摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，采用實證分析的方法對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果顯示：創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在一定的關(guān)系，其中短期負(fù)債、內(nèi)源融資、資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效呈正相關(guān)；股權(quán)融資與經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)；長期有息負(fù)債、政府補(bǔ)助對績效影響不顯著。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板上市公司 融資結(jié)構(gòu) 經(jīng)營績效
一、文獻(xiàn)綜述
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以MM理論為基礎(chǔ)建立的。大量學(xué)者通過不斷放寬MM理論假設(shè)，從不同的視角對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的研究，豐富了資本結(jié)構(gòu)理論。其中具有代表性的理論有權(quán)衡理論、代理理論與優(yōu)序融資理論。改革開放以來，我國的市場經(jīng)濟(jì)有了很大發(fā)展，但是由于融資市場仍不完善，產(chǎn)權(quán)問題仍不明確，因此，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系也產(chǎn)生了不同的研究結(jié)果。有學(xué)者研究認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，具有代表性的有：洪錫熙和沈藝峰（2000）對1995-1997年上交所221家工業(yè)類公司進(jìn)行CHI-SQUARE檢驗，得出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力（凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入）呈正相關(guān)；王娟與楊鳳林（2002）以2000年深滬市場上的非金融類公司作為研究對象，得出結(jié)果發(fā)現(xiàn)內(nèi)部留存收益與凈資產(chǎn)收益率對資本結(jié)構(gòu)的影響完全相反，前者為負(fù)相關(guān)而后者為正相關(guān)。另有學(xué)者研究表明公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，具有代表性的有：陳小悅、李晨（1995）分析了股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率之間的關(guān)系得出兩者之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，但他們并沒有考慮上市公司收益與負(fù)債率的關(guān)系；陸正飛、辛宇（1998）發(fā)表的《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究》一文指出，上市公司具有股權(quán)融資偏好，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有顯著的差異，公司的經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)長期負(fù)債比率之間有顯著的負(fù)相關(guān)。但是，他們僅以機(jī)械行業(yè)中的25家企業(yè)作為研究對象，具有一定的局限性。
創(chuàng)業(yè)板（GEM）是指專為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的重要補(bǔ)充，在融資市場有著重要的位置，是地位次于主板市場的二板證券市場。在我國特指深圳創(chuàng)業(yè)板，于2009年10月30日正式開市交易。開設(shè)創(chuàng)業(yè)板的主要目的是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)，為風(fēng)險投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高新科技企業(yè)，具有較高的成長性。該類公司由于經(jīng)營風(fēng)險較大，成立時間較短，規(guī)模較小，業(yè)績也不突出，貸款信用度相對主板市場上的上市公司而言呈現(xiàn)較低的狀態(tài)。通過正常渠道進(jìn)行負(fù)債融資的規(guī)模也會受到限制，因而資本結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)與主板市場的企業(yè)不同的狀況，進(jìn)而對公司的績效產(chǎn)生的影響也會不同。因此，本文采用實證分析的方法對創(chuàng)業(yè)板融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關(guān)系研究具有一定的現(xiàn)實意義。
二、研究設(shè)計
（一）數(shù)據(jù)選取
為避免數(shù)據(jù)樣本太小而無法全面反映出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，本文根據(jù)深圳證券交易所官方網(wǎng)站及巨潮資訊網(wǎng)所提供的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2010年的財務(wù)年度報告相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。2010年共有276家企業(yè)上市，但只有186家企業(yè)提供了當(dāng)年的年度財務(wù)報表，本文以這186家企業(yè)作為樣本進(jìn)行分析研究。
（二）指標(biāo)選取
