【摘要】本文研究了政府干預(yù)程度與企業(yè)并購當(dāng)年、滯后一年、滯后兩年績效之間的關(guān)系，經(jīng)OLS方法驗(yàn)證，最后得出如下結(jié)論：在既不區(qū)分政府干預(yù)程度強(qiáng)弱又不區(qū)分企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的情況下，政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購績效只產(chǎn)生短期的消極影響；在既區(qū)分政府干預(yù)程度強(qiáng)弱又區(qū)分股權(quán)性質(zhì)的情況下，處于較高程度政府干預(yù)的地區(qū)，政府干預(yù)程度與國有企業(yè)并購績效無顯著關(guān)系，處于較低程度政府干預(yù)的地區(qū)，政府干預(yù)對(duì)國有企業(yè)并購能產(chǎn)生短期的積極影響；無論是處于政府干預(yù)程度較高還是較低地區(qū)的非國有企業(yè)，政府干預(yù)對(duì)非國有企業(yè)并購績效均能產(chǎn)生長期的積極影響。
【關(guān)鍵詞】政府干預(yù) 企業(yè)并購 國有企業(yè) 非國有企業(yè) 并購績效
一、引言
企業(yè)通過并購可以吸收對(duì)方的管理經(jīng)驗(yàn)，提高企業(yè)治理水平，可以低成本、低風(fēng)險(xiǎn)地進(jìn)入新的市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以利用稅收在不同行業(yè)、地區(qū)的差異實(shí)現(xiàn)稅收抵減，可以增強(qiáng)市場(chǎng)控制力，甚至可以獲得優(yōu)惠政策，如政府補(bǔ)貼。由于企業(yè)并購動(dòng)機(jī)不一，政府作為各方利益的紐帶，政府干預(yù)企業(yè)并購的勢(shì)頭無法阻擋。
國外政府干預(yù)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)主要?dú)w結(jié)為“反競爭”，越增加市場(chǎng)集中度的并購越可能遇到來自政府部門的挑戰(zhàn)。Pombo等人的研究就表明西班牙國家的企業(yè)在并購過程中涉及的任務(wù)僅限于發(fā)表一份基于技術(shù)競爭的報(bào)告，但最終企業(yè)能否并購的決定卻是政府基于公共利益所做出的。
我國政府干預(yù)企業(yè)并購最初是為了尋求競爭與壟斷之間的平衡，但隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)政策、提升我國企業(yè)在國際競爭中的實(shí)力、維護(hù)并購各方利益成為我國政府干預(yù)企業(yè)并購的普遍動(dòng)機(jī)。由于我國特殊的制度環(huán)境，地方政府官員的政績以地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行考量，所以也不乏通過并購活動(dòng)來掠奪其控制的公司以完成其承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)或?qū)崿F(xiàn)其政治晉升目標(biāo)的地方政府。
國內(nèi)外學(xué)者對(duì)政府干預(yù)企業(yè)并購進(jìn)行了多方面研究。如：加拿大學(xué)者Guevremont（2001）的研究表明，由于金融行業(yè)受過多的政府干預(yù)，并購活動(dòng)不如非金融行業(yè)多。美國學(xué)者Chin等人（2004）的研究顯示，并購過程中的政府干預(yù)會(huì)影響發(fā)展中國家通過并購成長起來的IT公司治理結(jié)構(gòu)的選擇。我國學(xué)者劉星、吳雪嬌（2011）通過實(shí)證考察政府干預(yù)、行業(yè)特征與國企并購價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)非戰(zhàn)略行業(yè)的國企并購比戰(zhàn)略行業(yè)的國企并購價(jià)值創(chuàng)造更大。潘虹波等人（2008）通過研究地方政府干預(yù)對(duì)地方國企并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)地方政府干預(yù)程度與盈利樣本企業(yè)的并購績效負(fù)相關(guān)；沈冬梅、劉靜（2011）研究了政府干預(yù)對(duì)國有上市公司并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)央企比地方國企并購績效更好。
