財務通訊2001.12
上市公司的籌資策略及效率效果分析
——從青啤公司股份增發(fā)與回購談起
青島建筑工程學院 王曙光
2001年6月，青島啤酒股份公司召開股東大會，作出了關于授權公司董事會于公司下次年會前最多可購回公司發(fā)行在外的境外上市外資股10％的特別決議。如果公司董事會實際行使該授權，將會導致公司注冊資本的減少。如果與青島啤酒股份公司2001年2月5日至20日增發(fā)的1億股A股事件聯(lián)系起來分析，可以看出，回購H股增發(fā)A股進行捆綁式操作，是公司的一種籌資策略組合，其效率效果十分顯著。
當今世界處于一個資本運作的時代，所有的資源、人力、技術，都是靠資本來運作的。企業(yè)光有技術，不一定成功，但是企業(yè)若沒有資本是一定不會成功的，籌資對于任何企業(yè)來說都是決定其生存和發(fā)展的重要問題，而籌資又是有代價的，因此，企業(yè)必須合理解決籌資與效率效果的問題。
在經(jīng)濟學中，效率是所費與所得之間的比率，它體現(xiàn)的是運用一定的經(jīng)濟資源并獲取收益的能力。企業(yè)融資效率則是指某種融資方式以最優(yōu)成本收益比率和最低風險為企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的能力。融資效率影響企業(yè)的籌資方式和方法。對我國上市公司籌資的現(xiàn)狀分析表明，上市公司的資產(chǎn)負債率普遍較低，股權融資比例大大高于債權融資比例。滬深兩市年末資產(chǎn)負債率：1996年為55．53％，1997年為48．27％，1998年為47%，大大低于同期全國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率，而且逐年遞減。與此同時，上市公司盡量避免債務融資，在股權融資成本并不優(yōu)于債權融資，資產(chǎn)負債率并不很高的情況下，仍將配股作為主要的融資手段，進而又將增發(fā)新股作為籌資的重要手段。這與發(fā)達國家“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序大相徑庭。究其原因，我國上市公司股利發(fā)放率低，股票發(fā)行成本低廉，與境外市場高昂的發(fā)行成本相比，在市盈率相適應的條件下，境外市場的籌資成本大概是A股市場的5－6倍，A股市場融資效率較高。與此同時，對上市公司經(jīng)營者沒有形成有效的激勵和約束機制，上市公司成了大股東“圈錢”的提款機。其次，金融監(jiān)管的日益加強，銀行信貸終身負責制度的實施，使銀行借貸，企業(yè)獲取長期貸款比較困難，并且貸款利率相對較高。第三，經(jīng)營者對負債融資到期還本付息這種硬約束感到有明顯的壓力，不愿意冒風險進行負債融資。致使上市公司爭相增發(fā)新股，成為除配股之外的又一主要的籌資渠道。
一、增發(fā)新股的動因
l、籌集企業(yè)發(fā)展資金，為上市公司未來的持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造條件。從資本運作角度出發(fā)，上市公司為了今后的可持續(xù)性發(fā)展，必須培植新的利潤增長點，這就需要大量的資金來保證企業(yè)投資項目的有效投入。但由于歷史遺留和股票計劃額度管理的原因，我國現(xiàn)行上市公司的股本結(jié)構普遍存在著國家股、國有法人股占絕對地位的現(xiàn)象。上市公司通過配股籌資面臨著困境，其主要原因是擁有絕大多數(shù)股份的國有股持有者普遍資金匾乏，無貨幣資金參與配股，難以滿足上市公司（特別是大股東）籌資的要求；再加上國家和法人股不能上市流通，缺乏一個暢通的轉(zhuǎn)讓渠道，其參與配股的積極性不高。如果放棄配股，又會使國有法人處于不利的投資地位，甚至造成國有資產(chǎn)流失。
2、完善上市公司股權結(jié)構。目前，我國大多數(shù)上市公司股權結(jié)構不合理，普遍存在國有股比例過大、社會公眾股比例偏小。據(jù)統(tǒng)計，在2000年中報的滬深兩市A股公司中，國有股、國有法人股在總股本的比例超過50％的公司有498家，占全部1040家公司的47．88％，超過75％的公司有406家，占上市公司總數(shù)的39.04％，有的甚至達到93％以上。形成事實上的“一股獨占”或“一股獨大”。增發(fā)新股由于全部為社會公眾股，相對提高了社會公眾股的比重，有利于發(fā)揮社會股東的監(jiān)督和決策作用，有利于建立健全完善的公司治理結(jié)構。但增發(fā)新股也有明顯的負面效應，首先，增發(fā)新股稀釋了原公司股東的控制權，再者會增加上市公司的總股本，增大對每股收益增長的壓力，進而對股票價格產(chǎn)生影響，使企業(yè)價值相對下降。國內(nèi)增發(fā)新股的公司，增發(fā)新股的消息一披露，公司股價應聲而落，大部分公司股票價格跌至發(fā)行價以下，降低了企業(yè)的價值，損害了投資者的利益，影響了企業(yè)的聲譽。為解決上述問題，股票在不同的、被分割的交易所上市的公司，可進行股份回購以實現(xiàn)公司不同股票價格的平穩(wěn)和上揚，實現(xiàn)公司價值最大化目標。
二、股份回購的動因（作用）