衡量企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)有很多，國內(nèi)外學(xué)者常采用權(quán)益凈利率、資產(chǎn)凈利率、EVA、托賓Q值作為衡量指標(biāo)。EVA簡單而言，就是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。但是由于EVA計算存在較多的爭議，且EVA為絕對指標(biāo)不利于不同融資規(guī)模的企業(yè)之間進(jìn)行直接的比較；托賓Q值是以準(zhǔn)確的企業(yè)市場價值、資產(chǎn)重置成本為基礎(chǔ)進(jìn)行計算，而我國目前資本市場發(fā)展不完備，無法提供準(zhǔn)確的數(shù)值。權(quán)益凈利率是杜邦分析體系的核心，它是一個綜合性極強(qiáng)、最具有代表性的財務(wù)比率?，F(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的重要目標(biāo)之一就是實現(xiàn)股東財務(wù)最大化，而權(quán)益凈利率正是反映股東投入資金的獲利能力，這一比率反映了企業(yè)籌資、投資以及生產(chǎn)運(yùn)營等各方面經(jīng)營活動的效率。另外，權(quán)益凈利率作為一種相對指標(biāo)，彌補(bǔ)了絕對指標(biāo)的不足，增加了企業(yè)間的可比性，便于投資者對不同規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營績效進(jìn)行比較?？傎Y產(chǎn)報酬率，又稱資產(chǎn)所得率，是指企業(yè)一定時期內(nèi)獲得的報酬總額與資產(chǎn)平均總額的比率。它表示企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體獲利能力，是評價企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效益的重要指標(biāo)。以總資產(chǎn)報酬率為衡量經(jīng)營績效的指標(biāo)可以較為全面地反映企業(yè)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況，一般情況下，企業(yè)可將總資產(chǎn)報酬率與市場資本利率進(jìn)行比較，如果大于市場利率，則表明企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營，獲取盡可能多的收益。由此可知，權(quán)益凈利率與總資產(chǎn)報酬率這兩個指標(biāo)可以衡量企業(yè)經(jīng)營績效，滿足實證分析的要求。為初步檢驗指標(biāo)選擇的合理性，對這兩個指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，見表1。(表略)
由此可見，兩者的相關(guān)性較高，即兩者之間具有較強(qiáng)的一致性，然而權(quán)益凈利率具有很高的綜合性，并且是從股東的角度反映企業(yè)經(jīng)營績效，更符合融資結(jié)構(gòu)的主題。因此，筆者更傾向于選擇權(quán)益凈利率作為被解釋變量。
（三）變量定義
解釋變量：（1）資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）=平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額。（2）每股內(nèi)源融資（EP）=內(nèi)源融資總額/年末總股數(shù)=（盈余公積+未分配利潤）/年末總股數(shù)。（3）流動負(fù)債率（SDR）=流動負(fù)債總額/年末總資產(chǎn)。（4）長期有息負(fù)債率（LDR）=長期有息負(fù)債總額/年末總資產(chǎn)=（長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款）/年末總資產(chǎn)。（5）每股股權(quán)融資（EQP）=（股本+資本公積金）/年末總股本。（6）每股政府補(bǔ)助（GP）=政府補(bǔ)助總額/年末總股本=（政府補(bǔ)助+其他非流動負(fù)債+專項應(yīng)付款）。
被解釋變量：（1）權(quán)益凈利率（ROE）=凈利潤/股東權(quán)益平均總額。（2）股東權(quán)益平均總額=（年初所有者權(quán)益總額+年末所有者權(quán)益總額）/2。
（四）模型建立
本文根據(jù)上述變量及關(guān)系建立一元及多元線性回歸模型，以衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的相關(guān)關(guān)系：
ROE=α0+β0DAR+ε0 （a）
ROE=α1+β1EP+β2EQP+β3SDR+β4LDR+β5GP+ε1 （b）
其中，α0、α1表示常數(shù)項，β0、β1、β2、β3、β4、β5為解釋變量的回歸系數(shù)，ε0、ε1表示殘值。
三、實證結(jié)果與分析
（一）相關(guān)變量的統(tǒng)計描述
相關(guān)變量的統(tǒng)計描述是指對變量樣本個數(shù)、極大極小值、均值以及標(biāo)準(zhǔn)差的統(tǒng)計分析，具體數(shù)值見表2。(表略)
由表2可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.16502159035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.150888392932，資產(chǎn)負(fù)債率中最大的值也只有0.681494900，而最小值為0.000839157。這表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司總體的資產(chǎn)負(fù)債率過低，且公司之間的長期償債能力差異較大。
每股內(nèi)源融資的平均值為1.2568，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.70648，最大值可達(dá)3.88，而最小值僅有-0.01。這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股內(nèi)源融資較高，且公司之間的內(nèi)源融資比率相差較大。
