【摘要】本文選取滬深兩市A股31家汽車行業(yè)上市公司作為研究樣本，運(yùn)用因子分析方法和聚類分析方法對(duì)樣本公司2007 ～ 2010年的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：我國(guó)汽車行業(yè)上市公司當(dāng)前的可持續(xù)增長(zhǎng)水平普遍較低，我國(guó)汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力分化較為嚴(yán)重。據(jù)此分析了汽車行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中存在問(wèn)題的原因，并提出了較為符合實(shí)際的建議。
【關(guān)鍵詞】汽車行業(yè) 可持續(xù)增長(zhǎng)能力 因子分析 聚類分析 回歸分析
目前，汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一，在這個(gè)建立在車輪上的新世紀(jì)，其經(jīng)濟(jì)地位幾乎不可動(dòng)搖。但是，由于外部發(fā)展環(huán)境等因素的制約，我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)已面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2011年累計(jì)生產(chǎn)汽車1 841.89萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)0.8%，銷售汽車1 850.51萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)2.5%，產(chǎn)銷同比增長(zhǎng)率較2010年分別下降了31.6%和29.9%，這說(shuō)明我國(guó)汽車行業(yè)的快速發(fā)展已經(jīng)顯現(xiàn)出了問(wèn)題。作為一個(gè)“優(yōu)等生”，只有實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)久持續(xù)的增長(zhǎng)才是真正的增長(zhǎng)，才能增加企業(yè)價(jià)值，因此，不能只關(guān)注它的短期增長(zhǎng)速度，更要重視其可持續(xù)發(fā)展能力。
本文運(yùn)用因子分析法和聚類分析法對(duì)我國(guó)汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力進(jìn)行實(shí)證研究，分析了影響我國(guó)汽車行業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的主要原因和汽車行業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)水平起伏的原因。
一、研究設(shè)計(jì)
（一）研究樣本
本文選取滬深兩市汽車板塊的32家上市公司作為研究對(duì)象，剔除數(shù)據(jù)不全的1家（ST寶龍）后，余下的31家公司作為研究樣本。
選用2011年的年報(bào)數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù)，同時(shí)用2007 ～ 2010年的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)而分析和評(píng)價(jià)汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力。全部數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、汽車板塊財(cái)經(jīng)網(wǎng)站（www.sohu.com）和手工計(jì)算。所用的軟件是SPSS17.0和Excel。
（二）變量選取
在構(gòu)建汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)模型過(guò)程中，利用因子分析法，從反映測(cè)評(píng)目標(biāo)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系中提取不可測(cè)的公共因子，并賦予公共因子相應(yīng)的權(quán)重，據(jù)此計(jì)算因子的綜合得分，借以評(píng)價(jià)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，這個(gè)方法有效地解決了變量多重共線性的影響。
基于羅伯特·希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，可持續(xù)增長(zhǎng)率由企業(yè)的財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營(yíng)效率共同決定。權(quán)益融資和債務(wù)融資是企業(yè)的兩大融資方式，在面臨融資約束的情況下，如果達(dá)不到投資者預(yù)期的報(bào)酬率，投資者就不會(huì)注入資金；如果企業(yè)的償債能力不足，債權(quán)人也不會(huì)借款給企業(yè)。
因此筆者認(rèn)為，股東獲利能力和償債能力是企業(yè)財(cái)務(wù)政策有效實(shí)施的重要標(biāo)準(zhǔn)，是企業(yè)增長(zhǎng)的前提條件。盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的兩種表現(xiàn)形式，是企業(yè)發(fā)展的不竭動(dòng)力。
