【摘要】本文以2007 ~ 2011年中國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)構(gòu)建企業(yè)生命周期指標(biāo)，檢驗(yàn)盈余管理在企業(yè)不同生命周期對(duì)效率投資的影響是否完全一致。結(jié)果表明，在不區(qū)分盈余管理方向的情況下，成長(zhǎng)期和衰退期的盈余管理程度明顯高于成熟期的盈余管理程度；同時(shí)，處于成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)的盈余管理程度與未來(lái)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，即盈余管理程度越高，其未來(lái)投資效率越低。由此得出結(jié)論，盈余管理程度和投資效率并沒(méi)有直接關(guān)系。只有過(guò)度的盈余管理才會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生不利影響，因此應(yīng)抑制過(guò)度的盈余管理。
【關(guān)鍵詞】企業(yè)生命周期 盈余管理 投資效率
學(xué)術(shù)界關(guān)于盈余管理的研究更多的是側(cè)重于盈余管理的動(dòng)機(jī)和方法方面的研究。本文根據(jù)企業(yè)生命周期理論，通過(guò)構(gòu)建企業(yè)生命周期指標(biāo)，擬從企業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)層面具體分析盈余管理程度的變化，以及檢驗(yàn)盈余管理在企業(yè)各個(gè)生命周期與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。
一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)
1. 關(guān)于盈余管理影響投資效率的文獻(xiàn)綜述。McNichols和Stubben（2008）以1978 ~ 2002年因會(huì)計(jì)處理不當(dāng)而被查處的違規(guī)公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了這些公司在盈余操縱期間存在過(guò)度投資，結(jié)果表明，盈余管理不僅影響外部利益相關(guān)者，而且對(duì)企業(yè)的內(nèi)部投資產(chǎn)生不利影響。
國(guó)內(nèi)張琦（2007）從投資規(guī)模、現(xiàn)金流敏感度以及非效率投資等方面分析了盈余管理與投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余管理影響企業(yè)非效率投資，即盈余管理程度與非效率投資之間呈正相關(guān)關(guān)系。任春艷（2012）從投資效率的角度檢驗(yàn)了中國(guó)現(xiàn)實(shí)制度背景下盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理會(huì)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部決策產(chǎn)生不利影響，企業(yè)盈余管理程度與未來(lái)投資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2. 基于企業(yè)生命周期的盈余管理的文獻(xiàn)綜述。目前，國(guó)內(nèi)外直接研究企業(yè)生命周期與盈余管理關(guān)系的文獻(xiàn)還不多。Liu以1960 ~ 2004年的美國(guó)上市公司為樣本,運(yùn)用企業(yè)生命周期理論考察了應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期企業(yè)的異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)趨于正值,而衰退期企業(yè)的異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)趨于負(fù)值。在國(guó)內(nèi)，張俊瑞、李彬（2009）根據(jù)中國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)考察了企業(yè)生命周期與盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理在企業(yè)生命周期的不同階段的特點(diǎn)各有差異，在正向盈余管理情況下,成熟期的盈余管理程度最低；在負(fù)向盈余管理情況下,成長(zhǎng)期盈余管理程度最高。張子文（2009）就成長(zhǎng)期企業(yè)的盈余管理進(jìn)行了研究，認(rèn)為影響信息不對(duì)稱程度最本質(zhì)的因素是企業(yè)所處的生命周期階段。實(shí)證發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)期的樣本相對(duì)于處于成熟期的樣本表現(xiàn)出更突出的盈余管理行為。劉陽(yáng)、彭韶兵（2012）從IPO企業(yè)視角出發(fā)，認(rèn)為處于生命周期增長(zhǎng)階段的企業(yè)可能會(huì)有一個(gè)正向的可操控性應(yīng)計(jì)評(píng)估。這一階段出現(xiàn)的增加現(xiàn)金、減少存貨和應(yīng)收賬款等行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的大量增加。
根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)1：在不區(qū)分盈余管理方向的前提下，成長(zhǎng)期和衰退期的盈余管理程度明顯高于成熟期。