每股股權(quán)融資的平均值為7.2760，標(biāo)準(zhǔn)差為4.69624，最大值為26.9，而最小值僅為1.01。由此可見，公司的每股股權(quán)融資比例較高，且不同公司之間的差異也較為明顯。
每股政府補(bǔ)助的平均值為0.12199407338，標(biāo)準(zhǔn)差為0.151452067705。企業(yè)的每股政府補(bǔ)助額偏低，且各公司之間的差異相對較小。
（二）一元線性回歸分析
對模型a進(jìn)行一元線性回歸分析，首先分析變量間的相關(guān)性，然后對各變量的系數(shù)進(jìn)行回歸模擬得到表3。(表略)
根據(jù)表3可知，樣本的相關(guān)系數(shù)R=0.577，R2=0.333表示樣本回歸直線對樣本觀測數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度較好，資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益報酬率之間呈正相關(guān)關(guān)系，且由資產(chǎn)負(fù)債率可解釋的部分占到33.3%。標(biāo)準(zhǔn)估計的誤差小于0.07，表示參數(shù)估計值的準(zhǔn)確程度較高。
解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率的t值為9.665，超過了顯著水平為0.05、自由度大于10的t檢驗。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為0.325，表示資產(chǎn)負(fù)債率每升高1%，權(quán)益凈利率就會增加0.325%，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。由此可以得出兩者之間的直線回歸方程為：ROE=0.043+0.325DAR。
（三）多元線性回歸分析
對模型b中的各解釋變量進(jìn)行逐步回歸分析得表4，由此得出變量篩選過程并得出模擬方程。(表略)
1.變量篩選過程。表4給出了逐步回歸過程里變量的引入和剔除過程及其準(zhǔn)則。最先引入流動負(fù)債率，建立模型1，接著引入變量每股股權(quán)融資，建立模型2，最后引入變量每股內(nèi)源融資，建立模型3；沒有變量剔除，所以模型3中包括三個變量：流動負(fù)債率、每股股權(quán)融資和每股內(nèi)源融資。
2.從表4的調(diào)整R2列可以看出關(guān)于三個模型的擬合情況：模型3中的調(diào)整R2值最高為0.535，依次高于模型2、模型3中的調(diào)整R2值。這意味著模型的可解釋的變異占總變異的比例越來越大，通過逐步引入的解釋變量使得樣本回歸直線對樣本觀測數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度更優(yōu)，參數(shù)估計值的準(zhǔn)確程度更高。因此引入方程自變量是顯著的。
3.回歸系數(shù)的估計。表4給出了所有模型的回歸系數(shù)估計值，根據(jù)模型3所建立的多元線性回歸方程為：
ROE=0.075+0.191×SDR-0.009×EQP+0.048×EP
該模型表示的含義是：（1）流動負(fù)債率的系數(shù)大于零，說明隨著流動負(fù)債率每升高1%，權(quán)益凈利率將上升0.191%；（2）每股股權(quán)融資的系數(shù)小于零，說明每股股權(quán)融資越小，權(quán)益凈利率越大；（3）每股內(nèi)源融資的系數(shù)大于零，表示兩者呈正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)過t檢驗，常數(shù)項、流動負(fù)債率、每股股權(quán)融資、每股內(nèi)源融資的顯著性Sig值（即P值）都遠(yuǎn)小于0.01，因而均具有顯著性意義。總之，流動負(fù)債率、每股股權(quán)融資與權(quán)益凈利率呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)短期流動負(fù)債、內(nèi)源融資與經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)，每股股權(quán)融資與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。
表4第九列為共線性診斷統(tǒng)計量，三個自變量的膨脹因子（VIF）分別為1.493、1.739、1.304，均小于5，所以模型3中的三個解釋變量之間沒有出現(xiàn)共線性。
4.在表4最右兩列可得，模型3所排除的長期有息負(fù)債率與每股政府補(bǔ)助兩個變量均未通過t假設(shè)檢驗，且P值也都大于0.01，因此不被引入回歸模型。
四、結(jié)論
創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)源融資、短期流動負(fù)債與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系，其中短期流動負(fù)債對經(jīng)營績效的影響最大；股權(quán)融資對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)影響，股權(quán)融資比例越高，企業(yè)的經(jīng)營績效越低。企業(yè)長期有息負(fù)債、政府補(bǔ)助對企業(yè)的經(jīng)營績效影響不顯著，無法判定兩者之間是否存在正相關(guān)關(guān)系。由此可知，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司按照生命周期理論的實際融資順序為股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資。但經(jīng)過實證分析可知，能夠起到提高企業(yè)經(jīng)營績效的融資順序應(yīng)為債權(quán)融資、內(nèi)源融資、股權(quán)融資。這與優(yōu)序融資理論的先內(nèi)源融資后債權(quán)融資、股權(quán)融資的理論并不相符，而更接近于有稅MM理論，即公司的負(fù)債越多，避稅的收益越大，公司的價值也就越大。X
