鋼鐵產(chǎn)業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及在國(guó)家戰(zhàn)略需要方面具有舉足輕重的地位。然而自2005年以來(lái)鐵礦石價(jià)格瘋狂上漲以及自2008年開(kāi)始的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，致使我國(guó)鋼鐵企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況日趨惡化、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大，并對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生影響。本文對(duì)我國(guó)鋼鐵上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而有針對(duì)性地提出防范措施和建議。
一、研究對(duì)象及數(shù)據(jù)說(shuō)明
（一）研究對(duì)象
本文的研究對(duì)象是在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的鋼鐵企業(yè)。我國(guó)A股市場(chǎng)共有鋼鐵上市公司45家，在此略去8家中小鋼鐵企業(yè)的數(shù)據(jù)，取37家鋼鐵上市公司作為本文的研究對(duì)象。
（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明
1.本文所有的鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均根據(jù)源于金融界網(wǎng)站(www.jrj.com.cn)的各公司報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算得出。
2.在計(jì)算權(quán)益市值時(shí)，每股市價(jià)均取當(dāng)年最后一天收盤價(jià)。對(duì)于2007年才上市的601003、601005兩家公司，2005年、2006年均取當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)替代每股市價(jià)。
3.由于會(huì)計(jì)制度變革的原因，2005年的銷售收入僅包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，而2006—2009年的銷售收入為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入之和。
二、研究方法
本文采用目前最為廣泛運(yùn)用的“Z計(jì)分模型”計(jì)算我國(guó)37家鋼鐵上市公司及鋼鐵行業(yè)總體自2005年至2009年的Z分值，并據(jù)此判斷我國(guó)鋼鐵企業(yè)存在財(cái)務(wù)危機(jī)和陷入破產(chǎn)的可能性。
“Z計(jì)分模型”由美國(guó)學(xué)者奧特曼(Altman)于1968年創(chuàng)立，用于公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)，此后該模型被廣泛應(yīng)用?！癦計(jì)分模型”的公式表達(dá)如下：
Z=1.2X1 1.4X2 3.3X3 0.6X4 1.0X5
上式中：
X1：營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額=(流動(dòng)資產(chǎn)—流動(dòng)負(fù)債)/資產(chǎn)總額；X2：留存收益/資產(chǎn)總額=(未分配利潤(rùn) 盈余公積)/資產(chǎn)總額；X3：息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額=(稅前利潤(rùn) 利息費(fèi)用)/資產(chǎn)總額；X4：權(quán)益市值/負(fù)債賬面價(jià)值=(每股市價(jià)×股本總股數(shù))/負(fù)債賬面價(jià)值；X5：銷售收入/資產(chǎn)總額=(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 其他業(yè)務(wù)收入)/資產(chǎn)總額。
“Z計(jì)分模型”有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值，即Z=2.675①。Z值高于2.675的企業(yè)較安全，低于2.675的企業(yè)則存在財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果一個(gè)企業(yè)的Z值低于1.81，則該企業(yè)已經(jīng)潛在破產(chǎn)，如無(wú)有力措施，將很難擺脫困境。Z值在1.81～2.675之間時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。
考慮到數(shù)據(jù)的可得到性并結(jié)合我國(guó)鋼鐵上市公司的實(shí)際情況，在計(jì)算具體指標(biāo)時(shí)，本文作如下調(diào)整：
一是息稅前利潤(rùn)。根據(jù)“稅前利潤(rùn) 財(cái)務(wù)費(fèi)用”計(jì)算。
二是權(quán)益市值。關(guān)于“權(quán)益市值”，有些學(xué)者認(rèn)為我國(guó)非流通股無(wú)市場(chǎng)價(jià)格，主張采用“每股市價(jià)×流通股數(shù) 每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)”來(lái)計(jì)算。但本文在研究鋼鐵上市公司時(shí)，發(fā)現(xiàn)鋼鐵企業(yè)的股價(jià)普遍偏低，并且鋼鐵企業(yè)的非流通股日趨減少，因此本文根據(jù)“每股市價(jià)×股本總股數(shù)”計(jì)算。
三、我國(guó)上市鋼鐵公司的Z值計(jì)算及結(jié)果分析
（一）我國(guó)上市鋼鐵公司的Z值計(jì)算
本文選取的37家鋼鐵上市公司的Z值計(jì)算，結(jié)果如表1。
（二）結(jié)果分析
1.從總體Z值來(lái)看，我國(guó)鋼鐵企業(yè)的總體Z值2005—2007年處于上升階段，鋼鐵行業(yè)的總體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨于減少；然而2007—2009年卻處于下降階段，至2009年Z值已小于1.81，鋼鐵行業(yè)整體破產(chǎn)的危險(xiǎn)性很大。
