財會通訊2001.12
企業(yè)并購中的風險分析
河南省第四地質(zhì)探礦隊 陰留軍
一、營運風險
企業(yè)并購工作的完成，并不代表整個并購過程的終結(jié)，恰恰相反，這只是整個并購工程的前期工作，以后的工作更復(fù)雜、更艱巨，更具風險性。取得對目標公司的控制權(quán)后，必然要進行重組或整合：（1）為了更有效地利用現(xiàn)有的人力資源和管理人才，初步完成并購的前期工作后，企業(yè)就必須進行人事調(diào)整，派遣人員進駐被兼并企業(yè)，建立新的董事會和經(jīng)理班子，安置原有領(lǐng)導(dǎo)班子和富余人員，進行人員培訓(xùn)，通過充分調(diào)整管理隊伍，提高并購后企業(yè)的整體效率，從而實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。（2）為了實現(xiàn)經(jīng)濟上的互補性，達到規(guī)模經(jīng)營，謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，并購后的企業(yè)還必須改善經(jīng)營方式，甚至要整合經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重建銷售網(wǎng)絡(luò)，同時對非經(jīng)營性資產(chǎn)進行剝離，淘汰無效設(shè)備，進而調(diào)整其資源配置，使其達到生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟。（3）為了謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，還必須進行財務(wù)重整，提高財務(wù)能力，通過并購行為及相應(yīng)的財務(wù)處理合理避稅。如果并購后的整合與營運工作開展得順利而出色，那么并購就會使股票市場對并購后企業(yè)的股票評價發(fā)生改變，從而引起股價的強烈波動，形成預(yù)期效應(yīng)。但是，在某些情況下，并購方在并購?fù)瓿珊?，由于對目標企業(yè)價值的預(yù)測與評估不當，對并購成本的估算不足，對并購后可能產(chǎn)生的并購收益過分樂觀等，可能無法使整個企業(yè)集團產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場份額效應(yīng)，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗共享互補。通過并購形成的新企業(yè)因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，甚至整個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績都為被并購企業(yè)所拖累，這樣就出現(xiàn)了營運風險。
二、信息風險
在并購戰(zhàn)中，能否及時獲取真實、準確與有效的信息是決定并購行動成敗的關(guān)鍵。如在并購前能夠全面地了解和分析情況，搜集到真實、準確與有效的信息資料，則可以大大提高并購企業(yè)并購行動的成功率。但是目標企業(yè)面對并購方的并購行動，決不會無動于衷，束手就擒，尤其是當對方強行實施收購時，目標企業(yè)就會千方百計地嚴守自己的商業(yè)秘密，從而使并購方無法獲取實際運營情況和財務(wù)狀況等重要資料，給并購估價帶來重重困難。因此在實際并購中，有好多企業(yè)就是由于信息不準貿(mào)然行動而慘遭失敗的，這就是經(jīng)濟學(xué)上所說的“信息不對稱”的結(jié)果。
三、融資風險
對并購后的企業(yè)進行整合和營運，勢必注入大量資金。一是要對并購后的企業(yè)進行整合改制，支付派遣人員進駐、建立新的董事會和經(jīng)理班子、安置原有領(lǐng)導(dǎo)班子、安置富余人員、剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)、淘汰無效設(shè)備、進行人員培訓(xùn)等有關(guān)費用二是要向目標公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，撥入啟動資金或開辦費以及為新企業(yè)打開市場增加的市場調(diào)研費、廣告費、網(wǎng)點設(shè)置費等。因此并購決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)將會產(chǎn)生重大的影響。在實踐中，并購動機以及目標企業(yè)并購前后資本結(jié)構(gòu)的不同，還會造成并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率的種種差異。與并購相關(guān)的融資風險具體包括：（1）在時間上和數(shù)量上是否可以保證需要；（2）融資方式是否適應(yīng)并購動機，是暫時持有還是長期擁有；（3）現(xiàn)金支付是否會影響到企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營、杠桿收購的償債風險等。
四、反收購風險
在通常情況下，被并購企業(yè)對他方的收購行為往往持不歡迎和不合作態(tài)度，特別在面臨敵意收購時，他們可能會不惜一切代價組織反收購。一般說來，被并購企業(yè)主要是采取經(jīng)濟手段和法律手段來實施接管防御的。
（－）反收購的經(jīng)濟手段