綜上所述，本文選取股東獲利能力（每股凈資產(chǎn)X1、每股未分配利潤(rùn)X2）、償債能力（流動(dòng)比率X3、資產(chǎn)負(fù)債率X4、權(quán)益乘數(shù)X5）、營(yíng)運(yùn)能力（流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X7、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X8）和盈利能力（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率X9、銷售凈利率X10、凈資產(chǎn)收益率X11、資產(chǎn)凈利率X12）四個(gè)指標(biāo)對(duì)所選樣本公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。
（三）研究方法
考慮到傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法中的缺陷，本文使用因子分析模型建立綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)和公共因子指標(biāo)來(lái)進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)能力的評(píng)價(jià)研究。該方法在構(gòu)造綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)值時(shí)所涉及的權(quán)重均由數(shù)學(xué)變換產(chǎn)生，可避免人為的主觀性影響，研究結(jié)果更加科學(xué)合理。
此外，傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法設(shè)置指標(biāo)過(guò)多時(shí)往往相互間的相關(guān)性較高，而設(shè)定公共因子法可克服這個(gè)弊端，能清晰地揭露影響汽車行業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的關(guān)鍵因素，對(duì)促進(jìn)該行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。在因子分析的基礎(chǔ)上，本文又通過(guò)聚類分析法建立了汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力評(píng)價(jià)體系，通過(guò)多元線性回歸重構(gòu)了針對(duì)汽車行業(yè)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。二、因子檢驗(yàn)分析
（一）標(biāo)準(zhǔn)化處理
為消除各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)因量綱不同或正、逆性指標(biāo)不同所引起的差異，需要將各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文采用Z-Score法，即在計(jì)算各樣本公司12項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均值的基礎(chǔ)上，將各變量或指標(biāo)減去均值后除以標(biāo)準(zhǔn)差。完成標(biāo)準(zhǔn)化處理后，樣本均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1。
（二）適度性檢驗(yàn)
進(jìn)行因子分析前，要考察所選12個(gè)指標(biāo)間是否存在線性相關(guān)關(guān)系，常用的方法是用KMO檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃桶吞乩厍蝮w檢驗(yàn)（Bartlett’s Test of Sphericity）。
表1的KMO檢驗(yàn)結(jié)果顯示，KMO統(tǒng)計(jì)量為0.671，大于0.5的基本要求；巴特利特球體檢驗(yàn)顯示，X2的統(tǒng)計(jì)值為392.502，顯著性概率為0.000，小于1%。因此，該樣本數(shù)據(jù)適合用因子分析方法。
（三）因子分析
依據(jù)因子分析法的基本原理，本文運(yùn)用SPSS17.0軟件進(jìn)行因子分析。
1. 提取公因子。各因子所對(duì)應(yīng)的特征值、貢獻(xiàn)率、累積貢獻(xiàn)率及旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，如表2和表3所示。從表2可知，按照設(shè)定的特征值大于1的原則，提取4個(gè)公因子，累積貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到86.844%，超過(guò)了一般要求的85%，因此本文可以提取4個(gè)公因子。
2. 因子命名。從表3可知，旋轉(zhuǎn)后各公因子之間的關(guān)系比較清晰：
第一個(gè)公因子（Z1）的因子載荷主要分布于每股凈資產(chǎn)（X1）、每股未分配利潤(rùn)（X2）、凈資產(chǎn)收益率（X11）和資產(chǎn)凈利率（X12）上，主要反映股東的獲利能力，因此可將其命名為“股東獲利能力因子”。
第二個(gè)公因子（Z2）在流動(dòng)比率（X3）、資產(chǎn)負(fù)債率（X4）、權(quán)益乘數(shù)（X5）上具有較大的載荷，反映了公司的償債能力，因此命名為“償債能力因子”。
第三個(gè)公因子（Z3）的因子載荷集中在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（X9）和銷售凈利率（X10）上，反映了公司的盈利能力，因此命名為“盈利能力因子”。