2.從單個(gè)企業(yè)的Z值來(lái)看，為了能更加清晰地分析我國(guó)鋼鐵企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文將Z值各取值區(qū)間的企業(yè)個(gè)數(shù)及所占比重列為表2。
從表2可以看出，Z值高于2.675、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)個(gè)數(shù)除2007年高達(dá)26個(gè)，占企業(yè)總數(shù)的70%之外，2006年、2008年、2009年均穩(wěn)定在11個(gè)，占鋼鐵企業(yè)總數(shù)的30%；Z值在1.81～2.675之間、財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定的企業(yè)個(gè)數(shù)日趨減少，從2005年的15個(gè)，約占企業(yè)總數(shù)的41%減少至2009年的10個(gè)，約占企業(yè)總數(shù)的27%，但減少的企業(yè)不是加入了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)行列，而是加入了潛在破產(chǎn)企業(yè)的行列；Z值小于1.81，已經(jīng)潛在破產(chǎn)的企業(yè)個(gè)數(shù)則穩(wěn)步上升，至2009年已經(jīng)有16家，超過(guò)總數(shù)40%的企業(yè)已經(jīng)潛在破產(chǎn)，它們將很難擺脫困境。
四、我國(guó)鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨于上升的原因分析
為了說(shuō)明我國(guó)鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨于上升的原因，本文做進(jìn)一步分析如下：
（一）盈利能力逐年下降是鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大的最主要根源
本文用邊際收益率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益代表企業(yè)的盈利能力。從表3可以看出我國(guó)鋼鐵上市公司的盈利能力呈逐年下降趨勢(shì)，如不采取得力措施，鋼鐵行業(yè)極有可能整體步入虧損行列。
表3中的邊際收益率自2007—2009年逐年下降，這直接反映出鋼鐵企業(yè)營(yíng)業(yè)成本日益上升，反映了鐵礦石價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)盈利能力的影響。
（二）流動(dòng)比率持續(xù)下降是鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大的直接原因
我國(guó)鋼鐵上市公司各年的流動(dòng)比率見(jiàn)表4。
流動(dòng)比率一般用來(lái)度量企業(yè)的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表4的情況表明，自2006年起，我國(guó)鋼鐵上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)小于流動(dòng)負(fù)債，表明鋼鐵企業(yè)已經(jīng)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流來(lái)支付到期債務(wù)，這將促使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由潛在轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)，嚴(yán)重的將使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。
與流動(dòng)比率持續(xù)下降相對(duì)應(yīng)的是鋼鐵上市公司的營(yíng)運(yùn)資金日益枯竭見(jiàn)表5，這直接導(dǎo)致了鋼鐵上市公司的Z值得分低。
（三）資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升是鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大的最綜合因素
鋼鐵上市公司各年的資產(chǎn)負(fù)債率見(jiàn)表6。
資產(chǎn)負(fù)債率一般用來(lái)度量企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表6的情況表明，我國(guó)鋼鐵上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈越來(lái)越高的趨勢(shì)，鋼鐵企業(yè)面臨的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣不容樂(lè)觀。
（四）營(yíng)運(yùn)效率的大幅度降低對(duì)鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大起了推波助瀾作用
通常用來(lái)表示企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率的指標(biāo)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，鋼鐵上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率見(jiàn)表7。
從表7可以看出，我國(guó)鋼鐵上市公司2005—2008年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)中有升，但在2009年卻出現(xiàn)了較大幅度的下滑，這無(wú)疑會(huì)加大鋼鐵上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（五）金融危機(jī)的爆發(fā)是我國(guó)鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大的重要外因
