摘要：企業(yè)并購是以產權為交易對象，通過產權轉讓實現企業(yè)控制權的轉移和資源重組，它是企業(yè)外部成長的一條重要途徑，是產業(yè)結構調整和企業(yè)制度創(chuàng)新的動力，在資本市場中正發(fā)揮越來越大的作用但是目前，我國企業(yè)并購支付工具仍然以現金支付為主，各種新型支付工具很少被使用，這將影響企業(yè)并購的效率和發(fā)展。隨著我國企業(yè)并購市場的發(fā)展，并購動越來越頻繁，研究并購方式和支付結算方式的選擇意義重大。
關鍵詞：企業(yè)并購；支付結算；現金支付
企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，要迅速擴張，占領市場份額，形成競爭優(yōu)勢，就要不可避免地進行兼并和收購。企業(yè)并購是一次性資金需要量很大的企業(yè)投資行為，為取得并購成功，收購方通常需要的資金不僅包括定價所決定的購買價格，還包括債務成本、中間費用、稅收成本、整合與營運成本以及機會成本等，而作為企業(yè)定價和融資的最終落腳點，支付方式的選擇是企業(yè)并購財務風險控制的一個重要環(huán)節(jié)。因為不同的支付方式可以產生不同的收益分配效果，從而起到不同的風險分散和轉移作用。此外，它還具有信號功能，通過對外傳遞重要財務信息的方式給收購企業(yè)的財務狀況帶來進一步的風險。因此并購支付安排在很大程度上影響著企業(yè)并購策略的成敗。
1 當前企業(yè)并購中支付方式的類型
1.1 現金支付
現金支付是指收購方通過支付一定數量的現金來購買目標公司資產或者股權，從而實現并購交易的支付方式?，F金支付是一種簡單快捷的方式，小型并購和希望快速取得對方公司控制權的敵意并購大多采用這種方式。根據現金來源的不同，還可以把它分為自由現金流支付、債務現金支付和權益融資現金支付。自由現金流來源于企業(yè)內部自有資金，債務現金和權益融資現金則是通過發(fā)行債券和股票獲得。對于并購企業(yè)而言，現金支付是一項沉重的即時現金負擔，要求并購方有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。這樣也會必然導致企業(yè)對外部環(huán)境變化的反應能力與協調能力降低，從而增加了企業(yè)的經營和財務風險。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現，純粹的現金方式并購已越來越少了。
1.2 股票支付
股票支付是指收購方將目標公司的股權按一定比例換成本公司的股權，目標司被終止或成并購公司的子公司。股票支付視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。增資換股是指收購方向目標公司定向增發(fā)新股來替換目標公司原來的股票或全部資產，從而達到收購的目的，增資換股后增加了收購方的總股本，也稀釋了原有股東的股權；庫存股換股是指用收購方先前發(fā)行后又重新購回并持有的股票按一定比例來替換目標公司的股票或資產，庫存股換股沒有增加收購方的總股本，也不會導致原有股東的股權稀釋；母子公司交叉換股是指收購方從原有股東手中買回先前發(fā)行的股票，再按一定比例來換取目標公司的股票或資產,該方法同樣沒有增加收購方的總股本，因此也不會導致股權稀釋。使用股票支付對并購方而言，即使其負于即付現金的壓力，也不會擠占營運資金，比現金支付成本要小許多。除了增資換股淡化了原有股東的權益，每股盈余可能發(fā)生不利變化以至稀釋了原有股東對公司的控制權外,庫存股換股、母子公司交叉換股都不會稀釋股權。
1.3 杠桿支付
杠桿支付即并購方以目標公司的資產和將來的現金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式。杠桿收購有以下幾個特點：(1)主要靠負債來完成，收購方以目標企業(yè)作為負債的擔保；(2)由于目標企業(yè)未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應的高收益作為回報；(3)具有杠桿效應，即當公司資產收益大于其借進資本的平均成本時，財務杠桿發(fā)揮正效應，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應會使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標公司，從而部分解決了巨額融資問題；其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。缺點是資本結構中債務比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)必然要實現很高的投資回報和穩(wěn)定的現金流入才能完成償債任務，一旦經營不善，極有可能被債務壓垮。
