廣州 宋獻(xiàn)中
資本預(yù)算方法是財(cái)務(wù)管理中進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策的基本方法。目前已形成了一套在理論上比較完善的投資預(yù)算方法。一般認(rèn)為考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值的方法更為科學(xué)，然而事實(shí)并非如此。對(duì)美國(guó)大型企業(yè)利用資本預(yù)算方法的調(diào)查顯示，在投資決策中，運(yùn)用最廣泛的評(píng)價(jià)指標(biāo)是投資回收期，即不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。1997年，南京大學(xué)課題組調(diào)查結(jié)果顯示，我國(guó)工業(yè)企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，使用率最高的仍然是投資回收期法，而考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法的使用率不到30％。出現(xiàn)這種情況并非偶然，有人認(rèn)為這是方法本身存在的問題，因?yàn)閷?duì)于同一個(gè)方案采用凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法來進(jìn)行評(píng)價(jià)可能會(huì)產(chǎn)生矛盾的結(jié)果；也有人認(rèn)為這是人們對(duì)貨幣時(shí)間價(jià)值的貼現(xiàn)原理認(rèn)識(shí)不足，但筆者認(rèn)為原因不僅在于方法本身，更重要的在于方法所隱含的假設(shè)前提與決策人本身的行為不相符，本文就此作以下探討。
一、資本預(yù)算的基本假設(shè)
以貨幣時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的資本預(yù)算方法包含了一系列的基本假設(shè)前提，具體內(nèi)容如下：
假設(shè)1：管理決策的目標(biāo)就是最大限度地提高公司的價(jià)值，或者說給公司合約者提供最滿意的利潤(rùn)水平，而這種“最大化”或“最滿意水平”往往是通過數(shù)學(xué)公式來計(jì)算的。
假設(shè)2：現(xiàn)值與未來值相比，貨幣所有者偏好現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，投資者要求從未來投資回報(bào)中對(duì)目前的支出得到補(bǔ)償，獲取未來的利益，所以時(shí)間因素是資本預(yù)算的核心。另外，對(duì)于長(zhǎng)期項(xiàng)目要對(duì)未來的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出進(jìn)行預(yù)計(jì)并按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，以此來作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)和排序的依據(jù)。
假設(shè)3：股東是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。根據(jù)邊際效用速減的基本原理，得到的資產(chǎn)越多，每增加一個(gè)單位的價(jià)值反而是遞減的，因此，如果投資失敗，所失去資本的價(jià)值比項(xiàng)目成功時(shí)所得到的價(jià)值要高。當(dāng)項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，投資者要求得到的回報(bào)也更高。
假設(shè)4：投資預(yù)算方法采用現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)收益。由于投資決策是建立在多期現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上的，所以對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)就成為投資預(yù)算的一個(gè)重要組成部分。
假設(shè)5：任何資本項(xiàng)目都必須融資，且沒有免費(fèi)的資本來源。
二、基本假設(shè)與決策人行為的矛盾分析
以上分析的假設(shè)與決策人的行為產(chǎn)生的矛盾沖突表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
第一個(gè)假設(shè)的基本前提是企業(yè)管理者的利益與其所有者的利益是一致的，只有這樣，投資決策才能實(shí)現(xiàn)所有者的財(cái)富最大化。然而現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的組合，由于信息的不完全性和未來的不確定性，從而使得合的難以表明合約人的行為方式和結(jié)果。在以公司制為代表的現(xiàn)代企業(yè)制度中，作為一個(gè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與管理的受托人，他可能背離委托人的意愿去選擇那些符合自己風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間偏好的投資項(xiàng)目與財(cái)務(wù)政策。在我國(guó)，由于投資主體沒有明確，軟預(yù)算約束仍存在，政府行為不規(guī)范，企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制還沒有形成，從而使得投資決策的效益性受到了極大的制約，企業(yè)經(jīng)理追求的是如何通過投資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，而不是投資所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益。正是由于這樣，使得那些以維護(hù)所有者利益為基準(zhǔn)的投資預(yù)算方法，在企業(yè)的投資決策實(shí)踐中沒能得到充分的利用。
