較為平衡，
根據(jù)員工崗位設(shè)定不同的上限，管理層與員工
的持股數(shù)量差距較為合理。方案得到企業(yè)、社
會等各方面基本認(rèn)可。
4．探索多種方式解決少量未上市資產(chǎn)的
管理問題。對少量未上市資產(chǎn)，上海市認(rèn)為可
有多種處理方式。一是劃撥給國資委或其控股
的平臺公司；二是出售給其他投資者；三是托
管方式，即這部分資產(chǎn)由國資機(jī)構(gòu)持股，但仍
然委托上市公司管理。托管模式的好處是：可
以加快整體上市進(jìn)程；通過優(yōu)化重組還可發(fā)掘
這部分資產(chǎn)的價值；“人頭熟”、好管理，并
減少了國資部門負(fù)擔(dān)；明確二者是托管關(guān)系，
財務(wù)和法律權(quán)責(zé)關(guān)系清楚。
（二）需要進(jìn)一步探索和解決的問題
1．有條件的公益性國企可否“混改”甚
至上市的問題。申迪集團(tuán)是上海迪士尼樂園的
中方項(xiàng)目公司，也是上海迪士尼項(xiàng)目及周邊地
區(qū)的開發(fā)建設(shè)和運(yùn)營公司，根據(jù)上海市政府安
排由百聯(lián)、陸家嘴、錦江和上海廣電四家國企
投資設(shè)立。公司被認(rèn)定為公益性國企，開始幾
年也確實(shí)是只花錢不賺錢，但將來可以盈利。
因此申迪集團(tuán)認(rèn)為隨著迪士尼項(xiàng)目開園，可以
考慮“混改”甚至上市，解決發(fā)展資金和激勵
機(jī)制等問題。
2．國資平臺公司“一變都不變”模式如
何改進(jìn)的問題。上海國企改革和國資體制改革
是同時推進(jìn)的，已建立的兩家國資平臺公司，
根據(jù)授權(quán)持股若干國企。上海國資委和企業(yè)有
關(guān)同志反映，平臺公司的管理模式實(shí)際上是
“一變都不變”，即國有股權(quán)只是劃轉(zhuǎn)到平臺
公司，原由國資委或者上海政府決定的權(quán)責(zé)及
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企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理權(quán)暫時“都不變”。上海做
法是為了探索和推進(jìn)國資體制改革，亦有減少
股東事權(quán)的實(shí)際意義。同時表明，如果不能從
制度上真正理順政府及其出資人機(jī)構(gòu)與國企的
關(guān)系，平臺公司市場化運(yùn)作空間有限。
3．集團(tuán)公司的“殼”如何處理的問題。
上汽集團(tuán)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)約99％的資產(chǎn)上市，“上海
汽車”股票簡稱也已變成“上汽集團(tuán)”，已實(shí)
質(zhì)上成為上海國資委或平臺公司直接控股的上
市公司。但法律上集團(tuán)公司的殼還在，下一步
如何處理尚不明晰。據(jù)了解，這與政策、認(rèn)識
等原因以及有關(guān)部門為慎重希望繼續(xù)保留殼公
司的意見有關(guān)。
4．完善相關(guān)配套政策的問題。上海反映
比較突出的問題有集團(tuán)資產(chǎn)，特別是土地政策
問題。集團(tuán)整體上市，土地需要從集團(tuán)分離出
去，亦可能全部或部分注入上市公司，由此帶
來評估增值及相應(yīng)的財務(wù)報表收益率指標(biāo)可能
下降及巨額增值稅負(fù)問題。集團(tuán)整體上市重組
可能涉及A股、B股、H股乃至紅籌股的合并及
置換問題，目前的解決方案成本較高，還有政
策不確定問題。有些企業(yè)還有歷史遺留問題需
要處理。
三、推進(jìn)國企整體上市的建議
（一）統(tǒng)籌規(guī)劃，“一企一策”確定實(shí)
施方案，明確推進(jìn)責(zé)任
為進(jìn)一步促進(jìn)國企整體上市，必須明確政
府、國資管理部門及企業(yè)的任務(wù)和責(zé)任。
推進(jìn)國企整體上市，需要統(tǒng)籌規(guī)劃和配
套政策。需要政府決定的是：國企的戰(zhàn)略定
位；同時存在公益和商業(yè)業(yè)務(wù)的處理原則、政
策及有關(guān)的基本構(gòu)架；根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策，是否需
要跨企業(yè)的重組及結(jié)構(gòu)調(diào)整；以及有關(guān)配套政
策。據(jù)此明確整體上市的可能目標(biāo)模式和實(shí)現(xiàn)
路徑，以開闊視野，提升規(guī)劃的前瞻性和包容
性。
國資管理部門需要研究制定整體上市的
基本規(guī)劃。規(guī)劃工作要與國企布局的戰(zhàn)略性調(diào)
整相結(jié)合；指導(dǎo)和批準(zhǔn)企業(yè)整體上市的基本方
案，根據(jù)基本方案指導(dǎo)企業(yè)制定實(shí)施方案。完
善國資監(jiān)管的基本制度建設(shè)，如評估、改善國
有資產(chǎn)交易規(guī)則及監(jiān)管制度等。
企業(yè)根據(jù)國家戰(zhàn)略和實(shí)際情況，在國資管
理部門指導(dǎo)下，“一企一策”制定整體上市的
基本方案及實(shí)施方案。方案實(shí)施必須重視市場
機(jī)制的作用，允許持股機(jī)構(gòu)和企業(yè)相機(jī)決策，
不宜設(shè)進(jìn)度要求。
（二）推進(jìn)整體上市需要處理好的若干
關(guān)系
