人民幣跨境使用 MEC均衡 “不可能三角”理論
自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開始試點(diǎn)，三年來(lái)，我國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額已超過4萬(wàn)億元，跨境投融資人民幣結(jié)算也在穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣已成為我國(guó)國(guó)際結(jié)算的第二大幣種。在這個(gè)過程中，出現(xiàn)了關(guān)于在匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目可兌換完全實(shí)現(xiàn)之前，推進(jìn)人民幣跨境使用順序是否合理、步伐是否過快的質(zhì)疑。持匯率市場(chǎng)化優(yōu)先的觀點(diǎn)認(rèn)為資本項(xiàng)目可兌換是有風(fēng)險(xiǎn)的，只有價(jià)格合理以后，資本大進(jìn)大出的可能性才會(huì)消除，大量的投機(jī)活動(dòng)才能夠避免，這兩者完成后方可考慮人民幣國(guó)際化問題。持資本項(xiàng)目可兌換優(yōu)先的觀點(diǎn)認(rèn)為只有實(shí)現(xiàn)了可兌換，供求充分表現(xiàn)出來(lái)，匯率找到真實(shí)的價(jià)格水平，發(fā)揮價(jià)格杠桿的作用和資源配置的功效，其后方可考慮人民幣國(guó)際化問題。還有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣跨境使用會(huì)放大資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增大貨幣政策調(diào)控難度，降低政策有效性，因而主張謹(jǐn)慎推動(dòng)人民幣跨境使用。人民幣跨境使用與匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換之間是否有必須遵循的先后關(guān)系，它們之間相互作用的機(jī)制如何，對(duì)貨幣政策調(diào)控有怎樣的影響，可能基于不同的立足點(diǎn)會(huì)得出不同的結(jié)論。
本文以“不可能三角”理論引申的MEC均衡為前提，構(gòu)建人民幣國(guó)際化水平的衡量模型，通過將匯率納入模型進(jìn)行理論推導(dǎo)，證明匯率彈性增強(qiáng)和資本項(xiàng)目可兌換程度提高有利于人民幣國(guó)際化，也即人民幣跨境使用，但相互間不存在先后關(guān)系。利用開放經(jīng)濟(jì)IS—LM模型研究人民幣跨境使用對(duì)我國(guó)貨幣政策操作、人民幣匯率彈性和資本項(xiàng)目可兌換的影響，結(jié)果顯示影響均是積極正向的，人民幣跨境使用改善了MEC均衡，提高了政策組合的效率。
一、“不可能三角”理論及MEC均衡
對(duì)于一個(gè)國(guó)家而言，“貨幣政策獨(dú)立”、“匯率穩(wěn)定”和“資本自由流動(dòng)”這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，即“不可能三角”理論。
蒙代爾本人曾強(qiáng)調(diào)“不可能三角”理論體現(xiàn)最好的是美國(guó)、日本和德國(guó)，他們均擁有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，在實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張時(shí)能夠保持貨幣緊縮，很少有發(fā)展中國(guó)家適合同樣的結(jié)論。國(guó)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，在全球化和資本高度流動(dòng)的今天，即使浮動(dòng)匯率制也不能保證資本流動(dòng)均衡，更不能保證貨幣政策獨(dú)立性，“不可能三角”可能已演變?yōu)椤安豢赡軆蛇叀?，即?dú)立貨幣政策和資本自由流動(dòng)的選擇，甚至“不可能一點(diǎn)”，即不可能有完全獨(dú)立的貨幣政策。還有觀點(diǎn)認(rèn)為歐元區(qū)的實(shí)踐似乎否定了“不可能三角”，歐元區(qū)實(shí)行統(tǒng)一貨幣，相當(dāng)于各成員國(guó)保持一比一的永恒的、固定的貨幣兌換關(guān)系，等于是固定匯率的極致形式；由于是同一種貨幣，所以資本在各成員國(guó)之間流動(dòng)幾乎沒有任何障礙，相當(dāng)于資本的完全自由流動(dòng)；歐洲央行的存在，使得各成員國(guó)完全喪失了獨(dú)立的貨幣政策。歐元區(qū)的這個(gè)三角組合，就是固定匯率、資本完全自由流動(dòng)、完全喪失獨(dú)立的貨幣政策的結(jié)合，但歐元區(qū)還是陷入了目前的困境。
