我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過十幾年的發(fā)展，如今已逐漸成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其資金需求量大、企業(yè)規(guī)模較大并且發(fā)展迅速，債務(wù)融資比例明顯高于除金融業(yè)外的其他行業(yè)。本文通過對房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績效關(guān)系的實證分析，旨在研究我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對公司績效的影響。
一、文獻綜述
?。ㄒ唬﹪庋芯?國外實證研究大都表明，債務(wù)水平與公司績效正相關(guān)。Sivamakrishman、Cornet（1988）等的實證研究表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)價值正相關(guān)。Shah（1994）考察了資本結(jié)構(gòu)變化對公司股票價格的影響，得出結(jié)論，股票價格與財務(wù)杠桿正相關(guān)。Kim和Stulz（1999）認為，公司宣布發(fā)行債務(wù)能引起股票價格上升。
（二）國內(nèi)研究 而對我國上市公司而言，債務(wù)水平與公司績效的關(guān)系可能與發(fā)達國家的研究結(jié)論不一致。從國外的經(jīng)驗看，能否充分發(fā)揮債務(wù)的正面效應(yīng)是債務(wù)融資對公司績效影響的關(guān)鍵所在，而債務(wù)正面效應(yīng)的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機制和有效的公司治理機制等基礎(chǔ)上的。而我國的資本市場發(fā)展不完善，控制權(quán)轉(zhuǎn)移、聲譽機制、破產(chǎn)機制等方面的問題弱化了債務(wù)治理功能。因此對我國上市公司而言，債務(wù)水平與公司績效間的關(guān)系可能與發(fā)達國家的研究結(jié)論不一致。
于丹楓（2007）通過對我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資整體的實證分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與公司治理效率顯著負相關(guān)。劉曉江（2008）分析了資產(chǎn)負債率對每股收益、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值等指標的影響，得出資產(chǎn)負債率與房地產(chǎn)上市公司治理效率負相關(guān)。張嚴（2008）經(jīng)過實證分析得出，房地產(chǎn)行業(yè)公司績效與總資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)。劉建國和楊衛(wèi)東(2009)通過實證研究表明，房地產(chǎn)上市公司治理效率與長期銀行信用融資率和財政融資率顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資率負相關(guān)。方茂陽（2009）通過實證分析得出：房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率偏高，出現(xiàn)負債率杠桿負效應(yīng)；公司績效與長期借款率和權(quán)益比率都呈正相關(guān)，且權(quán)益比率對公司績效的貢獻比長期負債率的大。
基于以上文獻分析，本文通過研究我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系，試圖揭示我國債務(wù)融資存在的問題，以促進房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化，提升公司績效。
二、研究設(shè)計
?。ㄒ唬?shù)據(jù)來源與樣本 本文選取2007年12月31日以前在滬、深證券交易所上市的A股房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，以這些樣本于2008年~2010年公開發(fā)布的上市公司年報數(shù)據(jù)為主要分析區(qū)間，并對原始數(shù)據(jù)樣本進行了以下處理：為保證房地產(chǎn)上市公司的特性，剔除2008年~2010年間年房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收入不及50%的公司；考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響，剔除2008年~2010年被列為ST的房地產(chǎn)上市公司；剔除同時在A股、B股或H股上市的房地產(chǎn)上市公司，以及缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)的公司。最終選取了60家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)來源于國泰安金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫、CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析使用SPSS17.0軟件。
（二）變量選取 具體內(nèi)容如下：
?。?）被解釋變量選取總資產(chǎn)收益率（ROA）。本文選取總資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標，公司的獲利能力主要由整個公司資產(chǎn)的獲利能力來衡量。
（2）解釋變量選取總資產(chǎn)負債率（DAR）?？傎Y產(chǎn)負債率能夠體現(xiàn)公司的整體負債狀況，是評價公司負債水平的綜合指標。根據(jù)國外研究理論，假設(shè)總資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。
