文 ／ 俞鴻操
財務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是企業(yè)在運用負(fù)債方式籌資時所產(chǎn)生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。它體現(xiàn)了企業(yè)在籌資活動中債權(quán)資本的作用。
財務(wù)杠桿作用通常用財務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage,DFL）來衡量，財務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數(shù)。其理論公式為：
財務(wù)杠桿系數(shù)＝權(quán)益資本收益變動率/息稅前利潤變動率
通過數(shù)學(xué)變形后公式可以變?yōu)椋?
財務(wù)杠桿系數(shù)＝息稅前利潤/（息稅前利潤－利息）
通過以上公式可以看出，影響財務(wù)杠桿作用的因素主要有：息稅前利潤和利息（債務(wù)）。
從股東的角度講，只要投資報酬率大于負(fù)債利率，企業(yè)的財務(wù)杠桿就能為普通股股東增加收益，舉債是有利的。因此，企業(yè)沒有理由拒絕運用財務(wù)杠桿增加收益。
但是，由于杠桿受各種因素的影響，在獲取財務(wù)杠桿利益的同時，也伴隨著一定的財務(wù)風(fēng)險。因此，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要想取得良好的效益，必須客觀分析財務(wù)杠桿對企業(yè)的影響。筆者試從財務(wù)杠桿的角度，談?wù)勜攧?wù)杠桿的反作用對企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響，提醒經(jīng)營者在運用財務(wù)杠桿創(chuàng)造收益的同時，有效規(guī)避財務(wù)杠桿的反作用對企業(yè)帶來的損失。
1.企業(yè)經(jīng)營效益下降帶來的不利影響
企業(yè)經(jīng)營效益主要是企業(yè)經(jīng)營過程中實現(xiàn)的息稅前利潤大小對企業(yè)的影響。由上述計算財務(wù)杠桿系數(shù)的公式可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越??；反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越大。因而息稅前利潤率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化的。
在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變、債務(wù)規(guī)模不變，即利息支出固定的情況下，企業(yè)經(jīng)營效益有所下降，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤大于利息支出時，財務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營而絕對值增加，權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，財務(wù)杠桿利益增大?？梢?，財務(wù)杠桿利益的實質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。
但如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等于負(fù)債成本為轉(zhuǎn)折點），財務(wù)杠桿作用就會從積極轉(zhuǎn)化為消極。當(dāng)企業(yè)息稅前利潤小于利息支出，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補負(fù)債所需的利息，甚至利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權(quán)益資本償債。此時使用財務(wù)杠桿，反而降低了在不使用財務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平，而且越多使用財務(wù)杠桿，損失越大，這便是財務(wù)杠桿的反作用。
所以，企業(yè)運用財務(wù)杠桿時，必須考慮企業(yè)經(jīng)營效益好壞對財務(wù)杠桿的影響，在企業(yè)成熟期，銷售市場良好，收益較高的情況下可以考慮盡可能用負(fù)債形式籌集資金，采用負(fù)債比重較高的資本結(jié)構(gòu)，充分利用財務(wù)杠桿收益為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。在企業(yè)建設(shè)初期、成長期及衰退期，讓利銷售、培育市場或產(chǎn)品受擠壓市場委縮，企業(yè)經(jīng)營效益較差時盡可能減少債務(wù)，避免財務(wù)杠桿的反作用造成的損失。
2.負(fù)債的增加對企業(yè)債務(wù)融資能力的不利影響