第二個(gè)假設(shè)是關(guān)于資本預(yù)算方法的時(shí)間性問題。公司的股東關(guān)心的是在無限延長(zhǎng)的時(shí)間序列里，公司所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的價(jià)值，而管理者受聘任合同的限制，他只關(guān)心自己聘任期內(nèi)的現(xiàn)金流量，但作為經(jīng)營(yíng)者在投資決策中關(guān)心的卻是在自己的任期內(nèi)收回投資，取得收益，有所回報(bào)，并能使股票價(jià)格上漲，即他特別關(guān)心投資回收期，而不是投資收益的長(zhǎng)久性。時(shí)間問題與第四個(gè)假設(shè)也有關(guān)，因?yàn)槠渲猩婕暗綄?duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，一般來說，短期預(yù)測(cè)比長(zhǎng)期預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性要高，從而風(fēng)險(xiǎn)要低。
第三個(gè)假設(shè)是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好問題。股東是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，所以當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，投資者要求的報(bào)酬越高，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬對(duì)等是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)基本法則。從合約理論的角度來看，股東是企業(yè)的剩余收益索取者，理應(yīng)承擔(dān)剩余風(fēng)險(xiǎn)。他可以通過多角化投資來分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，某一個(gè)企業(yè)的投資項(xiàng)目只是他整個(gè)投資組合中的一部分。該企業(yè)的收人也只是他整個(gè)收入的一部分。就單個(gè)企業(yè)而言，管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)應(yīng)比股東更為強(qiáng)烈。因?yàn)?，他的大部分收入與其所在公司的成政緊密相關(guān)。如果投資決策失誤，引起公司破產(chǎn)，不僅會(huì)使管理者的收人受損，同時(shí)也會(huì)使他在經(jīng)理市場(chǎng)上的價(jià)值受到影響；如果取得成功，他所得到的收入與股東相比仍少得多，所以管理者對(duì)于那些可以增加股東收益但同時(shí)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目是采取規(guī)避態(tài)度的。因此，采用內(nèi)含報(bào)酬率法所計(jì)算出來的項(xiàng)目回報(bào)率并不一定是企業(yè)接受某一項(xiàng)目的判斷標(biāo)準(zhǔn)，也就是說，回報(bào)率高的項(xiàng)目不一定是最優(yōu)項(xiàng)目。
第四個(gè)假設(shè)說明，一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)者來有價(jià)值的投資可能在早期會(huì)出現(xiàn)會(huì)計(jì)收益為負(fù)的情況。如果企業(yè)的股票價(jià)格由會(huì)計(jì)收益決定的話，作為管理者來說，就不會(huì)采用這樣的項(xiàng)目，即使股價(jià)是由項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來決定，但如果所有者考核經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)?nèi)砸詴?huì)計(jì)收益為基準(zhǔn)，經(jīng)營(yíng)者也難以來用短期內(nèi)收益為負(fù)的項(xiàng)目。從理論上來說，用企業(yè)的價(jià)值來衡量經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)應(yīng)該說是最好的，但企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)是由市場(chǎng)來評(píng)估定價(jià)的，只有通過股價(jià)的高低才能判斷企業(yè)價(jià)值的大小。但是，在現(xiàn)實(shí)生活中沒有上市的公司遠(yuǎn)多于上市公司，對(duì)未上市公司的價(jià)值是難以現(xiàn)金得到的，在這種情況下，企業(yè)的收益便成為衡量企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的最佳指標(biāo)。
第五個(gè)假設(shè)實(shí)際上隱含了一種關(guān)系，即投資與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。大部分企業(yè)力求保持一種能夠協(xié)調(diào)各方利益的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)。所以，在投資決策中，企業(yè)不僅要考慮項(xiàng)目是否會(huì)增加普通股的市場(chǎng)價(jià)值，而且還要考慮項(xiàng)目的接受是否會(huì)破壞原有的公司資本結(jié)構(gòu)（因?yàn)樗许?xiàng)目都必須融資），繼而破壞企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。由于投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同，在信息不對(duì)稱的情況下可能會(huì)產(chǎn)生財(cái)富的轉(zhuǎn)移。從而加深股東與債權(quán)人的矛盾。所有的資本都不是免費(fèi)的。在考慮資本成本時(shí)，不僅要考慮資本交易的成本，而且還要考慮各種不同資本融入方式所產(chǎn)生的代理成本，這種代理成本在凈現(xiàn)值法所采用的貼現(xiàn)率中未曾考慮，而正確的投資預(yù)算是以正確的貼現(xiàn)率的估算作為依據(jù)的。
