摘要：投資者保護問題是一個世界性的難題，而投資者財務權益的保護無疑是投資者保護的關鍵。從現(xiàn)有的投資者保護機制來看，會計在投資者保護中的應有作用還沒有引起足夠的重視。因此，會計在投資者保護中的作用還有巨大的開發(fā)空間。本文試圖從財務權益的角度對投資者保護進行研究，并提出投資者財務權益保護指數(shù)的概念及其模型的構(gòu)建，但由于目前尚無這方面的文獻可以參考，希望得到國內(nèi)外學者的指正和探討。
關鍵詞：投資者保護 財務權益 指數(shù)
一、引言
投資者保護（Investor Protection）是指通過法律、行政、行業(yè)自律等各種手段對投資者合法權益采取的保護性措施，使投資者能夠公平的獲得信息和投資機會，降低投資風險和系統(tǒng)性風險，免受各種不公平、歧視及社會環(huán)境差異等可能帶來的損害或無謂損失。主要涉及法制因素、政策因素以及財務權益等可以改變或者完善的結(jié)構(gòu)體系。
Francis et al（2003）認為會計制度對證券市場發(fā)展的影響獨立于投資者法律保護，較高質(zhì)量的財務會計體系能夠替代投資者法律保護，促進證券市場的發(fā)展。而我國學者蔣琰（2004）指出高質(zhì)量會計方法的選擇可以完善公司治理，卻不能替代投資者法律保護。但投資者法律保護較弱的國家可以通過采用高質(zhì)量的會計準則彌補法律的不足。賀建剛、劉峰（2006）指出，由于外部投資者面臨相對較低的事前風險，以原則為導向的會計準則更有利于實現(xiàn)投資者保護，并進一步指出我國新會計準則更多體現(xiàn)出原則導向的特征。
Ball、Brown （1965）通過一系列研究第一次以令人信服的科學證據(jù)提出，公司證券的市場價格會對財務報表的信息含量做出反應，從而證明了會計信息的有用性。而會計信息的主要使用者之一的投資者，會根據(jù)會計信息的披露程度做出投資決策，同時會計信息披露也可以彌補法律制度對投資者保護的不足。
2011年2月，北京工商大學“會計與投資者保護”項目組和投資者保護研究中心共同公布“2010中國上市公司會計投資者保護指數(shù)”，首次從會計角度對上市公司投資者保護程度進行評價。從現(xiàn)有的投資者保護機制來看，會計在投資者保護中的應有作用還沒有引起足夠的重視。因此，會計在投資者保護中的作用還有巨大的開發(fā)空間。筆者認為會計投資者保護指數(shù)只是本文研究的投資者財務權益保護指數(shù)的一部分。
投資者保護問題是一個世界性的難題。因為影響一國證券市場投資者保護的功能很多，除了宏觀的社會、經(jīng)濟、法律背景外，單就直接原因，既有證券市場本身的效率因素，又有公司層面的治理、經(jīng)營因素，這些因素交織在一起，很難用“一劑或幾劑良藥”解決所有問題。而投資者財務權益的保護無疑是投資者保護的關鍵。所以本文試圖從財務權益的角度對投資者保護進行研究。
二、投資者財務權益的的內(nèi)容
財務權益（Financial Interests），目前國內(nèi)外還沒有統(tǒng)一的概念，筆者認為財務權益是指財務方面的權益，包括正常的財務投資回報，合理的平均股價增長，無大股東掏空等。主要包括以下內(nèi)容：凈資產(chǎn)收益率（ROE）大于投資者的預期報酬率；合理的平均股價增長；無虛假的審計意見；信息披露合規(guī)；無內(nèi)幕交易；無惡意再融資；管理層無過度職務消費，無投資不足或過度投資，薪酬合理，適度自由現(xiàn)金流量（FCF）；減少短期行為，適度研發(fā)和員工培訓，適度做廣告；合理的公司治理結(jié)構(gòu)；社會責任適度；有效的內(nèi)部控制。
三、投資者財務權益保護指數(shù)模型的構(gòu)建
（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選
研究樣本從2010年12月31日以前在滬深證券交易所上市且日前仍掛牌交易的所有上市公司中選取。研究數(shù)據(jù)來源于：CS-MAR中國資本市場數(shù)據(jù)庫、Wind資訊中國金融數(shù)據(jù)庫上市公司年報。所選研究樣本為2010年4月30日以前公布的年報，數(shù)據(jù)處理可以采用EXCEL2003，E-VIEWS等計量分析軟件進行。
（二）變量定義
1.被解釋變量——投資者財務權益保護指數(shù)（Ivestor Financial Interest Protection Index，IFIPI）。就信息披露機制的投資者保護水平測度而言，信息披露機制發(fā)揮投資者保護功能的基本路徑是保護投資者獲取信息的公平性。在上市公司重大信息公布之前，總有一些具有信息優(yōu)勢的交易者能夠事先得知信息，他們的交易行為促使了股票價格變動，因而在消息公布前，股價已開始向公布后的股價方向變動。而信息披露的市場反應可以分為股價變動和交易量變動兩個方面，相比而言，股價變動直接與投資者報酬相聯(lián)系，能表征信息披露的經(jīng)濟后果。除此之外，筆者認為，在測度投資者保護指數(shù)時平時的正常收益也應該考慮，因此，本文把投資者的總收益的變動作為投資者財務權益保護的度量。IFIPI=TR2／（TR1+TR2 ），當TR1或TR2小于等于0時，取值0，否則取正常值。