1.4 混合證券支付
混合證券支付即并購企業(yè)的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種支付工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以避免上述兩種方式的缺點，既可使并購方避免支出更多現金，以造成企業(yè)財務結構惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。
2 當前企業(yè)并購資金支付結算方式的現狀
2.1 現金支付占絕對比重
現金支付在各種并購支付方式中占絕對比重，而資金籌措能力恰恰是我國企業(yè)的弱點，承擔債權類支付方式和通過資產置換完成的其它類支付方式占少數比例，國際上通行的股票支付和可轉換債券幾乎無人采用。同時由于資本市場不成熟、股權分置改革和種種法律規(guī)定限制取消時間還不長，我國企業(yè)通過發(fā)行債券來籌集并購所需的資金的債券市場還不發(fā)達，而其他的金融衍生工具如股票期權、可轉換債券和優(yōu)先股等在實際運用中也受到諸多的限制。
2.2 股票支付較少
我國的股票收購中較常見的是資產折股：一是將目標公司的凈資產經清算、核資、評估后以商定的價格折算成股金投入并購方,常見于控股母公司將下屬資產通過上市子公司的殼“借殼上市”；二是并購方以有形或無形資產注入合資企業(yè),達到控股目的。除了資產折股之外,以股換股的方式只出現在流通股占的比重較大的并購中,但受我國企業(yè)證券化程度及上市公司股權結構的制約,案件數量屈指可數。
2.3 政府行政干預過多
行政干預是我國上市公司國有股一股獨大的產權結構問題的必然結果，由于政府代表國家資，作為大股東出現，政府的行政干預也就不可避免。為了當地企業(yè)繼續(xù)維持經營、維護會秩序和減少失業(yè)率，政府往往出面干涉上市公司的重組行為，使企業(yè)不能在尋求自身發(fā)展的基礎上實施并購，經常受制于行政命令。另外，股權支付、企業(yè)債券、可轉債支付和混合支付運用較少，還在于之前發(fā)行債券審批手續(xù)太繁瑣，國家對發(fā)債企業(yè)和股票增發(fā)的要求太高。由于金融分業(yè)經營，監(jiān)管嚴格限制，導致金融工具匱乏，并購能夠采用的支付手段也沒有太多的選擇。
3 優(yōu)化我國企業(yè)并購支付方式，防范支付階段風險的對策
3.1 促進金融工具多樣化
現階段我國金融市場的繁榮使得企業(yè)在并購支付方式上也可以根據自身情況靈活選擇，從而能夠以最低的資金成本獲得最好的資金來源。我們可借鑒國外經驗，在發(fā)展資本市場的同時，審時度勢地推出一系列行之有效的金融工具，探索發(fā)展綜合證券收購方式與多層債務融資收購形式，放寬可轉換債券發(fā)行條件，豐富可轉換債券的發(fā)行主體，嘗試運用信托產品或MBO基金解決資金瓶頸，開創(chuàng)并購新局面。
3.2 建立規(guī)范的證券市場環(huán)境
我國在2005年開始的股權分置改革的目的，最終就是要改善上市公司的治理結構，以消除制度賦予非流通股股東對公司的壟斷控制權、防止同股不同權和同股不同利的現象繼續(xù)發(fā)生。股改后，非流通股獲得流通權，可以通過減持上市公司股份的方式獲得現金用于并購活動；全流通使得股票可以隨時變現，增強持有股票的并購主體的現金支付能力；股價反映所有股票價值也為換股并購提供了定價依據，避免了大額現金的支付，以股權支付為代表的支付手段才有自由發(fā)揮的空間，從而有利于實現支付方式的多樣化。
3.3 減少政府行政干預
加快企業(yè)改革的市場化進程，減少政府對企業(yè)的行政干預，使并購真正成為一種市場行為。政府除了必要的宏觀調控與指導外，對具體的市場行為不應過多插手干預，政府可以為了盤活資產存量，優(yōu)化資源配置，調整產業(yè)結構、產品結構，進行規(guī)劃引導和監(jiān)督，但這些有賴于一系列法律的出臺，以立法的形式規(guī)范與界定政府在并購活動中的職能。面對企業(yè)發(fā)展新的要求，政府必須大膽進行制度創(chuàng)新，譬如現行的審批制度，如何最大限度地減少行政審批的空間，鏟除行政審批和暗箱操作的土壤，充分發(fā)揮市場行為的功能，是必須解決的問題。
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