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房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績效關(guān)系研究

  我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過十幾年的發(fā)展,如今已逐漸成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè),其資金需求量大、企業(yè)規(guī)模較大并且發(fā)展迅速,債務(wù)融資比例明顯高于除金融業(yè)外的其他行業(yè)。本文通過對房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績效關(guān)系的實證分析,旨在研究我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對公司績效的影響。
  一、文獻綜述
 ?。ㄒ唬﹪庋芯?國外實證研究大都表明,債務(wù)水平與公司績效正相關(guān)。Sivamakrishman、Cornet(1988)等的實證研究表明,財務(wù)杠桿與企業(yè)價值正相關(guān)。Shah(1994)考察了資本結(jié)構(gòu)變化對公司股票價格的影響,得出結(jié)論,股票價格與財務(wù)杠桿正相關(guān)。Kim和Stulz(1999)認為,公司宣布發(fā)行債務(wù)能引起股票價格上升。
  (二)國內(nèi)研究 而對我國上市公司而言,債務(wù)水平與公司績效的關(guān)系可能與發(fā)達國家的研究結(jié)論不一致。從國外的經(jīng)驗看,能否充分發(fā)揮債務(wù)的正面效應(yīng)是債務(wù)融資對公司績效影響的關(guān)鍵所在,而債務(wù)正面效應(yīng)的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機制和有效的公司治理機制等基礎(chǔ)上的。而我國的資本市場發(fā)展不完善,控制權(quán)轉(zhuǎn)移、聲譽機制、破產(chǎn)機制等方面的問題弱化了債務(wù)治理功能。因此對我國上市公司而言,債務(wù)水平與公司績效間的關(guān)系可能與發(fā)達國家的研究結(jié)論不一致。
  于丹楓(2007)通過對我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資整體的實證分析,發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與公司治理效率顯著負相關(guān)。劉曉江(2008)分析了資產(chǎn)負債率對每股收益、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值等指標的影響,得出資產(chǎn)負債率與房地產(chǎn)上市公司治理效率負相關(guān)。張嚴(2008)經(jīng)過實證分析得出,房地產(chǎn)行業(yè)公司績效與總資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)。劉建國和楊衛(wèi)東(2009)通過實證研究表明,房地產(chǎn)上市公司治理效率與長期銀行信用融資率和財政融資率顯著正相關(guān),與股權(quán)融資率負相關(guān)。方茂陽(2009)通過實證分析得出:房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率偏高,出現(xiàn)負債率杠桿負效應(yīng);公司績效與長期借款率和權(quán)益比率都呈正相關(guān),且權(quán)益比率對公司績效的貢獻比長期負債率的大。
  基于以上文獻分析,本文通過研究我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系,試圖揭示我國債務(wù)融資存在的問題,以促進房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化,提升公司績效。
  二、研究設(shè)計
 ?。ㄒ唬?shù)據(jù)來源與樣本 本文選取2007年12月31日以前在滬、深證券交易所上市的A股房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本,以這些樣本于2008年~2010年公開發(fā)布的上市公司年報數(shù)據(jù)為主要分析區(qū)間,并對原始數(shù)據(jù)樣本進行了以下處理:為保證房地產(chǎn)上市公司的特性,剔除2008年~2010年間年房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收入不及50%的公司;考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響,剔除2008年~2010年被列為ST的房地產(chǎn)上市公司;剔除同時在A股、B股或H股上市的房地產(chǎn)上市公司,以及缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)的公司。最終選取了60家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)來源于國泰安金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫、CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)分析使用SPSS17.0軟件。
  (二)變量選取 具體內(nèi)容如下:
 ?。?)被解釋變量選取總資產(chǎn)收益率(ROA)。本文選取總資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標,公司的獲利能力主要由整個公司資產(chǎn)的獲利能力來衡量。
  (2)解釋變量選取總資產(chǎn)負債率(DAR)??傎Y產(chǎn)負債率能夠體現(xiàn)公司的整體負債狀況,是評價公司負債水平的綜合指標。根據(jù)國外研究理論,假設(shè)總資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。