l、提高收購者的收購成本。（l）進行資產(chǎn)評估。多年來，許多公司都定期對其資產(chǎn)進行重新評估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負債表。由于通貨膨脹，評估后資產(chǎn)的實際價值往往高于其歷史成本，并且收購出價與帳面價值存在必然的內(nèi)在聯(lián)系，提高帳面價值無形中就抬高了收購出價，抑制了收購動機。（2）進行股份回購。一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東用以購回股票（而不是支付紅利）；二是換股，即發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過減少在外流通股數(shù)抬高股價，迫使收購者抬高收購價格。（3）尋找善意收購者。選擇與其關(guān)系密切的有實力的公司，以更優(yōu)惠的條件達成善意收購。（4）采取“金色降落傘”和“銀色降落傘”的策略，即與收購方達成補償協(xié)議，要求目標企業(yè)在被收購的情況下，高層管理人員或低層雇員無論主動還是被動離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額補償費。
2．降低收購者的收購收益或增加收購者風險。
（1）把公司內(nèi)資產(chǎn)價值高、盈利能力強、發(fā)展前景好。經(jīng)營潛力大的企業(yè)或子公司予以出售或抵押。（2）實施“毒丸計劃”。該計劃包括“負債毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”。前者是指目標企業(yè)中收購?fù){下，大量增加自身負債，降低企業(yè)被收購的吸引力；后者的基本方法是企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在企業(yè)被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。（3）采取“焦土戰(zhàn)術(shù)”。一是將企業(yè)中引起收購者興趣的資產(chǎn)出售，使收購者的意圖難以實現(xiàn)；二是增加大量與經(jīng)營無關(guān)的資產(chǎn)，大大提高企業(yè)負債，使收購者因考慮收購后嚴重的負債問題而放棄收購。
3、收購收購者。即目標企業(yè)威脅進行反收購，并開始購買收購者的普通股，以到達保衛(wèi)自己的目的。
4．適時修改公司章程。（1）采取“董事會輪選制”，規(guī)定公司每年只能改選很小比例的董事，使收購方在取得多數(shù)控股權(quán)后，難以在短時間內(nèi)改組董事會或委任管理層，實現(xiàn)對公司董事會的控制，進而遏制其操縱目標公司的行為。（2）采取“超級多數(shù)條款”制。公司章程都規(guī)定修改章程或重大事項（如公司的清盤、并購、資產(chǎn)的租賃）所需投票權(quán)的比例。超級多數(shù)條款規(guī)定公司被收購必須取得2/3或80％的投票權(quán)，有時甚至?xí)哌_95%。如果公司管理層和員工持有公司相當數(shù)量的股票，即使收購方控制了剩余的全部股票，收購也難以完成，（3）采取“公平價格條款”制。公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標公司股票的公平價格（公平價格通常以目標公司股票的市盈率作為衡量標準，而市盈率的確定是以公司的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的）。
（二）反收購的法律手段
所說的反收購的法律手段就是采取訴訟策略，目的是逼迫收購方提高收購價格，以免被起訴；避免收購方先發(fā)制人，提起訴訟，延緩收購時間，以便尋找善意收購者；在心理上重振目標企業(yè)管理層的士氣。目標企業(yè)提起訴訟的理由主要有三條：一是反壟斷廠是披露不充分，即收購方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時、充分或準確地披露相關(guān)信息；三是以十分確鑿的證據(jù)，起訴收購方有犯罪行為。訴訟策略的第一步往往是請求法院禁止收購繼續(xù)進行，給自己采取有效措施進一步抵御被收購提供不可多得的良機，不論訴訟成功與否，都為目標企業(yè)爭取了時間。
目標企業(yè)的這些反收購措施，無疑對收購方的收購行為造成極大的威脅。作為并購企業(yè)，只有熟悉和洞察種種反收購策略，防范于未然，及早采取應(yīng)對策略，才能避害為利，化解風險。
五、法律風險
各國關(guān)于并購、重組的法律法規(guī)的細則，一般都通過增加并購成本而提高并購難度。在我國，《中華人民共和國證券法》明確規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的5％時，應(yīng)當在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告，在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。”同時，“其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5％”時，應(yīng)當依照有關(guān)規(guī)定進行報告和公告。持有一個上市公司已發(fā)行股份的30％，仍繼續(xù)進行收購的，應(yīng)當依法向該上市公司的所有股東發(fā)出收購要約。其程序之繁瑣復(fù)雜，收購成本之高，收購風險之大，足以令收購者望而生畏，望而卻步。而且一旦收購成功，還有可能使收購方形成某一行業(yè)壟斷，果真如此的話，收購方還將受到國家有關(guān)反壟斷法律或政策的限制。
六、體制風險
在我國的國有企業(yè)資本經(jīng)營過程中，有相當一部分企業(yè)的收購兼并行為都是由政府部門強行撮合而成的。盡管大規(guī)模的并購活動需要政府的支持和引導(dǎo)，但是并購行為畢竟是企業(yè)基于激烈市場競爭而自主選擇的發(fā)展戰(zhàn)略，是一種市場化的行為。政府依靠行政手段對企業(yè)并購大包大攬，不僅背離了經(jīng)濟規(guī)律和市場原則，難以達到預(yù)期的效果，而且往往還給并購企業(yè)帶來極大的風險。比如，以非經(jīng)濟目標代替經(jīng)濟目標，過分強調(diào)“優(yōu)幫劣、強管弱、富扶貧”的解困行為，將使企業(yè)并購偏離資產(chǎn)最優(yōu)化組合的目標，從而使并購在一開始就潛伏著體制風險。