自2008年下半年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)鋼鐵企業(yè)面臨一個(gè)致命的矛盾——高昂的原材料成本與發(fā)生金融危機(jī)后低迷的鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生沖突。一方面在自2005年以來(lái)的鐵礦石瘋狂漲價(jià)面前，中國(guó)鋼鐵企業(yè)顯得束手無(wú)策；另一方面金融危機(jī)爆發(fā)后，鋼鐵庫(kù)存量猛增，致使鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)大幅度下滑，鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)狀況急劇惡化。
五、防范鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議
根據(jù)以上分析，造成我國(guó)鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大的原因是多方面的，既有鐵礦石價(jià)格上漲的原因，也有金融危機(jī)的原因，還有我國(guó)鋼鐵企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理失策的原因。因此本文既基于財(cái)務(wù)的角度，也基于非財(cái)務(wù)的角度，提出以下建議。
（一）合理選擇籌資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)
當(dāng)前我國(guó)鋼鐵企業(yè)盈利能力日趨下降，但在資本結(jié)構(gòu)上卻存在資產(chǎn)負(fù)債率上升、銀行貸款過(guò)多的問(wèn)題，因此，在籌資管理上應(yīng)做到：
1.籌資方式要有利于降低資產(chǎn)負(fù)債率。應(yīng)避免過(guò)多采用銀行借款、發(fā)行債券等方式籌資，優(yōu)先考慮發(fā)行普通股、收益留存等籌資方式，既可以減輕企業(yè)固定的利息負(fù)擔(dān)，又能降低鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2.籌資方式要有利于降低鋼鐵企業(yè)籌資成本。比如多利用商業(yè)信用方式籌資就可以降低企業(yè)的籌資成本，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
3.籌資渠道多樣化，籌資方案應(yīng)可行、經(jīng)濟(jì)和安全。
（二）加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理
我國(guó)鋼鐵上市公司自2006年起營(yíng)運(yùn)資金為負(fù)數(shù)，這是它們Z分值低的重要原因，更是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一，因此加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)鋼鐵企業(yè)意義重大。
1.鋼鐵企業(yè)應(yīng)制定切實(shí)可行的、兼顧風(fēng)險(xiǎn)與收益的營(yíng)運(yùn)資金政策，包括流動(dòng)資產(chǎn)投資政策和流動(dòng)資產(chǎn)籌資政策。鋼鐵上市公司應(yīng)根據(jù)自身現(xiàn)金流及存貨庫(kù)存的情況，選擇合適的流動(dòng)資產(chǎn)投資策略。如果現(xiàn)金流充足，則采取較寬松的營(yíng)運(yùn)資金政策（給予客戶較長(zhǎng)的信用期限以及持有較多的存貨）。反之，如果現(xiàn)金流短缺，則采取嚴(yán)格的營(yíng)運(yùn)資金政策（提高信用交易門檻及縮短存貨的庫(kù)存量和庫(kù)存天數(shù)）。而在流動(dòng)資產(chǎn)的籌資政策中，應(yīng)付賬款是最優(yōu)先被考慮的項(xiàng)目，其余不足部分，再考慮以短期借款、長(zhǎng)期借款或自有資金支持。
2.流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目的管理，主要是對(duì)貨幣資金、應(yīng)收賬款和存貨項(xiàng)目的管理。貨幣資金的管理方面，首先要健全內(nèi)部控制制度，保障貨幣資金的安全；其次要充分利用貨幣資金，運(yùn)用先進(jìn)的方法如合理利用“浮游量”、郵政信箱法、合理選擇貨款結(jié)算方式等，盡快收回現(xiàn)金，延緩現(xiàn)金的支付。
應(yīng)收賬款管理的目標(biāo)很明確，就是及早收回貨款。為此，鋼鐵企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)的應(yīng)收賬款管理系統(tǒng)。銷售合同簽訂前，財(cái)務(wù)、銷售、市場(chǎng)等有關(guān)部門應(yīng)對(duì)客戶的財(cái)務(wù)狀況、償債意愿、償債能力和信譽(yù)等級(jí)進(jìn)行評(píng)估，做到在銷售業(yè)務(wù)發(fā)生前就能有力控制應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的應(yīng)收賬款，財(cái)務(wù)部門應(yīng)定期進(jìn)行賬齡分析，緊密跟蹤應(yīng)收賬款的還款情況，并對(duì)拖欠的貨款制定處理方法，盡量減少壞賬損失。存貨管理方面，就要盡力在存貨成本與存貨效益之間作出權(quán)衡，達(dá)到兩者的最佳結(jié)合。首先，采購(gòu)環(huán)節(jié)要根據(jù)科學(xué)的存貨管理辦法，運(yùn)用最佳訂貨批量模型，合理確定采購(gòu)量和存貨量。其次，科學(xué)安排采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，做到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各環(huán)節(jié)無(wú)縫隙銜接。最后，銷售環(huán)節(jié)要分析研究企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境，拓展銷售渠道，制定有利于促進(jìn)銷售增長(zhǎng)的信用政策，擴(kuò)大銷售。