盡管目前已有諸多學(xué)者對(duì)政府干預(yù)企業(yè)并購進(jìn)行了大量的研究，但針對(duì)政府干預(yù)非國有企業(yè)并購的研究還比較少。此外，企業(yè)并購之后需要一段時(shí)間來對(duì)主營業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈、研發(fā)、人力資源、文化和市場(chǎng)進(jìn)行整合，所以并購績效并不一定能在短期內(nèi)體現(xiàn)出來。
有鑒于此，本文選擇涵蓋國有和非國有企業(yè)的全樣本，并將政府干預(yù)程度分為高低兩種程度來分別研究政府干預(yù)程度對(duì)企業(yè)并購績效的影響。此外，本文還對(duì)政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購當(dāng)年、滯后一年、滯后兩年績效的影響進(jìn)行了研究。文中按照財(cái)務(wù)上對(duì)短期和長期的劃分標(biāo)準(zhǔn)將一年以下視為短期，一年以上（含一年）視為長期。由于絕大多數(shù)并購事件并非在并購當(dāng)年年初發(fā)生，所以本文視并購當(dāng)年的績效為短期績效，并購滯后一年、滯后兩年的績效為長期績效。
二、理論分析和研究假設(shè)
（一）政府“支持之手”理論
1. 政府干預(yù)企業(yè)并購能從短期和長期提升企業(yè)并購績效。首先，政府干預(yù)企業(yè)并購可以更好地維護(hù)市場(chǎng)競爭機(jī)制。根據(jù)并購橫向動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)勢(shì)力理論：并購使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量減少，從而削弱了競爭，為壟斷企業(yè)的形成提供了可能，政府作為對(duì)企業(yè)運(yùn)營是否規(guī)范的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，擁有各行各業(yè)資源分布、發(fā)展水平的信息，能起到有效分配社會(huì)資源、調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。當(dāng)不良并購行為發(fā)生時(shí)，政府管制能抑制企業(yè)通過并購獲得市場(chǎng)支配力，保護(hù)市場(chǎng)競爭機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活力，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。 其次，政府干預(yù)企業(yè)并購可以更好地保護(hù)投資者利益。并購中不良關(guān)聯(lián)方交易的存在會(huì)使得并購的作用難以提高企業(yè)長期績效，一些企業(yè)以并購為幌子，通過故意操縱并購價(jià)格，欺騙投資者，從中獲取短期利益。在這種情況下，政府干預(yù)企業(yè)并購可以保護(hù)投資者利益，遏制不良并購動(dòng)機(jī)，幫助企業(yè)維護(hù)其在投資者心中可信賴的形象。 再次，政府干預(yù)跨地區(qū)并購可以促進(jìn)資本流向優(yōu)勢(shì)企業(yè)，盤活存量資產(chǎn)，幫助企業(yè)快速獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。我國政府已制定相關(guān)的發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃對(duì)跨地區(qū)并購給予支持和鼓勵(lì)，因此，本文提出如下假設(shè)：
[H1]：政府干預(yù)程度越大，企業(yè)短期并購績效越高。
[H2]：政府干預(yù)程度越大，企業(yè)長期并購績效越高。