第四個(gè)公因子（Z4）主要由流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X6）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X7）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X8）決定，反映了公司的資產(chǎn)管理效率，因此命名為“營(yíng)運(yùn)能力因子”。
公因子命名及因子分布情況詳見(jiàn)表4。
3． 因子得分和排名情況分析。根據(jù)因子分析技術(shù)原理，運(yùn)用軟件SPSS17.0即可計(jì)算出31家樣本公司的各公因子得分和綜合得分的排名情況（見(jiàn)表5）。將表5數(shù)據(jù)進(jìn)行分類整理，結(jié)果如表6所示。（1）綜合分析。從綜合得分來(lái)看，只有15家公司得分為正，且超過(guò)平均水平。在這15家公司中，僅2家分值超過(guò)1，超過(guò)0.5的也只有4家，說(shuō)明我國(guó)汽車行業(yè)上市公司總體可持續(xù)增長(zhǎng)水平偏低。
按綜合得分排序來(lái)看，位居前5位公司之所以具有較高的可持續(xù)增長(zhǎng)水平，是因?yàn)樗鼈兊墓蜃又辽儆袃蓚€(gè)排名都相對(duì)靠前。在這5家公司中，江鈴汽車（000550）綜合得分榮居榜首，在股東獲利能力和償債能力方面具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（兩個(gè)因子排名分別為1和3），但其獲利能力不夠突出，營(yíng)運(yùn)能力也只處于中上等水平。宇通客車（600066）在股東獲利能力、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力方面實(shí)力均較強(qiáng)（三個(gè)因子排名分別為2、4、4），但盈利能力尚存不足。
另外，從綜合得分排序中還可以看出這樣一個(gè)特征，即綜合得分排名靠前的公司大多是規(guī)模較大且風(fēng)險(xiǎn)較小的公司，如宇通客車（600066）、上汽集團(tuán)（600104）等，這進(jìn)一步驗(yàn)證了公司規(guī)模、穩(wěn)定性水平與公司可持續(xù)增長(zhǎng)水平之間的正相關(guān)關(guān)系。
（2）單個(gè)因子分析。一是從股東獲利能力（Z1）來(lái)講，得分為正（超過(guò)平均水平）的公司只有13家，其余18家得分均為負(fù)值，這說(shuō)明我國(guó)汽車行業(yè)上市公司未能很好地實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)，投資效率欠佳。在得分為正的13家公司中，分值超過(guò)1的只有4家，在0.5 ～ 1之間的也只有4家，這意味著創(chuàng)造股東財(cái)富能力較強(qiáng)的公司較少。
二是從償債能力（Z2）來(lái)講，有16家公司的得分為正值，超過(guò)平均水平，大多數(shù)分值較低。其中，得分超過(guò)1的有5家，得分在0.5 ～ 1之間的有4家，這說(shuō)明我國(guó)汽車行業(yè)上市公司的償債能力較股東獲利能力稍好一些，但仍不夠樂(lè)觀。
三是從盈利能力（Z3）來(lái)講，僅有12家公司的得分為正，分值在0.5以上且超過(guò)1的公司只有1家，這說(shuō)明我國(guó)汽車行業(yè)上市公司的盈利能力強(qiáng)的公司很少，整體水平較差，并且分化現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。
四是從營(yíng)運(yùn)能力（Z4）來(lái)講，有13家公司得分超過(guò)平均水平，其中分值超過(guò)1的有6家，在0.5 ～ 1之間的有1家，這說(shuō)明我國(guó)汽車行業(yè)上市公司有一定的營(yíng)運(yùn)能力，但同時(shí)存在一定程度的分化現(xiàn)象。（四）聚類分析
基于因子分析，本文再次通過(guò)聚類分析技術(shù)對(duì)我國(guó)汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)水平進(jìn)行了分類。聚類分析的結(jié)果表明，所選樣本上市公司可分為四大類：
類別一：公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力強(qiáng)。這類公司只有江鈴汽車（000550）和宇通客車（600066），說(shuō)明我國(guó)汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力較強(qiáng)的公司較少。
類別二：公司可持續(xù)增長(zhǎng)水平較強(qiáng)。該類公司的突出特點(diǎn)是綜合排名處于中上游，大都有各自較為獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)存在著各自不同的問(wèn)題。該類公司的綜合排名得分都是正值（即在行業(yè)平均水平之上），因此，通過(guò)聚類將這些公司歸為一類是符合理論和實(shí)踐要求的。
類別三：公司可持續(xù)增長(zhǎng)水平較差，該類公司的綜合得分均在行業(yè)平均值以下，除個(gè)別公司的某個(gè)因子（一汽夏利（000927）的盈利能力排名第五）排名靠前外，其他公司的整體表現(xiàn)皆不佳。
類別四：公司可持續(xù)增長(zhǎng)水平很差，無(wú)論是從綜合得分還是從各個(gè)公因子的得分來(lái)看，該類公司都比較落后，弱點(diǎn)較為突出，優(yōu)勢(shì)明顯不足。聚類分析結(jié)果詳見(jiàn)表7。
（五）回歸分析