本文引入企業(yè)生命周期理論動(dòng)態(tài)考察企業(yè)各個(gè)時(shí)期盈余管理程度的變化，并提出假設(shè)2：處于成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)，盈余管理程度越高，其投資效率越低于成熟期的企業(yè)，而在盈余管理程度偏低的情況下，其投資效率基本不受影響。
二、研究設(shè)計(jì)
1. 樣本選擇。本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中取得我國(guó)滬深兩市A股制造業(yè)上市公司2007 ~ 2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。由于實(shí)證模型中需要滯后一期的數(shù)據(jù)，所以全部樣本公司研究期間為2008 ~ 2011年。經(jīng)剔除研究期間內(nèi)變量數(shù)據(jù)不齊全的樣本公司后，一共得到了3 660個(gè)年度觀測(cè)值。
2. 研究變量。
（1）企業(yè)投資效率的度量。本文借鑒了Richardson（2006）運(yùn)用投資期望模型去度量企業(yè)投資效率的思路，將企業(yè)的投資分解為維持資產(chǎn)原有狀態(tài)的投資支出與新增支出。其中新增支出又分為適度投資與額外投資，即非效率投資。非效率投資中的過(guò)度投資和投資不足用投資期望模型的殘差表示。過(guò)度投資是指投資期望模型中殘差為正的部分，投資不足是指殘差為負(fù)的部分。由于我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)尚處于發(fā)展中的新興市場(chǎng)，托賓Q值的數(shù)據(jù)難以取得，因而放棄其作為我國(guó)制造業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理變量，改用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率Growth作為代理變量，得到如下模型：
Invt=?茁0+?茁1Growtht-1+?茁2Levt-1+?茁3Casht-1+?茁4IPOt-1+?茁5Sizei,t-1+?茁6Retst-1+?茁7Invt-1+?著（1）
式中：inv表示公司新增投資支出，用當(dāng)年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，加上取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金，再減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金，最后除以期初的資產(chǎn)總額；Growth表示上一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Lev為公司年初的財(cái)務(wù)杠桿；Cash為公司年初貨幣資金持有量；IPO代表公司上市的年份；Ret表示公司上一年的股票收益率。
經(jīng)對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，估計(jì)出各變量的參數(shù)值，進(jìn)而模擬出適度投資的預(yù)測(cè)值，用公司投資的實(shí)際值減去這一預(yù)測(cè)值得到的絕對(duì)值即為企業(yè)非效率投資的程度，也即模型中殘差的絕對(duì)值。絕對(duì)值越大，企業(yè)投資效率越低。
（2）盈余管理的度量。盈余管理的度量模型利用了修正的Jones模型，旨在采用操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為盈余管理的替代變量。其計(jì)量模型如下：
TAt/At-1=?琢1（1/At-1）+?琢2（△REVt/At-1-△RECt/At-1）+?琢3（PPEt/At-1）+?著（2）
式中：TA為公司當(dāng)年的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額，用“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~”度量；A為公司的總資產(chǎn)；△REV為當(dāng)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)差額；△REC為公司當(dāng)期的應(yīng)收賬款差額；PPE為年末固定資產(chǎn)價(jià)值。我們將該模型回歸得到的殘差?著的絕對(duì)值作為盈余管理程度的度量。絕對(duì)值越大，盈余管理程度越高。
（3）企業(yè)生命周期指標(biāo)的劃分。目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)生命周期的劃分還沒(méi)有一致的方法，但總體思路大同小異。本文研究借鑒了Anthony和Ramesh用股利支付、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資本支出以及企業(yè)年齡等變量綜合得分情況來(lái)劃分企業(yè)的各個(gè)階段。由于我國(guó)上市公司股利發(fā)放較少甚至不發(fā)放股利這一問(wèn)題較普遍，因而其與企業(yè)成長(zhǎng)并無(wú)明顯關(guān)系，所以本文研究放棄了這一指標(biāo)，使用留存收益率代替。這是因?yàn)?，留存收益隨著企業(yè)的發(fā)展呈遞增的趨勢(shì)。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，其大量的資金都會(huì)投入到企業(yè)發(fā)展中，基本沒(méi)有留存，當(dāng)企業(yè)不斷成長(zhǎng)走向成熟時(shí)，盈利能力穩(wěn)定，留存收益得到快速增長(zhǎng)；而在衰退期，企業(yè)將逐漸走下坡路，留存收益可能被用于開發(fā)新市場(chǎng)，以使企業(yè)得到新的生機(jī)，而在該階段管理者也可能變得懶惰，大量留存就被累積下來(lái)。