2. 政府干預(yù)國有企業(yè)并購對(duì)并購績效的積極影響。在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，政府干預(yù)國有企業(yè)并購對(duì)其發(fā)展具有戰(zhàn)略上的指導(dǎo)意義，能從短期和長期提升國有企業(yè)的并購績效。首先，政府從戰(zhàn)略角度出發(fā)，能彌補(bǔ)市場(chǎng)調(diào)節(jié)的缺陷和不足，適時(shí)適度調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)，調(diào)整和完善所有制結(jié)構(gòu)。近年來，上市公司的并購形式主要有兩種：①買殼上市；②行政性劃撥。在行政性劃撥過程中，市場(chǎng)化因素比較薄弱，政府干預(yù)行為占主導(dǎo)作用。通過政府的協(xié)調(diào)，并購改組后的國企重新恢復(fù)活力，從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)業(yè)績將得到提升。其次，國有企業(yè)控制權(quán)私人收益問題的存在使管理者有從事收購與反收購行為的動(dòng)機(jī)，充分發(fā)揮政府干預(yù)職能有助于消除并購過程中的障礙，解決國有企業(yè)現(xiàn)有的弊端，從短期和長期提升企業(yè)績效。因此，本文提出如下假設(shè)：
[H1a]：政府干預(yù)程度越大，國有企業(yè)短期并購績效越高。
[H2a]：政府干預(yù)程度越大，國有企業(yè)長期并購績效越高。
3. 政府干預(yù)非國有企業(yè)并購對(duì)并購績效的積極影響。政府干預(yù)非國有企業(yè)并購對(duì)其發(fā)展也有一定的促進(jìn)作用，能從短期和長期提升非國有企業(yè)的并購績效。首先，政府干預(yù)非國有企業(yè)并購能提高其競爭力和融資能力。1998年，上海本地上市公司開展了大規(guī)模的資產(chǎn)重組活動(dòng)，2001年，上海市115家上市公司中有70%以上完成了重組，有效改善了當(dāng)?shù)厣鲜泄镜臉I(yè)績。上海市政府對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)干預(yù)的成功經(jīng)驗(yàn)深深觸動(dòng)了其他地方政府。以深圳、浙江、江蘇為代表的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)掀起了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高企業(yè)效率和地區(qū)競爭力的浪潮。之后，這些地區(qū)非國有企業(yè)發(fā)展十分迅速，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。其次，政府制定相關(guān)政策促進(jìn)非國有企業(yè)的發(fā)展為非國有企業(yè)參與相關(guān)并購活動(dòng)提供了更多的機(jī)會(huì)。2005年，國務(wù)院頒布支持、鼓勵(lì)和引導(dǎo)非公經(jīng)濟(jì)的36條，使得民營企業(yè)也擁有同樣的機(jī)會(huì)參與并購活動(dòng)，國有經(jīng)濟(jì)的壟斷地位不如從前牢固，在競爭中也面臨更大的壓力，市場(chǎng)因此也更具有活力，不僅國有企業(yè)提高了績效，非國有企業(yè)也提高了績效。因此，本文提出如下假設(shè)：
[H1b]：政府干預(yù)程度越大，非國有企業(yè)短期并購績效越高。
[H2b]：政府干預(yù)程度越大，非國有企業(yè)長期并購績效越高。
（二）政府“掠奪之手”理論
1. 政府干預(yù)企業(yè)并購難免帶有主觀性，企業(yè)并購會(huì)遇到各種問題，政府干預(yù)企業(yè)并購可能從短期或長期阻礙企業(yè)并購績效的提升。首先，地方政府官員的激勵(lì)制度會(huì)使地方政府對(duì)跨地區(qū)并購進(jìn)行干預(yù)。1994年我國開始實(shí)行的分稅制規(guī)定企業(yè)所得稅按企業(yè)注冊(cè)地征繳，在這種稅收體制下，本地企業(yè)被外地企業(yè)收購后，其獨(dú)立法人資格將消失，注冊(cè)地將變更到外地，這樣該企業(yè)就不再屬本地征稅范圍，當(dāng)?shù)卣畬适б粋€(gè)稅收來源，地區(qū)財(cái)政收入也將隨之減少，地方政府官員的政績就難以得到保證，因此分稅制會(huì)導(dǎo)致地方政府對(duì)跨地區(qū)并購進(jìn)行干預(yù)。地方政府僅從地區(qū)利益出發(fā)干預(yù)跨地區(qū)并購的行為往往會(huì)扼殺積極并購活動(dòng)，助長不良并購活動(dòng)的發(fā)生，這樣從短期和長期都會(huì)阻礙企業(yè)績效的提升。其次，政府干預(yù)的成本不利于企業(yè)并購績效的提升。袁天榮（2005）認(rèn)為，政府干預(yù)企業(yè)并購的成本分為直接成本和間接成本，直接成本包括干預(yù)實(shí)施過程中的運(yùn)行成本、組織成本，間接成本是指干預(yù)實(shí)施后所引起的機(jī)會(huì)成本或效率損失，包括人力和物質(zhì)資源的機(jī)會(huì)成本。成本的產(chǎn)生會(huì)使企業(yè)并購績效隨著政府干預(yù)程度的加大而降低。再次，企業(yè)橫向并購的效率理論認(rèn)為，企業(yè)并購行為是市場(chǎng)機(jī)制作用下的自主行為，不應(yīng)該受到過多的政府干預(yù)。因此，本文提出如下假設(shè)：