2.解釋變量。影響投資者財務權益保護指數(shù)的因素主要有：會計信息質(zhì)量（用虛擬變量），會計信息的及時性，會計信息披露的頻率，年凈資產(chǎn)收 益率，超額收益，市盈率，市凈率，成長性等。
（三）模型構(gòu)建
IFIPI=β0+β1Di+β2Timei+β3Frequencyi+β4ROEi+β5CAR2i+β6PEi+β7DVEi+β8Growthi+β9Instii+β10 DFLi+εi （I）
其中，εi為隨機誤差項，表示沒有考慮到的因素和測量誤差等。IFIPI：投資者財務權益保護指數(shù)。
IFIPI=■WiPi （II）
其中，IFIPI：投資者財務權益保護指數(shù)；Wi：第i個評價項目的賦值；Pi：第i個評價項目權重；i：評價項目的數(shù)目（i=1，2...10）；通過模型（II），可以計算某一企業(yè)的投資者財務權益保護指數(shù)，可以根據(jù)每個項目的重要性進行打分。每個變量最高1分，最低0分。權重的確定和每個變量的得分，方法很多，如專家判斷法、層次分析法、計量經(jīng)濟法等。為了科學地確定評價項目的權重，筆者邀請部分投資者、投資環(huán)境評價的研究者、政府相關部門的管理人員，召開座談會探討投資環(huán)境影響因素的重要程度，在此基礎上采用層次分析法和模糊評價法得出評價項目的不同重要程度。
由于時間局限，沒有搜集相關數(shù)據(jù)進行實證檢驗，在此只是提出了相關假設，作為將來進一步研究的鋪墊。但這些數(shù)據(jù)還是比較好得到，而且該模型在其他研究中也有不少學者使用，筆者認為通過上述模型可以得出所需要的結(jié)論，如：會計信息質(zhì)量、及時性、頻率等與投資者財務權益保護指數(shù)成正向關系。
（四）指數(shù)的確定。模型（I）和模型（II）區(qū)別在于模型（I）只能計算某一行業(yè)、地區(qū)或國家的投資者保護指數(shù)，而模型（II）用來計算某一企業(yè)的投資者財務權益保護指數(shù)。 投資者財務權益保護指數(shù)是一種主觀感受、自我體驗的指標。為了能定量地評價企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)或國家對投資者財務權益的保護程度，就必須對這種主觀感受進行界定，否則就無法對投資者財務權益的保護程度進行評價。心理學家認為，情感體驗可以按梯級理論劃分為若干層次，相應地可以把投資者財務權益的保護程度分成七個級度或五個級度。七個級度為：很不好、不好、不太好、一般好、較好、好和很好。五個級度：很不好、不好、比較好、好和很好。一般來說，梯級越多，評價數(shù)據(jù)的有效性也較高，但是級數(shù)過多，在問卷調(diào)查時投資者會產(chǎn)生厭倦，同樣會影響數(shù)據(jù)的有效性。所以筆者采用5級，即很好、好、比較好、不好、很不好，分別給它們賦值為1 、0.8、0.6、0.3、0。
四、研究局限和研究展望
（一）研究局限
由于投資者財務權益保護指數(shù)的概念是筆者首次提出，該概念是否準確？指數(shù)的設計雖然參考了美國用戶滿意度指數(shù)理論模型，但用在本文研究的投資者財務權益保護指數(shù)上是否合適？指數(shù)的計算采用的12項內(nèi)容，由于目前尚無國內(nèi)外文獻可以參考，這些提法是否恰當或完整？另外在模型（II）中，指數(shù)的計算中有許多不能直接量化的指標，需要分析和計算，是否合理？以上一系列問題都值得商榷。
（二）研究展望
筆者擬將搜集我國企業(yè)特別是上市公司的相關資料，通過本文設計的指數(shù)，對我國企業(yè)的投資者財務權益的保護程度進行分層次研究。首先研究某一企業(yè)的投資者財務權益保護情況，然后研究某一行業(yè)的情況，最后對全國的投資者財務權益保護問題展開研究。
從目前所掌握的國內(nèi)外文獻看，還沒有學者設計過投資者財務權益保護指數(shù)，特別是利用數(shù)據(jù)進行論證的更少。通過本文所設計的指數(shù)，可以了解我國的投資者財務權益保護水平，該指數(shù)可以作為投資者決策時的參考，也可以作為政府制定相關政策的依據(jù)，以及證券監(jiān)管部門對上市公司進行監(jiān)管的一個參考標準等。J
（注：本文系國家社科基金資助；項目編號：12BJY017）
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