 ?。?)控制變量。第一,公司規(guī)模,本文選取資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)(lnASSET)作為計量指標,假設(shè)公司規(guī)模與公司績效正相關(guān)。第二,成長性,本文選取主營業(yè)務(wù)收入增長率(MRG)作為計量指標。主營業(yè)務(wù)收入增長率能反映房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展?jié)摿εc成長性,假設(shè)主營業(yè)務(wù)收入與公司績效正相關(guān)。第三,股權(quán)結(jié)構(gòu),本文選取流通股比例(PLE)作為計量指標。一般而言,分散的公司股權(quán)有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善,假設(shè)流通股比例與公司績效正相關(guān)。
 ?。ㄈ┠P蜆?gòu)建 本文采用線性回歸模型來研究我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績效之間的相關(guān)性。具體的多元回歸模型設(shè)定為:
  ROA=α+β1DAR+β2lnASSET+β3MRG+β4PLE+ε
  其中α代表回歸方程的常數(shù)項,β1,β2,β3,β4代表自變量的系數(shù),ε代表隨機項。
  三、實證結(jié)果分析
 ?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計從對各個變量的描述性統(tǒng)計可看出,樣本中除了主營業(yè)務(wù)收入增長率的標準差高于4之外,其他四個變量的標準差都比較小,且總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)負債率和流通股比例的標準差都低于1??傎Y產(chǎn)負債率維持在59.88%左右,不低于16.13%,不超過84.83%,這表明房地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)負債率的極大值與極小值相差懸殊,平均負債程度相當(dāng)高。
 ?。ǘ┫嚓P(guān)性分析將所有變量進行相關(guān)性分析可看出,總資產(chǎn)負債率和流通股比例與總資產(chǎn)收益率負相關(guān),資產(chǎn)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。其中,總資產(chǎn)負債率和流通股比例還表現(xiàn)出與總資產(chǎn)收益率顯著負相關(guān)。結(jié)合前文的假設(shè)可知,總資產(chǎn)負債率和流通股比例與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)性分析結(jié)果和假設(shè)發(fā)生了偏差,另外兩個變量的相關(guān)性分析結(jié)果和假設(shè)一致。
 ?。ㄈ┒嘣貧w分析 為避免各自變量之間可能存在著的共線性問題,故本文采用逐步回歸分析法。
  從表3可看出,對總資產(chǎn)收益率的逐步回歸分析結(jié)果中剔除了資產(chǎn)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率,同時,總資產(chǎn)負債率和流通股比例進入了回歸模型,這兩個解釋變量對總資產(chǎn)收益率具有顯著性影響。得到回歸方程如下:
  ROA=0.092-0.045DAR-0.032PLE
  由方程可知,總資產(chǎn)負債率與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系,總資產(chǎn)負債率越高,公司的總資產(chǎn)收益率越小,公司績效越差;流通股比例與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系,流通股比例越高,公司的總資產(chǎn)收益率越小,公司績效越差。且總資產(chǎn)負債率對公司績效的影響大于流通股比例對公司績效的影響。
  四、結(jié)論
 ?。ㄒ唬┓康禺a(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率偏高,與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系,即出現(xiàn)負債率杠桿負效應(yīng)這與國外研究結(jié)論相悖。筆者認為原因主要有:一是能否充分發(fā)揮債務(wù)的正面效應(yīng)是債務(wù)融資對公司績效影響的關(guān)鍵所在,而債務(wù)正面效應(yīng)的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機制和有效的公司治理機制等基礎(chǔ)上的。我國資本市場發(fā)展尚不完善,只是弱有效市場??刂茩?quán)轉(zhuǎn)移、聲譽機制、破產(chǎn)機制等方面的嚴重問題導(dǎo)致債務(wù)的正面效應(yīng)難以發(fā)揮;二是房地產(chǎn)公司對銀行貸款過分依賴,而我國的國有商業(yè)銀行還未完全走上商業(yè)化軌道,因此由于代理成本得不到有效降低,房地產(chǎn)公司高比例的債務(wù)融資對經(jīng)營者的約束效果因而就得不到充分發(fā)揮。
 ?。ǘ┝魍ü杀壤c公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系 這與前文所提的假設(shè)不一致。這是因為,流通股比例對上市公司業(yè)績的影響,一般是通過股票市場的外部監(jiān)控功能來實現(xiàn)的。而我國資本市場發(fā)展尚不完善,外部監(jiān)督環(huán)境和各項法律法規(guī)等都不健全,在這種情況下,企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更傾向于集中化,流通股股東一般難以在公司治理中產(chǎn)生較大的影響。此外,另兩個控制變量資產(chǎn)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系,但并不顯著,原因可能是因為樣本容量不夠大的關(guān)系。
  通過以上分析可以得出,房地產(chǎn)上市公司要提高公司績效,必須盡快改變對銀行的過分依賴,積極吸引更多的專業(yè)機構(gòu)投資者,充分發(fā)揮債權(quán)人在公司治理中的約束作用。同時,應(yīng)建立有效的資金監(jiān)管與投資管理體系,完善外部監(jiān)督環(huán)境與各項法律法規(guī)措施,充分發(fā)揮債務(wù)融資對公司治理的正面效應(yīng),進一步提升公司績效。

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