綜上所述，本文研究采用了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、留存收益率、資本支出率以及企業(yè)年齡的綜合得分法來(lái)劃分企業(yè)的生命周期。結(jié)合我國(guó)上市公司已經(jīng)度過(guò)初創(chuàng)期的實(shí)際情況，將樣本數(shù)據(jù)劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)階段。具體操作時(shí)，根據(jù)四個(gè)指標(biāo)的最后總得分從大到小排序。其中樣本總得分最高的約1/3的部分為處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，樣本總得分最低的約1/3的部分為處于衰退期的企業(yè)，剩下的約1/3部分即為處于成熟期的企業(yè)。其具體劃分如表1所示：
3. 模型設(shè)計(jì)。本文將已劃分了生命周期的樣本企業(yè)分成三組樣本數(shù)據(jù)逐個(gè)用模型進(jìn)行檢驗(yàn)，運(yùn)用多元回歸方法動(dòng)態(tài)地分析處于不同階段企業(yè)的盈余管理對(duì)企業(yè)投資效率的影響情況。假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?br />
Investt=?茁0+?茁1EMt-1+?茁2ROAt-1+?茁3SARt-1+?茁4Statet-1+?茁5FStckhdt-1+?著（3）
式中，Invest表示非效率投資，運(yùn)用了模型1的結(jié)果。控制變量包括：①總資產(chǎn)收益率 ROA，用“凈利潤(rùn)÷平均總資產(chǎn)”度量。②資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率SAR，用“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入÷平均總資產(chǎn)”表示，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以有效降低企業(yè)的代理成本，從而提高投資效率。③代表中國(guó)上市公司特征的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，包括國(guó)有控股虛擬變量，如果公司屬于國(guó)有控股公司，則 State為1，否則為0。④第一大股東持股比例用Fstckhd表示，以此控制股權(quán)集中度對(duì)投資效率的影響。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
1. 變量描述性統(tǒng)計(jì)。表2是對(duì)各變量整體的描述統(tǒng)計(jì)。由于非效率投資Invest和盈余管理程度EM都是取其絕對(duì)值，所以兩者的最小值都為0。從其均值可以看出非效率投資和盈余管理程度都不低。在制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東的持股比例較高，均值達(dá)到了37.21%，最高值達(dá)到了99%。這說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。
2. 回歸結(jié)果與分析。本文研究依據(jù)企業(yè)生命周期理論，將樣本數(shù)據(jù)劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三組，考察盈余管理程度在企業(yè)各個(gè)時(shí)期的變化情況，結(jié)果如表3所示。由表3可以看出，在成長(zhǎng)期和衰退期，企業(yè)盈余管理的程度明顯偏高，而在成熟期企業(yè)盈余管理的程度較低。這是因?yàn)?，處于成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)有較大的盈余管理的需求，在成長(zhǎng)期企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一般存在較大的波動(dòng)性，企業(yè)管理層出于求穩(wěn)的目的和使其他利益相關(guān)方增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信心，會(huì)采用利潤(rùn)平滑的盈余管理手段，這樣可以使得企業(yè)在面對(duì)突發(fā)事件時(shí)有足夠的緩沖空間，提升企業(yè)形象。
對(duì)于衰退期的企業(yè)，一般它們都面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，這個(gè)時(shí)候企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)開始萎縮，利潤(rùn)空間越來(lái)越狹窄，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力也隨之變得非常脆弱，破產(chǎn)率很高，或者會(huì)處于 ST、?鄢ST 甚至被退市的境地。為了起死回生，企業(yè)必須開拓新的市場(chǎng)或開發(fā)新產(chǎn)品，這必然需要投入大量的資金。所以企業(yè)在這個(gè)時(shí)期進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)和手段更明顯一點(diǎn)，可能會(huì)運(yùn)用調(diào)增盈余的手段進(jìn)行盈余管理，因?yàn)橛辛肆钊藵M意的盈利報(bào)告，就不會(huì)失去其他利益相關(guān)者的信心，避免被退市。當(dāng)然企業(yè)也可能采取調(diào)減盈余的手段，這是由于如果企業(yè)剛剛開始虧損時(shí)，相應(yīng)地夸大當(dāng)年虧損，進(jìn)行“洗大澡”，使得在以后年度能更快地扭虧為盈，改變企業(yè)的困境。