[H3]：政府干預(yù)程度越大，企業(yè)短期并購績效越低。
[H4]：政府干預(yù)程度越大，企業(yè)長期并購績效越低。
2. 政府干預(yù)國有企業(yè)并購對(duì)并購績效的消極影響。我國國有企業(yè)的控制權(quán)主要由政府官員和他們所任命的經(jīng)理占有，國有企業(yè)被并購后，擁有控制權(quán)的政府官員和經(jīng)理一般會(huì)喪失控制權(quán)，進(jìn)而控制權(quán)所帶來的收益也會(huì)喪失。因此，如果并購不能給控制權(quán)擁有人以足夠的補(bǔ)償，并購行為就會(huì)遭到他們的反對(duì)。而在我國現(xiàn)行制度下，國有企業(yè)控制權(quán)擁有人并不能得到控制權(quán)喪失的補(bǔ)償，所以很多本可以提升企業(yè)價(jià)值的并購活動(dòng)就因?yàn)樽鳛榭刂茩?quán)擁有人的政府官員和他們所任命的經(jīng)理的干預(yù)而無法實(shí)現(xiàn)。由于控制權(quán)私人收益問題而導(dǎo)致的國有企業(yè)政府官員支持并購和反并購的行為會(huì)影響國企短期和長期績效，因此，本文提出如下假設(shè)：
[H3a]：政府干預(yù)程度越大，國有企業(yè)短期并購績效越低。
[H4a]：政府干預(yù)程度越大，國有企業(yè)長期并購績效越低。
3. 政府干預(yù)非國有企業(yè)并購對(duì)并購績效的消極影響。政府干預(yù)非國有企業(yè)并購會(huì)導(dǎo)致尋租行為，擾亂社會(huì)公平，影響企業(yè)并購績效的提升。非國有企業(yè)的并購?fù)枰度敫嗟男畔⑺鸭杀?。為簡化程序，企業(yè)直接尋找政府作為自己的傳聲筒，因而，政府干預(yù)并購過程有可能存在政府官員為謀求私利，成為少數(shù)利益團(tuán)體在政府機(jī)構(gòu)的代言人。袁天榮認(rèn)為，尋租政府干預(yù)企業(yè)并購的“負(fù)”績效主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①使資源配置無法優(yōu)化；②提高社會(huì)非生產(chǎn)性成本，如尋租者的租金；③政府懲辦尋租者支出的成本；④為防止尋租行為發(fā)生而支付的成本；⑤尋租減少的社會(huì)福利?？梢?，尋租政府的產(chǎn)生不僅不會(huì)提高非國有企業(yè)績效，反而會(huì)影響其績效的提升，因此本文提出如下假設(shè)：
[H3b]：政府干預(yù)程度越大，非國有企業(yè)短期并購績效越低。
[H4b]：政府干預(yù)程度越大，非國有企業(yè)長期并購績效越低。三、研究設(shè)計(jì)
1. 樣本選擇。本文以聚源數(shù)據(jù)庫所提供的深交所主板2007 ~ 2009年間所發(fā)生的并購事件為樣本，并按照以下原則篩選樣本公司：①剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司；②剔除ST、PT類上市公司；③剔除含缺失值、異常值的上市公司；④剔除凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的上市公司。最終得到有效樣本317個(gè)。
2. 變量設(shè)計(jì)。本文研究變量及其定義見表1：
變量說明：
（1）并購績效：為排除宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素所帶來的業(yè)績變化，本文用并購企業(yè)并購當(dāng)年、并購滯后一年、滯后兩年的凈資產(chǎn)收益率/行業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值表示。