負(fù)債是財務(wù)杠桿的根本，財務(wù)杠桿效用源于企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營。在一定條件下，自有資金愈少，財務(wù)杠桿操作的空間愈大。所以，如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財務(wù)杠桿利益，為增加企業(yè)投資者的收益應(yīng)盡可能利用財務(wù)杠桿作用，增加負(fù)債融資。但是，如果負(fù)債籌資運用不當(dāng)，則會使企業(yè)陷入困境，甚至?xí)⑵髽I(yè)推到破產(chǎn)的境地。因此，企業(yè)對負(fù)債經(jīng)營的風(fēng)險應(yīng)有充分的認(rèn)識，必須采取防范負(fù)債經(jīng)營風(fēng)險的措施。
企業(yè)負(fù)債籌集資金的主要渠道是向銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券等。
①銀行借款。銀行借款具有籌資速度快、籌資成本低、借款彈性好等特征。企業(yè)在申請借款時，必須符合貸款條件，并按規(guī)定的借款程序進(jìn)行申報，并經(jīng)過銀行逐級審批，按要求提供擔(dān)?；虻盅旱?。即使企業(yè)信用較高，有穩(wěn)定的盈利空間，好的發(fā)展前景，但企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重過大，也會增加借款的難度。中國人民銀行在貸款資格審批中規(guī)定，資產(chǎn)負(fù)債率超出70％的單位，不符合貸款條件。
②企業(yè)債券。企業(yè)發(fā)行債券時限制條件較多，同時利用債券籌資，在數(shù)額上也有一定的限度，當(dāng)公司的負(fù)債超過一定程度后，債券的籌資成本會迅速上升，有時甚至難以發(fā)行出去。
3.負(fù)債的增加對企業(yè)規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的不利影響
財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)由于利用財務(wù)杠桿（即負(fù)債經(jīng)營），而使企業(yè)可能喪失償債能力，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，或者使得股東收益發(fā)生較大變動的風(fēng)險。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小主要取決于財務(wù)杠桿系數(shù)的高低，其實質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。
企業(yè)如果一味追求獲取財務(wù)杠桿的利益，便會加大企業(yè)的負(fù)債籌資。負(fù)債增加使公司的財務(wù)風(fēng)險增大，債權(quán)人因此無法按期得到利息的風(fēng)險相應(yīng)增大，債權(quán)人就會要求公司對增加的負(fù)債提供風(fēng)險溢酬，從而導(dǎo)致企業(yè)定期支出的利息等固定費用增加。同時，企業(yè)投資者也因企業(yè)風(fēng)險的增大而要求更高的報酬率，作為對可能產(chǎn)生風(fēng)險的一種補償，從而使企業(yè)發(fā)行股票、債券和借款酬資的酬資成本大大提高。所以，企業(yè)的負(fù)債比應(yīng)當(dāng)保持在總資金平均成本攀升的轉(zhuǎn)折點，而不能無限度地擴(kuò)張。
回避財務(wù)風(fēng)險的主要辦法是降低負(fù)債比率，控制債務(wù)資金的數(shù)額?；乇茱L(fēng)險的前提是正確地預(yù)計風(fēng)險，預(yù)計風(fēng)險是建立在預(yù)計未來經(jīng)營收益的基礎(chǔ)上的，如果預(yù)計企業(yè)未來經(jīng)營狀況不佳，息稅前利潤率低于負(fù)債的利息率，那么就應(yīng)該減少負(fù)債，降低負(fù)債比率，從而回避將要遇到的財務(wù)風(fēng)險。
綜上所述，財務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構(gòu)成財務(wù)風(fēng)險的重要因素。財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。把股東可能取得的較高收益與其可能承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行權(quán)衡、比較，充分、全面考慮財務(wù)杠桿作用與反財務(wù)杠桿作用，盡量減少財務(wù)杠桿給企業(yè)收益帶來的不利影響。
此外，財務(wù)杠桿作用程度的確定除考慮財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險之外，還應(yīng)注意經(jīng)營杠桿聯(lián)合財務(wù)杠桿對企業(yè)復(fù)合杠桿和復(fù)合風(fēng)險的影響，使之達(dá)到一定的復(fù)合杠桿作用，根據(jù)經(jīng)營杠桿的不同作用選擇不同的財務(wù)杠桿作用。
（作者單位：華信郵電咨詢設(shè)計研究院有限公司）