對(duì)于成熟期的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)已經(jīng)進(jìn)入了鼎盛時(shí)期，投資達(dá)到了一定的規(guī)模并且保持相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品也開始進(jìn)入回報(bào)期，能夠源源不斷地帶給公司大量的現(xiàn)金流。企業(yè)處于良性循環(huán)中，形象良好、資金充足，盈余管理的需求不大。
表4列示了企業(yè)各個(gè)生命周期的盈余管理與非效率投資的回歸情況。盈余管理程度的代理變量EM在成長(zhǎng)期和衰退期的回歸系數(shù)顯著為正，這表明制造業(yè)企業(yè)在成長(zhǎng)期和衰退期盈余管理程度與未來(lái)的非投資效率正相關(guān)。而在企業(yè)的成熟期，盈余管理程度與非投資效率正相關(guān)關(guān)系并不顯著。這證實(shí)假設(shè)2成立，即在企業(yè)的成長(zhǎng)期和衰退期，盈余管理程度越高，未來(lái)投資效率越低。但在盈余管理程度較低的成熟期，這兩者關(guān)系并不明顯。也就是說(shuō)，過(guò)度的盈余管理會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生不利的影響。
SAR在企業(yè)各個(gè)時(shí)期的系數(shù)都顯著為負(fù)。目前實(shí)證研究中常用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)代理成本的變量，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以有效降低企業(yè)的代理成本，從而提高投資效率。
ROA在企業(yè)各個(gè)時(shí)期與非效率投資都無(wú)顯著關(guān)系。State在企業(yè)成長(zhǎng)期與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在企業(yè)的成長(zhǎng)期，國(guó)有控股公司投資效率高于非國(guó)有企業(yè)，而在成熟期和衰退期則無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。大股東持股比例在成長(zhǎng)期時(shí)與非效率投資正相關(guān)，表明第一大股東持股比例越高，公司投資效率越低，這與大股東的“掏空”理論的論據(jù)相一致。而在成熟期和衰退期則無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，表明隨著企業(yè)的發(fā)展，“一股獨(dú)大”加劇非效率投資的問(wèn)題有所緩解?！?br />
3. 研究的不足和未來(lái)研究方向。本文對(duì)于企業(yè)生命周期的劃分、非效率投資以及盈余管理程度的度量尚不是最佳的方法。其中的投資期望模型不夠完善，存在衡量誤差，以致影響各種不同變量，從而影響實(shí)證結(jié)果。由于企業(yè)生命周期理論仍處于發(fā)展初期階段，至今沒(méi)有統(tǒng)一的劃分方法，所以這一理論的量化將是今后研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)。
四、結(jié)論
本文以中國(guó)制造業(yè)上市公司2007 ~ 2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，動(dòng)態(tài)地考察了企業(yè)生命周期各個(gè)階段盈余管理程度的變化，以及盈余管理在各個(gè)生命周期對(duì)企業(yè)效率投資的影響情況。實(shí)證結(jié)果表明，處于成長(zhǎng)期和衰退期的制造業(yè)企業(yè)盈余管理的程度偏高，而成熟期企業(yè)的盈余管理程度較低。通過(guò)多元回歸分析，得到盈余管理在企業(yè)的不同的生命階段并不是一貫地降低了企業(yè)的投資效率，只是在盈余管理程度較高的成長(zhǎng)期和衰退期表現(xiàn)出了與企業(yè)的投資效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論拓寬了盈余管理經(jīng)濟(jì)后果這一研究范疇，豐富了其研究?jī)?nèi)容。它同時(shí)說(shuō)明，過(guò)度的盈余管理是需要采取措施加以抑制的。為了提高會(huì)計(jì)信息的決策有用性，使其有助于企業(yè)投資決策，必須采取有效措施，提高上市公司盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量、改善信息不對(duì)稱狀況、健全企業(yè)會(huì)計(jì)管理體系，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督。
主要參考文獻(xiàn)
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5. Anthony J.， K. Ramesh. Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices. Journal of Accounting and Economics，1992；203
【作 者】
章 瀾 肖美英
【作者單位】
（湖南大學(xué)工商管理學(xué)院 長(zhǎng)沙 410079）