3.流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目的管理，主要是對(duì)短期借款與應(yīng)付賬款的管理。短期借款和應(yīng)付賬款是企業(yè)經(jīng)常采用的短期籌資方式，從鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越來(lái)越高、利息負(fù)擔(dān)越來(lái)越大的實(shí)際出發(fā)，應(yīng)付賬款是降低企業(yè)籌資成本最佳途徑。此外，商業(yè)票據(jù)和預(yù)收賬款也應(yīng)成為鋼鐵企業(yè)基本和經(jīng)常的籌資手段。短期借款管理的關(guān)鍵在于與銀行保持良好的關(guān)系。同時(shí)，企業(yè)要合理使用貸款資金，保證公司的獲利能力。
（三）制定合理的收益分配政策
鋼鐵上市公司是我國(guó)股利分配比較高的企業(yè)，然而高股利分配雖然在短期內(nèi)可能助推企業(yè)的股價(jià)，但長(zhǎng)期卻可能給企業(yè)帶來(lái)償債能力和籌資能力下降、發(fā)展后勁不足等問(wèn)題，從而加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此要制定合理的收益分配政策，重視收益分配對(duì)資金運(yùn)動(dòng)規(guī)模的影響以及對(duì)資金運(yùn)動(dòng)結(jié)構(gòu)，如籌資結(jié)構(gòu)的影響，不可盲目實(shí)行激進(jìn)的收益分配政策，否則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將不斷升高。在當(dāng)前鋼鐵企業(yè)的收益分配中，多計(jì)提任意盈余公積、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)基金、發(fā)放股票股利等，都是有助于減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)可行的方法。
（四）建立與Z式相吻合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制
鑒于“Z計(jì)分模型”在理論界已得到廣泛認(rèn)同，在實(shí)踐上被廣泛運(yùn)用，因此鋼鐵企業(yè)可嘗試建立與Z式相吻合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，從提高鋼鐵上市公司的Z分值著手，努力降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
奧特曼(Altman)的“Z計(jì)分模型”是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的綜合判斷模型，Z值是公司資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、籌資和投資能力、盈利能力、股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值抵銷債務(wù)的能力以及獲取銷售收入能力的綜合得分。因此公司的籌資、投資、銷售、股價(jià)的走勢(shì)等都會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，公司管理層應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)防范貫穿于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)管理工作的各個(gè)環(huán)節(jié)，不僅注重每個(gè)指標(biāo)對(duì)Z值的影響，努力提高各個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)的得分，而且更注重從統(tǒng)籌安排企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)活動(dòng)的角度綜合提高企業(yè)的Z值，達(dá)到最終降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。
（五）制定切實(shí)可行的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略
我國(guó)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)前幾年的高速發(fā)展，已具備了巨大的產(chǎn)能，當(dāng)鐵礦石漲價(jià)、金融危機(jī)襲來(lái)時(shí)，鋼鐵產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、行業(yè)集中度低、能耗高、抵抗風(fēng)險(xiǎn)差等問(wèn)題日益凸顯，這些問(wèn)題有賴于制定切實(shí)可行的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略才能得到解決。
1.改變依靠外延式發(fā)展的方法，加強(qiáng)技術(shù)改造以提升技術(shù)創(chuàng)新能力，走內(nèi)涵式發(fā)展道路。
2.進(jìn)一步加快國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)兼并重組步伐，淘汰落后產(chǎn)能，提高鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度。在實(shí)行國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)兼并重組的過(guò)程中，避免簡(jiǎn)單的聯(lián)合，加強(qiáng)技術(shù)、結(jié)構(gòu)、制度、各項(xiàng)資源等的全方位整合，特別是對(duì)人力資源、核心技術(shù)的整合，實(shí)質(zhì)性地提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。
3.加強(qiáng)鋼鐵企業(yè)的整合、溝通與協(xié)調(diào)，爭(zhēng)取鐵礦石談判與海運(yùn)市場(chǎng)上的主動(dòng)權(quán)，努力降低鐵礦石的進(jìn)口價(jià)格。
4.強(qiáng)化內(nèi)部管理，實(shí)行低成本策略，降低鋼鐵企業(yè)的運(yùn)行成本。
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