一、自由現(xiàn)金存量遏制的現(xiàn)有方法
自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow,簡稱FCF)是由哈佛商學院工商管理學教授詹森(Michael C. Jensen)在觀察企業(yè)財務行為20年后正式提出的一個原創(chuàng)概念。20世紀80年代初,美國的石油、煙草等行業(yè)進入了成熟期,囤積了大量的現(xiàn)金。這些行業(yè)的優(yōu)良業(yè)績樹立了管理者在企業(yè)中的威望。相對而言,企業(yè)股東的權(quán)力機構(gòu)——董事會監(jiān)控力度較弱,難以有效地發(fā)揮對管理者的制約作用,無力使企業(yè)的管理層把這些“閑錢”返還給股東。管理層手中有了閑錢,自然出手闊綽,從而大量地進行多元化投資和并購活動。然而,失敗的案例層出不窮。
在借鑒Stiglitz(1972)的資本結(jié)構(gòu)論、Mandelker(1974)的公司控制權(quán)市場論、Grossman和Hart(1980)的契約論、Easterbrook(1984)的股利代理成本論和Williamson(1988)的公司治理結(jié)構(gòu)論等研究成果的基礎(chǔ)上,詹森將代理成本學說推廣到公司理財和組織設(shè)計中,形成了代理成本理論的一個重要分支——自由現(xiàn)金流量理論。自由現(xiàn)金流量理論主要討論了股東與管理者之間存在的代理成本問題。在信息不對稱條件下,企業(yè)管理者有可能將股東們架空形成內(nèi)部人控制局面,通過編造各種理由把經(jīng)營活動中形成的閑置現(xiàn)金留存于企業(yè),而不用于利潤分配,這就是“自由現(xiàn)金存量”。這些“自由現(xiàn)金存量”會誘惑管理層無效并購、隨意性收益支出、委托理財,當然也有被大股東掏空或存放銀行“睡大覺”的情況。從這個意義上說,自由現(xiàn)金流量(主要用于企業(yè)估值)越多越好,而自由現(xiàn)金存量(主要用于代理成本分析)越小越好。
對于自由現(xiàn)金存量的遏制,自由現(xiàn)金流量的提出者詹森認為,首先,存在正的自由現(xiàn)金流量的企業(yè),如果沒有凈現(xiàn)值大于零的項目,即缺乏成長性時,就應該把剩余的現(xiàn)金通過股票回購或現(xiàn)金分紅的方式返還給股東,否則就容易由富余的現(xiàn)金資源引發(fā)股東和公司管理層之間的代理成本,降低企業(yè)的效率。一般而言,缺乏成長性就意味著缺少好的投資機會或者投資風險較大,這類成熟型的公司常常帶有“大企業(yè)病”,比如行事程序繁雜、工作效率較低、缺乏創(chuàng)新精神、盲目自大以及投資失敗率較高等。理論上,對于這類成熟而缺乏成長性的企業(yè),存在大量的“閑錢”時,為保護股東的利益,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,企業(yè)應該派發(fā)現(xiàn)金紅利,或者進行股票回購。換句話說,股東應該“促使管理者吐出這些現(xiàn)金,而不是將剩余現(xiàn)金以低于資本成本的收益率進行投資,或者在低效率的組織中耗費”(Jensen, 1986)。其次,詹森就公司在充裕自由現(xiàn)金流量的情況下凸現(xiàn)的代理問題,提出了兩種依靠外部力量解決的辦法:負債和被并購威脅,這也是自由現(xiàn)金流量理論的兩個重要推論。
(一)負債取代權(quán)益資金可能會帶來高效的經(jīng)營和較高的公司價值。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)論認為負債的好處在于獲得稅盾收益。然而,詹森認為負債遠不止這點好處,他認為負債能產(chǎn)生“遏制效應”。負債遏制效應的作用機理在于:一方面,通過舉債引入了債權(quán)人的監(jiān)督,這在一定程度上增強了對管理者的約束能力,使管理層不那么容易將資金耗費在低效率項目上,從而有利于分散而難以監(jiān)控管理者的股東,增加了股東財富。另一方面,未來償還本息的壓力迫使企業(yè)管理層謹慎評估投資項目,抑制濫用資金的行為,促進企業(yè)內(nèi)部運行效率的提高,從而減少自由現(xiàn)金流量代理成本。
負債產(chǎn)生遏制效應的原因在于:其一,在維持企業(yè)原有的管理層持股額和資本總額時,增加負債,減少外部股權(quán)融資額,就相應地調(diào)整了資本結(jié)構(gòu),結(jié)果使得管理層持股占股權(quán)融資的比例相對增大,以加大公司管理層利益與股東利益的一致性。其二,負債融資相對于股權(quán)融資,具有“硬”約束力①。對股權(quán)融資來說,公司管理層負有向股東支付紅利的義務,但是管理層也可能以種種借口不兌現(xiàn)當初的承諾,即大量削減甚至不發(fā)放股利;而對負債融資來說,如果公司不能履行償還到期債務的承諾,債權(quán)人就可以向法院申請破產(chǎn)。這樣,比較而言,負債在約束管理層方面優(yōu)于股權(quán),對公司管理層有更大的威懾力。