整體上市和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)系。整體
上市必須與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略結(jié)合，與
業(yè)務(wù)資產(chǎn)分類及優(yōu)化處置方案結(jié)合。國際經(jīng)驗(yàn)
表明，推進(jìn)國企改革必須與企業(yè)發(fā)展前景預(yù)測
及戰(zhàn)略規(guī)劃結(jié)合。整體上市方案的重要內(nèi)容是
合理安排集團(tuán)層面改革和子／孫公司層面改革
的關(guān)系?？梢苑謱右M(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行“混
改”，但不能影響整體改革。子／孫公司的股
權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能影響集團(tuán)的內(nèi)部協(xié)同，對內(nèi)部
協(xié)同影響大的股權(quán)調(diào)整宜慎重，先做影響小
的；子／孫公司股權(quán)調(diào)整要與管理協(xié)調(diào)結(jié)合安
排。
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2016.02 第二期（總第壹百二十九期）
整體上市和職工持股的關(guān)系。整體上市有
利于全面、平衡推進(jìn)股權(quán)激勵改革。股權(quán)激勵
改革要以企業(yè)分類為基礎(chǔ)。集團(tuán)下級公司職工
持股改革要與總體改革協(xié)調(diào)。如果只是為了強(qiáng)
化長期激勵，可以先做非股權(quán)激勵安排。
整體上市與壟斷產(chǎn)業(yè)改革的關(guān)系。壟斷產(chǎn)
業(yè)改革涉及業(yè)務(wù)分拆、價格資費(fèi)管制及政策、
國家專項(xiàng)補(bǔ)貼等多方面的改革。一般需要先明
確壟斷產(chǎn)業(yè)改革的規(guī)劃和政策，再推進(jìn)整體上
市為宜。對有壟斷業(yè)務(wù)的央企，可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)
政策和企業(yè)情況采取分離壟斷業(yè)務(wù)成獨(dú)立企業(yè)
的方式，也可以采取資產(chǎn)不分離但業(yè)務(wù)獨(dú)立強(qiáng)
化監(jiān)管的方式（如法國EDF模式）。不同方式
各有利弊，國外都存在，需要綜合考量決策。
整體上市和資本市場的關(guān)系。完善與整體
上市有關(guān)的資本市場制度。整體上市后，國企
長期股權(quán)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)應(yīng)有長遠(yuǎn)目標(biāo)，以穩(wěn)定公
司發(fā)展的長期預(yù)期，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。
國企長遠(yuǎn)股權(quán)調(diào)整目標(biāo)可以根據(jù)國家政策分階
段規(guī)劃，國有股按規(guī)劃或相機(jī)減持（根據(jù)進(jìn)程
和條件，如股市承受容量等外部條件）。國企
整體上市有利于中國資本市場的發(fā)展和完善，
也提出了挑戰(zhàn)。一是大批國企整體上市可能對
資本市場形成壓力，需要采取適當(dāng)安排進(jìn)度、
放寬時間進(jìn)程、授權(quán)企業(yè)相機(jī)決策、多搞減持
少搞增持、擴(kuò)大資本市場開放等方式處理有關(guān)
問題。二要出臺允許上市母公司持股甚至控股
業(yè)務(wù)獨(dú)立的上市子公司的政策。國外這種情況
較普遍。中國法律上沒有限制，但主管部門的
窗口指導(dǎo)方式并不明確支持，需要修改完善有
關(guān)規(guī)則并嚴(yán)格監(jiān)管。
配套完善土地、稅收、“歷史遺留問題處
理”等政策。建議引入“壓縮記賬”制度處理
土地注入上市公司問題。土地是否注入，應(yīng)根
據(jù)國家戰(zhàn)略和企業(yè)情況由出資機(jī)構(gòu)決定，如果
注入上市公司且不改變用途，可引入“壓縮記
賬”制度，減少企業(yè)稅負(fù)和賬面增值帶來的收
益率下降等負(fù)面影響。“壓縮記賬”制度是發(fā)
達(dá)國家普遍采取的支持結(jié)構(gòu)調(diào)整的稅收政策。
按簡化手續(xù)、降低成本原則改進(jìn)處理A
股、B股、H股及紅籌股合并置換及集團(tuán)內(nèi)部
資產(chǎn)合并置換的有關(guān)政策。落實(shí)“歷史遺留問
題”處理政策。
我們認(rèn)為，用5—10年時間可以基本完成
大型國企整體上市及相應(yīng)改組的目標(biāo)。到2020
年左右，50％以上甚至更高比例的競爭性領(lǐng)域
的國企有望整體上市，一些特殊領(lǐng)域國企也會
有整體上市條件；2020年以后3—5年，80％以
上的國企可望整體上市。目標(biāo)明確，安排得
當(dāng)，整體上市實(shí)際進(jìn)程可能比預(yù)計更快，在上
海的調(diào)查提供了初步證明。
（亓長東系國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所副
研究員，陳小洪系國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研
究所所長，研究員）
（責(zé)