l、有助于實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標。企業(yè)的經(jīng)營目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化及股東財富最大化。對于資金大量閑置，一時又沒有投資項目投入的公司來說，與其閑置資金不用增加企業(yè)資產(chǎn)增值壓力，還不如將資金用來回購部分股票，以減輕公司未來的分紅壓力，同時提升股票內(nèi)在品質(zhì)，為股價上漲創(chuàng)造空間。股票回購不僅在選擇分配過剩資金的方式上提供了靈活性，而且在何時分配資金方面也提供了彈性。這一點對公司非常有利，因為可以等到股票價值被低估時進行回購。這主要是，內(nèi)部管理者與股東之間的信息不對稱可能導致股票定價錯位，如果管理者認為股票的價值已被低估，那么公司回購股票就意味著對市場傳遞出它要回購定價錯位股票的信息暗示，積極的反應應該是糾正定價錯位，從而推動股票價格上漲。特別是股票在不同的。被分割的交易所進行交易時，如果存在較大的價差，公司進行股份回購還可以實現(xiàn)在不同市場間的套利，從而又提高了公司的市場價值。
2．完善上市公司法人治理結(jié)構，使之符合《公司法》和《股份有限公司國有股股東行使股權行為規(guī)范意見》中絕對控制企業(yè)（股權比例底線為50％）、相對控制企業(yè)（股權比例底線為30％）的規(guī)范意見。通過回購并注銷國有股，能迅速有效地降低國有法人股比重，改善股本結(jié)構。
3、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構，提升上市公司的盈利能力。通過股份回購可以適當提高資產(chǎn)負債率，更充分地發(fā)揮“財務杠桿”效應，增強公司的未來盈利能力，從而提升公司股價，使股東財富最大化，給公司股東更高的回報，同時增大其他公司對本公司收購的難度。
4、培育上市公司的持續(xù)籌資能力。從資本運營的角度出發(fā)，上市公司為了今后的可持續(xù)發(fā)展，必須培育公司持續(xù)的籌資能力，重視證券市場的再籌資能力。
三、捆綁式籌資策略的財務效果
上述籌資策略，將給上市公司帶來較好的財務效果，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
l、取得了生產(chǎn)經(jīng)營及規(guī)模擴張所需要的資金。上市公司股權融資具有籌資量大，財務風險小，籌集資金質(zhì)量高等優(yōu)點，通過上述籌資組合策略，在市盈率較高的資本市場發(fā)行股票，公司既解決了籌集大量資金的問題，又沒有增加公司的分紅壓力，可以說一舉多得。
2．調(diào)整了公司的股權結(jié)構。我國上市公司股權結(jié)構設計極不合理，非流通股份占絕對控制地位，通過增發(fā)社會公眾股和回購非流通股，可以大大降低國有股東的持股比例，同時又滿足國家對絕對控制和相對控制企業(yè)的目的，有利于建立健全完善的公司治理結(jié)構。
3、提高了公司的融資效率。上市公司增發(fā)新股大多采用上網(wǎng)定價發(fā)行方式，該方式發(fā)行費用高，融資速度快，并且基本沒有發(fā)行失敗的可能（在我國）。通過股份回購可優(yōu)化公司的資本結(jié)構，可使公司的籌資成本最小化，兩方面都對公司提高融資效率起到了積極作用。
4、提高了公司每股收益并提升了公司的市場價值。股份公司的每股盈余是衡量公司管理當局經(jīng)營業(yè)績的重要標準。通過籌資組合擴大了企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，培育了公司利潤增長點，提高了企業(yè)的盈利能力。通過股份回購縮減了公司股本總額，兩方面都對增加每股盈余起到了積極的促進作用，其結(jié)果大大增加了每股收益，吸引市場投資者作出積極的反映，推動股價的大幅上揚，在投資者中樹立了良好的市場形象，公司的發(fā)展前景也就被投資者所認同。
5、優(yōu)化了財務杠桿，提高了企業(yè)競爭能力，增大了其他公司收購的成本，進而有效防止了被其他公司兼并或收購。
6、從納稅的角度考慮，股利應征收20%的個人所得稅，而資本利得稅的稅率遠低于股利所得稅率，將股份回購看作是一種替代現(xiàn)金股利的股利分配形式，無疑會受到投資者的青睞。
四、青島啤酒股份公司籌資策略的效率效果
2001年2月 5日至20日，公司上網(wǎng)定價增發(fā)社會公眾股普通A股1億股，每股787元，募集資金凈額為759億元。籌資效率較高，其籌資主要投向收購部分異地中外合資啤酒生產(chǎn)企業(yè)的外方投資者股權，以及對公司全資廠和控股子公司實施技術改造等，由此可以大大提高公司的盈利能力。2001年6月，公司計劃回購H股股份的10％，即3468．5萬股，當時H股股價接近于每股凈資產(chǎn)值，若按每股凈資產(chǎn)值2.36元計算，兩地市場存在明顯套利空間，僅僅花去8185．66萬元，卻可以縮減股本比例為3．46％，而且可以在原來預測的基礎上增加每股盈利。青島啤酒股份公司先增發(fā)A股再擬回購H股，股本擴張的“一增一縮”，結(jié)果青島啤酒股份公司的股本僅擴大約5．43％，但募集資金卻增加了將近7億元，其效率效果是十分明顯的，這種捆綁式籌資策略值得關注。