(二)擁有充裕自由現(xiàn)金的公司也常常招來以重新調(diào)配其現(xiàn)金為目的的并購,成為其他公司的兼并目標。由于石油價格飛漲,20世紀80年代的美國石油企業(yè)擁有豐厚的自由現(xiàn)金流量,但投資機會卻相對稀少,導致很多公司進行了無效率的投資。投資者識破了公司管理層投資的大量負凈現(xiàn)值項目,因而給予了較低的公司估價,股價的下跌使這類公司變成了被收購的對象。許多石油公司的管理層都感受了并購的威脅?！凹娌⒌耐{鞭策著整個美國的公司經(jīng)營,使管理者都更加勤勉”(Richard等,2004)②。一旦收購成功,將會實施裁減計劃或重建公司結(jié)構(gòu),罷免公司高層管理人員和董事會成員,重新配置多余的現(xiàn)金,避免公司現(xiàn)金浪費在負凈現(xiàn)值的項目上。即使收購失敗,也能促使被收購公司在資本市場的壓力下,遵從股東的意愿,精簡臃腫懶散的組織機構(gòu),降低經(jīng)營成本,削減資本投資,向股東派發(fā)現(xiàn)金紅利或進行股票回購,以達到提升公司價值的目的?？梢哉f,被并購的潛在威脅對缺乏效率的管理是一種遏制,使公司的管理者更多地為股東著想。
二、遏制自由現(xiàn)金存量的良方:EVA評價
眾所周知,我國的資本市場尚不成熟,破產(chǎn)制度不夠嚴厲,自由并購與股票回購受到諸多制約,投資者對股票股利比較盲從,上市公司尚未樹立正確的財務理念。因此,筆者認為詹森提出的股票回購、現(xiàn)金分紅、負債約束、被并購威脅等方法在我國的有效性值得懷疑。對用手投票的大股東和機構(gòu)投資者來說,改變對管理層的業(yè)績評價方法或許是簡便易行的。
在我國,要保護股東的利益,從根本上遏制上市公司的自由現(xiàn)金存量引發(fā)的代理成本問題,除了硬化債務約束,強制分紅,放寬股票回購限制以外,筆者認為,還需要采取以下措施,(1)要放寬并購限制,在資本市場中引進“獵食者”,讓其對自由現(xiàn)金存量超載的上市公司進行資本結(jié)構(gòu)套利,從根本上遏制上市公司自由現(xiàn)金存量“閑置”或低效使用情況發(fā)生。(2)完善公司財務治理機制。機構(gòu)投資者對上市公司的股權(quán)再融資、利潤分配、重大財務決策用手投票,獨立董事要發(fā)揮作用,國有資本明確所有者財務主體等。(3)完善信息披露機制,消除股東與經(jīng)營者之間的信息不對稱,公司的外部董事應聘請中介機構(gòu)對項目的可行性、目標公司財務報表等進行核查、審計,防止隨意性資本支出。(4)引入經(jīng)濟增加值業(yè)績評價方法,引導經(jīng)營者財務行為優(yōu)化。
EVA(Economic Value-added)是思騰思特(Stern Stewart)公司研發(fā)的一種績效評價指標,也是其注冊商標。其被引進中國后,有三種譯法:經(jīng)濟增加值、經(jīng)濟附加值、創(chuàng)值。它是在稅后凈經(jīng)營利潤基礎(chǔ)上減去占用股東資本的機會成本后的差額。這一評價方法的主體是股東,考慮了企業(yè)占用股東資本的機會成本因素,融入了資產(chǎn)負債表管理思想。該評價方法有利于協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營者之間在資本占用上的矛盾,重視解決代理成本。
舉例來說,假設(shè)某上市公司的去年凈資產(chǎn)是100億,其中20億為留存收益,凈資產(chǎn)收益率約為12%,無銀行貸款,銀行一年期貸款利率為8%,有15億資金長期處于閑置狀態(tài),公司財務部門將其存放于銀行,年利息收入為0.6億,經(jīng)營利潤約為11.4億。假設(shè)公司董事會決定,自新年度開始采取經(jīng)濟增加值來評價經(jīng)營者,股東要求的機會成本為12%,經(jīng)濟增加值每達1億元,管理團隊可獲得3 000萬元獎金。假設(shè)該企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境不變,企業(yè)回購股本得到了債權(quán)人同意而且沒有法律障礙,行業(yè)平均有息負債率為42%,則:
方案一,將15億自由現(xiàn)金流量仍然保留于企業(yè),經(jīng)濟增加值=12億-100億×12%=0;
方案二,將15億自由現(xiàn)金流量通過分紅給股東,占用股東的資本減為85億元,則經(jīng)濟增加值=11.4億-85億×12%=1.2億元。
方案三,將15億自由現(xiàn)金流量通過分紅給股東,并回購35億股本,占用股東資本50億,同時向銀行借入35億元1年期貸款,資產(chǎn)負債率為41.18%,低于行業(yè)平均水平,則經(jīng)濟增加值=11.4億-35億×8%-50億×12%=2.6億。
由于評價方法的改變,企業(yè)的管理層會設(shè)法把閑置的資金,即自由現(xiàn)金存量歸還給股東,同時舉借必要的債務優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),實現(xiàn)自身利益(多獲得獎金)與股東利益(風險在一定條件下的經(jīng)濟增加值最大化)的協(xié)調(diào)。
目前,我國的國有控股上市公司大股東有的是國家國資委,也有地方國資委。要推行經(jīng)濟增加值評價方法,首先要塑造人格化的所有者財務主體(比如成立國有資本中介經(jīng)營公司),強化大股東的資本權(quán)力體系,在經(jīng)營者任免、利潤分配與股票回購、重大財務決策、業(yè)績指標設(shè)定與財務預算、財務監(jiān)督等方面發(fā)揮更大的約束力。地方國資委要拋棄在財務上的“地方保護主義”(比如留存利潤有利于地方經(jīng)濟發(fā)展,配股、增發(fā)甚至上市公司過度投資有利于地方GDP增長),為股東的利益著想,從根本上防范自由現(xiàn)金存量問題。
【參考文獻】
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