（2）政府干預(yù)：本文參考《中國市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》來表示各地政府干預(yù)程度，該報(bào)告介紹了5個(gè)衡量地區(qū)市場(chǎng)化程度的指標(biāo)，其中“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”指數(shù)下有一個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)叫“減少政府對(duì)企業(yè)干預(yù)”， “減少政府對(duì)企業(yè)干預(yù)”值越大，市場(chǎng)化指數(shù)越高，政府干預(yù)程度越低，所以本文借鑒肖作平（2010）的處理，用15減去“減少政府對(duì)企業(yè)干預(yù)”的值來度量政府干預(yù)程度。
（3）股權(quán)性質(zhì)（是否國有）：本文根據(jù)聚源數(shù)據(jù)庫所提供的并購方公司的實(shí)際控制人性質(zhì)確定并購方股權(quán)性質(zhì)，實(shí)際控制人性質(zhì)按照第一大股東性質(zhì)來判斷。
（4）關(guān)于并購方與被并購方是否屬于同一省份的判斷依據(jù)為企業(yè)注冊(cè)地是否屬于同一省份，若是，即是同地并購，反之，則是異地并購。本文絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)資料來源于聚源數(shù)據(jù)庫，部分通過百度搜索獲得。
3. 模型構(gòu)建。本文選擇以下模型作為基本模型研究政府干預(yù)程度與企業(yè)并購績效的關(guān)系：
ROE=β1GOV+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+β5P+β6Z+β7PRO+ε （1）
為了研究政府干預(yù)程度對(duì)企業(yè)并購績效的影響，本文參考Ravi Jain（2012）用于研究企業(yè)反收購保護(hù)措施對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響所構(gòu)建的模型，構(gòu)建了模型（2）：
RD=α1+α2（Lnasset）+α3（Cashflow）+α4（Debt）+α5（PPE）+α6（MB）+α7（Instown）+α8（Top30%）+α9（Bottom30%）+ε
（2）
Ravi Jain所構(gòu)建的模型中，Top30%、Bottom30%是兩個(gè)啞變量，Top30%表示當(dāng)企業(yè)反收購保護(hù)程度取值在樣本企業(yè)中屬于前30%時(shí)，取1，反之取0；Bottom30%表示當(dāng)企業(yè)反收購保護(hù)程度取值屬于后30%時(shí)，取1，否則取0。本文所構(gòu)建的模型（3）中，TOP30%和BOT30%是兩個(gè)啞變量。
ROE=β1TOP30%+β2BOT30%+β3SIZE+β4LEV+
β5GROW +β6P+βZ+β8PRO+ε （3）
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析
1. 描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出，樣本總體ROE0、ROE1、ROE2均值均小于1，說明并購企業(yè)并購當(dāng)年、滯后一年、滯后兩年的業(yè)績?cè)谛袠I(yè)中偏低，但ROE0、ROE1、ROE2均值逐年提高，說明并購的價(jià)值創(chuàng)造需要一個(gè)過程。國有企業(yè)ROE0、ROE1、ROE2都較非國有企業(yè)低，說明國有企業(yè)并購績效水平不如非國有企業(yè)高。樣本總體GOV的標(biāo)準(zhǔn)差約為2.74，表明各地方政府干預(yù)程度還是有顯著差異的。國有企業(yè)GOV均值大于非國有企業(yè)，說明政府對(duì)國有企業(yè)并購的干預(yù)程度大于對(duì)非國有企業(yè)并購的干預(yù)程度。
2. 樣本數(shù)量分布。表3列示了國有和非國有的樣本數(shù)量、GOV高于GOV均值的樣本數(shù)量以及各自占樣本總量的百分比，從表3可以看出，國有公司發(fā)生的并購事件多于非國有公司，國有公司的并購事件大多發(fā)生在政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)，非國有公司的并購事件大多發(fā)生在政府干預(yù)較弱的地區(qū)。