?。?）控制變量。第一，公司規(guī)模，本文選取資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)（lnASSET）作為計量指標，假設(shè)公司規(guī)模與公司績效正相關(guān)。第二，成長性，本文選取主營業(yè)務(wù)收入增長率（MRG）作為計量指標。主營業(yè)務(wù)收入增長率能反映房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展?jié)摿εc成長性，假設(shè)主營業(yè)務(wù)收入與公司績效正相關(guān)。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文選取流通股比例（PLE）作為計量指標。一般而言，分散的公司股權(quán)有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，假設(shè)流通股比例與公司績效正相關(guān)。
?。ㄈ┠Ｐ蜆?gòu)建 本文采用線性回歸模型來研究我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績效之間的相關(guān)性。具體的多元回歸模型設(shè)定為：
ROA=α+β1DAR+β2lnASSET+β3MRG+β4PLE+ε
其中α代表回歸方程的常數(shù)項，β1，β2，β3，β4代表自變量的系數(shù)，ε代表隨機項。
三、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計從對各個變量的描述性統(tǒng)計可看出，樣本中除了主營業(yè)務(wù)收入增長率的標準差高于4之外，其他四個變量的標準差都比較小，且總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)負債率和流通股比例的標準差都低于1?？傎Y產(chǎn)負債率維持在59.88%左右，不低于16.13%，不超過84.83%，這表明房地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)負債率的極大值與極小值相差懸殊，平均負債程度相當(dāng)高。
?。ǘ┫嚓P(guān)性分析將所有變量進行相關(guān)性分析可看出，總資產(chǎn)負債率和流通股比例與總資產(chǎn)收益率負相關(guān)，資產(chǎn)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。其中，總資產(chǎn)負債率和流通股比例還表現(xiàn)出與總資產(chǎn)收益率顯著負相關(guān)。結(jié)合前文的假設(shè)可知，總資產(chǎn)負債率和流通股比例與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)性分析結(jié)果和假設(shè)發(fā)生了偏差，另外兩個變量的相關(guān)性分析結(jié)果和假設(shè)一致。
?。ㄈ┒嘣貧w分析 為避免各自變量之間可能存在著的共線性問題，故本文采用逐步回歸分析法。
從表3可看出，對總資產(chǎn)收益率的逐步回歸分析結(jié)果中剔除了資產(chǎn)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率，同時，總資產(chǎn)負債率和流通股比例進入了回歸模型，這兩個解釋變量對總資產(chǎn)收益率具有顯著性影響。得到回歸方程如下：
ROA＝0.092-0.045DAR-0.032PLE
由方程可知，總資產(chǎn)負債率與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，總資產(chǎn)負債率越高，公司的總資產(chǎn)收益率越小，公司績效越差；流通股比例與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，流通股比例越高，公司的總資產(chǎn)收益率越小，公司績效越差。且總資產(chǎn)負債率對公司績效的影響大于流通股比例對公司績效的影響。
四、結(jié)論
?。ㄒ唬┓康禺a(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率偏高，與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即出現(xiàn)負債率杠桿負效應(yīng)這與國外研究結(jié)論相悖。筆者認為原因主要有：一是能否充分發(fā)揮債務(wù)的正面效應(yīng)是債務(wù)融資對公司績效影響的關(guān)鍵所在，而債務(wù)正面效應(yīng)的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機制和有效的公司治理機制等基礎(chǔ)上的。我國資本市場發(fā)展尚不完善，只是弱有效市場?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移、聲譽機制、破產(chǎn)機制等方面的嚴重問題導(dǎo)致債務(wù)的正面效應(yīng)難以發(fā)揮；二是房地產(chǎn)公司對銀行貸款過分依賴，而我國的國有商業(yè)銀行還未完全走上商業(yè)化軌道，因此由于代理成本得不到有效降低，房地產(chǎn)公司高比例的債務(wù)融資對經(jīng)營者的約束效果因而就得不到充分發(fā)揮。
?。ǘ┝魍ü杀壤c公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系 這與前文所提的假設(shè)不一致。這是因為，流通股比例對上市公司業(yè)績的影響，一般是通過股票市場的外部監(jiān)控功能來實現(xiàn)的。而我國資本市場發(fā)展尚不完善，外部監(jiān)督環(huán)境和各項法律法規(guī)等都不健全，在這種情況下，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更傾向于集中化，流通股股東一般難以在公司治理中產(chǎn)生較大的影響。此外，另兩個控制變量資產(chǎn)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，原因可能是因為樣本容量不夠大的關(guān)系。
通過以上分析可以得出，房地產(chǎn)上市公司要提高公司績效，必須盡快改變對銀行的過分依賴，積極吸引更多的專業(yè)機構(gòu)投資者，充分發(fā)揮債權(quán)人在公司治理中的約束作用。同時，應(yīng)建立有效的資金監(jiān)管與投資管理體系，完善外部監(jiān)督環(huán)境與各項法律法規(guī)措施，充分發(fā)揮債務(wù)融資對公司治理的正面效應(yīng)，進一步提升公司績效。