“不可能三角”理論認(rèn)為政策組合只存在三種情形，也稱“角點(diǎn)解”（如圖1），區(qū)域4為不可能三角，1、2、3部分是相互兼容的三角形，各代表一個(gè)角點(diǎn)解，其它政策組合都是不存在的或不可持續(xù)的，導(dǎo)出的政策涵義就是非此即彼的選擇，而實(shí)際情況更多的是政策間彼此的協(xié)調(diào)和折中，即“中間解”。構(gòu)造指標(biāo)體系（M，E，C），分別衡量貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定性、資本流動(dòng)自由度，M、E、C∈[0，1]，將“不可能三角”擴(kuò)展，即從角點(diǎn)分析擴(kuò)展為量值分析。如圖2所示，三角形中任意點(diǎn)Y（M，E，C）到三邊的距離分別是1—M、1—E、1—C，設(shè)等邊三角形的高為1，可以得到（1—M）+（1—E）+（1—C）=1，即M+E+C=2。不論三個(gè)變量取值如何，MEC等式暗合了“不可能三角”的內(nèi)涵，處于均衡狀態(tài)，稱之為“MEC均衡”，均衡的具體形態(tài)因變量的值不同而有所差異。
利用MEC均衡，可以對(duì)一些經(jīng)濟(jì)事件的內(nèi)在成因進(jìn)行新的解讀。比如目前歐元區(qū)的困境，雖然歐元區(qū)國(guó)家在歐元區(qū)內(nèi)以匯率固定、資本自由流動(dòng)和放棄貨幣政策獨(dú)立性的組合實(shí)現(xiàn)了MEC均衡，但在歐元區(qū)外，卻以歐元與其他貨幣匯率的不穩(wěn)定、歐元區(qū)內(nèi)外資本流動(dòng)不完全自由和歐元區(qū)國(guó)家普遍喪失獨(dú)立貨幣政策的形式違背了MEC均衡，危機(jī)的發(fā)生從而不可避免。同理，對(duì)于1998年亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，有的觀點(diǎn)認(rèn)為是釘住匯率制度，有的觀點(diǎn)認(rèn)為是資本項(xiàng)目尤其是離岸市場(chǎng)開放過快，等等，而從MEC均衡來(lái)看，亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的真正原因，在于實(shí)施盯住匯率制度的同時(shí)過快開放資本項(xiàng)目，導(dǎo)致了對(duì)均衡條件的偏離，是政策協(xié)調(diào)而不是單一政策出了問題，危機(jī)實(shí)質(zhì)上是對(duì)這種偏離的一種破壞性修正。
由此可以看出，匯率、資本項(xiàng)目可兌換作為單個(gè)政策變量處于什么狀態(tài)不應(yīng)該成為界定其是否合理的標(biāo)準(zhǔn)，必須在MEC均衡的框架下，才能說政策組合達(dá)到了最優(yōu)。這啟示我們就人民幣跨境使用與匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換的關(guān)系看，未來(lái)我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換程度會(huì)不斷提高，人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)日益完善，這些將為人民幣跨境使用創(chuàng)造更廣闊的空間，但在承認(rèn)MEC均衡約束存在的前提下，C和E兩個(gè)變量值的變化勢(shì)必導(dǎo)致M即貨幣政策獨(dú)立性的變化，使貨幣政策操作相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)人民幣跨境使用產(chǎn)生影響。這些影響到底如何，本文將通過構(gòu)建人民幣國(guó)際化定量指標(biāo)來(lái)進(jìn)行推導(dǎo)。同時(shí)，人民幣跨境使用的擴(kuò)大，將使我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體越來(lái)越多地以本幣進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和國(guó)際借貸，從而增強(qiáng)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的主動(dòng)性，提高抵御國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣需求、貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)價(jià)格沖擊的有效性，改進(jìn)貨幣政策調(diào)控效果，即會(huì)優(yōu)化MEC均衡。
四、結(jié)論
人民幣國(guó)際化與匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目可兌換之間不存在必然的先后關(guān)系，目前我國(guó)同時(shí)推動(dòng)匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換和人民幣跨境使用，既符合我國(guó)的國(guó)情，有效利用了外部機(jī)會(huì)窗口，也是具有理論基礎(chǔ)的。持續(xù)擴(kuò)大人民幣的跨境使用，主要障礙不是匯率是否自由浮動(dòng)、不是資本項(xiàng)目是否可兌換，而是我國(guó)能否協(xié)調(diào)處理好改革開放的整體關(guān)系，確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的全面穩(wěn)定增長(zhǎng)和戰(zhàn)略影響力的不斷提高。