通過(guò)上述分析，本文所取的前4個(gè)公共因子含有12個(gè)指標(biāo)86.844%的信息量。因此，選擇前4個(gè)公因子得分對(duì)上市公司的股東獲利能力、償債能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力進(jìn)行多元回歸分析。以可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）為因變量，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸后，得到如下回歸方程：
Y=0.128+0.080Z1-0.020Z2+0.141Z3+0.036Z4
自變量Z1至Z4均通過(guò)了95%顯著性水平檢驗(yàn)。根據(jù)回歸方程的F檢驗(yàn)值和參差統(tǒng)計(jì)分析，說(shuō)明回歸方程對(duì)原有樣本數(shù)據(jù)擬合程度較高。
三、研究結(jié)論
其一，汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力主要由股東獲利能力決定且與股東獲利能力正相關(guān)。從表2可以看出，在正交旋轉(zhuǎn)后，股東獲利能力的方差貢獻(xiàn)率最大，為24.567%。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，可持續(xù)增長(zhǎng)能力綜合得分靠前公司的股東獲利能力也比較靠前。綜合得分前五名，即江鈴汽車、宇通客車、上汽集團(tuán)、安徽合力和悅達(dá)投資，其每股凈資產(chǎn)除了悅達(dá)投資外，其他四家分值均在5.0以上；每股未分配利潤(rùn)分值均在2.8以上；總資產(chǎn)凈利率均在10%以上；凈資產(chǎn)收益率均在14%以上。反之，股東獲利能力較差的公司，其綜合排名也相對(duì)落后。因此，股東獲利能力的大小是連接企業(yè)融資和投資的紐帶，它是企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的原動(dòng)力，對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的影響也最大。
其二，由于本文主要使用長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)反映企業(yè)的償債能力，所選的指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)均未作正向化處理，因此，我國(guó)汽車行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力與償債能力呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)講，海馬汽車的償債能力得分最高，其可持續(xù)增長(zhǎng)能力排名第15位；一汽轎車的償債能力得分排名第二，其可持續(xù)增長(zhǎng)能力排名第10位；江鈴汽車的償債能力得分排名第三，其可持續(xù)增長(zhǎng)能力排名第一。由此可見(jiàn)，償債能力對(duì)我國(guó)汽車行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力的影響不能一概而論，要具體情況具體分析。
其三，盈利能力對(duì)汽車行業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的影響較小。海馬汽車的盈利能力分值最高，但其可持續(xù)增長(zhǎng)能力的綜合排名卻在十名以后，而可持續(xù)增長(zhǎng)能力綜合排名在前五的汽車行業(yè)上市公司，就其盈利能力排名來(lái)看，基本處于前五名以后。這是因?yàn)楝F(xiàn)在汽車對(duì)人們來(lái)講已不是遙不可及的奢侈品，價(jià)格自然要下降許多。因此，汽車行業(yè)不能僅關(guān)注盈利能力，還要關(guān)注能持續(xù)創(chuàng)造財(cái)富的能力。
其四，企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)與企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力的相關(guān)性較前述指標(biāo)更弱一些。從表2可知，營(yíng)運(yùn)能力的方差貢獻(xiàn)率最小。營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)賺取利潤(rùn)的能力，它揭示了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的狀況。
企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力并非越大越好，資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)快或過(guò)慢都會(huì)影響公司可持續(xù)增長(zhǎng)的持續(xù)性。如營(yíng)運(yùn)能力排在第一位的江淮汽車，2007 ～ 2011年實(shí)際增長(zhǎng)率均值為-5.433%，而可持續(xù)增長(zhǎng)率均值為8.992%，兩者存在巨大差異。因此，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策和營(yíng)運(yùn)政策要協(xié)調(diào)一致，既要有運(yùn)營(yíng)效率又要有財(cái)務(wù)效益，這樣企業(yè)才能走得更遠(yuǎn)，發(fā)展得更好。
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【作 者】
周軼琳
【作者單位】
（川慶鉆探國(guó)際工程公司 成都 610000）