3. 政府干預(yù)程度地區(qū)分布。表4是對(duì)政府干預(yù)程度進(jìn)行K-means分析的結(jié)果，結(jié)果顯示：我國政府對(duì)西部、西北和邊疆地區(qū)干預(yù)程度較大，對(duì)中部和東北地區(qū)干預(yù)程度居中，對(duì)東部沿海地區(qū)干預(yù)程度較小；我國大多數(shù)企業(yè)并購事件集中在東部沿海、中部和東北地區(qū)，西部、西北和邊疆地區(qū)發(fā)生的并購事件較少；東部地區(qū)非國有企業(yè)發(fā)生的并購事件多于國有企業(yè)，而中部和東北、西部、西北和邊疆地區(qū)國有企業(yè)發(fā)生的并購事件多于非國有企業(yè)。
4. 多元回歸分析。以ROE0為因變量進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，對(duì)全樣本的回歸中，GOV的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在不區(qū)分股權(quán)性質(zhì)的情況下，政府干預(yù)程度越大，企業(yè)并購當(dāng)年績效越低，假設(shè)3成立，而BOT30%的系數(shù)顯著為正，說明政府干預(yù)程度較低時(shí)，政府干預(yù)程度與企業(yè)短期并購績效正相關(guān)。在對(duì)樣本按股權(quán)性質(zhì)分組后的回歸中，國有上市公司GOV的系數(shù)顯著為負(fù)，而BOT30%的系數(shù)顯著為正，H1a成立，但非國有上市公司并購當(dāng)年的績效與政府干預(yù)程度的關(guān)系卻并不顯著。
此外，無論是對(duì)全樣本還是對(duì)分組后國有、非國有樣本的回歸結(jié)果都顯示：企業(yè)規(guī)模越大，并購企業(yè)當(dāng)年績效越高；產(chǎn)品越獨(dú)特，并購企業(yè)當(dāng)年績效越低；并購是否跨地區(qū)對(duì)并購當(dāng)年績效的影響并不顯著。分組后的回歸結(jié)果表明：國有企業(yè)股權(quán)越集中，并購企業(yè)當(dāng)年的并購績效越低，非國有企業(yè)股權(quán)越集中，企業(yè)并購當(dāng)年績效越高。
以ROE1為因變量進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表6所示。對(duì)全樣本的回歸中，TOP30%、 BOT30%與ROE1在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明在不區(qū)分股權(quán)性質(zhì)的情況下，無論是處于政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，還是較低的地區(qū)，政府干預(yù)程度越大，并購企業(yè)滯后一年的績效越高。在對(duì)樣本按股權(quán)性質(zhì)分組后的回歸中，政府干預(yù)程度與國有企業(yè)并購滯后一年的績效無顯著關(guān)系，但非國有上市公司TOP30%與ROE1在1%的水平上顯著正相關(guān)、 BOT30%與ROE1在5%的水平上顯著正相關(guān)。由此可以看出，企業(yè)并購績效總體變化主要受股權(quán)非國有（企業(yè)）的影響，所以假設(shè)[H2b]成立。
此外，無論是對(duì)全樣本還是對(duì)分組后國有、非國有樣本的回歸結(jié)論都顯示：企業(yè)規(guī)模越大，并購企業(yè)滯后一年的績效越高；產(chǎn)品越獨(dú)特，并購企業(yè)滯后一年的績效越低。對(duì)非國有樣本的回歸結(jié)論表明，股權(quán)越集中，并購企業(yè)績效越高。
以ROE2為因變量進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，對(duì)全樣本的回歸中，GOV、TOP30%與ROE2的關(guān)系不顯著，但BOT30%與ROE2在1%的水平上顯著正相關(guān)。對(duì)樣本按股權(quán)性質(zhì)分組后的回歸中，國有企業(yè)GOV、TOP30%、BOT30%與ROE2都不具有顯著關(guān)系，但非國有企業(yè)TOP30%、BOT30%都與ROE2在10%的水平上顯著正相關(guān)。這進(jìn)一步說明：無論是處于政府干預(yù)程度較高還是較低的地區(qū)，政府干預(yù)對(duì)非國有企業(yè)并購能產(chǎn)生較長期的積極影響，但這種積極影響相比對(duì)并購滯后一年的影響減弱。
另外，無論是對(duì)全樣本還是對(duì)分組后國有、非國有樣本的回歸結(jié)論都顯示：企業(yè)負(fù)債水平越高，企業(yè)并購滯后兩年的績效越高；并購是否跨地區(qū)對(duì)并購滯后兩年績效的影響不顯著。非國有企業(yè)股權(quán)集中度越高，企業(yè)并購績效越高。
五、結(jié)論和啟示
1. 研究結(jié)論。本文以聚源數(shù)據(jù)庫所提供的深交所主板A股2007 ~ 2009年間所發(fā)生的并購事件為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)政府干預(yù)與企業(yè)并購績效的關(guān)系，得出如下結(jié)論：
（1）在既不區(qū)分政府干預(yù)程度強(qiáng)弱又不區(qū)分企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的情況下，政府干預(yù)程度與企業(yè)并購當(dāng)年的績效負(fù)相關(guān)，但與并購滯后一年、滯后兩年的績效沒有顯著關(guān)系，說明總體而言，政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購績效只產(chǎn)生短期的消極影響，此情況下，政府“掠奪之手”理論成立。
（2）在既區(qū)分政府干預(yù)程度強(qiáng)弱又區(qū)分企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的情況下：①處于較高程度政府干預(yù)的地區(qū)，政府干預(yù)與國有企業(yè)并購績效無顯著關(guān)系，處于較低程度政府干預(yù)的地區(qū)，政府干預(yù)與國有企業(yè)并購當(dāng)年的績效正相關(guān)，與并購滯后一年、滯后兩年的績效無顯著關(guān)系，說明政府干預(yù)程度較低時(shí)對(duì)國有企業(yè)并購能產(chǎn)生短期的積極影響，證明政府“支持之手”理論成立；②政府干預(yù)程度與非國有企業(yè)并購當(dāng)年的績效沒有顯著關(guān)系，無論是處于政府干預(yù)程度較高還是較低地區(qū)的非國有企業(yè)，政府干預(yù)程度與企業(yè)并購滯后一年、滯后兩年的績效都顯著正相關(guān)，說明政府干預(yù)對(duì)非國有企業(yè)并購績效能產(chǎn)生長期的積極影響，證明政府“支持之手”理論成立。
（3）無論是從短期還是長期來看，并購是否跨地區(qū)對(duì)企業(yè)并購績效的影響并不顯著。無論是從短期還是長期來看，非國有企業(yè)股權(quán)越集中，企業(yè)并購績效越顯著。
2. 啟示。
（1）企業(yè)并購績效的體現(xiàn)需要過程，不能單單以企業(yè)并購當(dāng)年的績效衡量企業(yè)并購的成功與否。
（2）政府干預(yù)企業(yè)并購應(yīng)視地區(qū)市場(chǎng)化程度而定，對(duì)處于較高程度市場(chǎng)化的地區(qū)，由于我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，市場(chǎng)機(jī)制還不完善，資源配置中還需要政府直接分配資源或社會(huì)網(wǎng)絡(luò)替代市場(chǎng)機(jī)制分配資源，因而無論是對(duì)國有企業(yè)還是對(duì)非國有企業(yè)發(fā)生并購事件，政府都可以給予適度的引導(dǎo)。
（3）地區(qū)政府干預(yù)非國有企業(yè)并購能長期提升企業(yè)并購績效，因此無論是市場(chǎng)化程度高還是低的地區(qū)，政府都可以更多地參與非國有企業(yè)并購活動(dòng)，充當(dāng)各方利益協(xié)調(diào)人。
（4）鑒于是否同地或異地的企業(yè)并購對(duì)并購績效并不能產(chǎn)生顯著影響，因此政府在干預(yù)企業(yè)并購過程中，不必將是否跨地區(qū)作為考慮的主要因素。
【注】本文系國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“新形勢(shì)下中國企業(yè)整合戰(zhàn)略與動(dòng)態(tài)競爭研究”（項(xiàng)目編號(hào)：70832003），以及廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目“技術(shù)并購中的投資者法律保護(hù)、估值的影響因素及整合研究”（項(xiàng)目編號(hào)：GD11CYJ02）的階段性研究成果。
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