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 中車株洲電力機車研究所有限公司 鐘雪飛 周 劍 任宇雄 彭 亮 黃 葳 徐業(yè)紅

一、引言

資本市場改革一直是國家重點關(guān)注的話題，隨著科技創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的不斷推進以及外圍地緣政治、經(jīng)濟環(huán)境快速變化對企業(yè)創(chuàng)新能力的要求不斷提升，科創(chuàng)板應(yīng)運而生并試點證券發(fā)行注冊制，以此向初創(chuàng)、中小型科技創(chuàng)新企業(yè)傾斜資本市場資源，推動實體經(jīng)濟發(fā)展、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及轉(zhuǎn)變國家經(jīng)濟增長引擎。

目前科創(chuàng)板為支持初創(chuàng)、中小型科創(chuàng)企業(yè)上市采用預(yù)計市值與凈利潤、營業(yè)收入、現(xiàn)金流量等財務(wù)數(shù)據(jù)綁定的更具有包容性的上市標(biāo)準(zhǔn)形成了更加市場化的定價機制。像科創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)品新、技術(shù)新、經(jīng)營波動大等特征使適用于業(yè)務(wù)成熟度高的傳統(tǒng)估值體系失效，資本市場投資者需耗費更多精力評估企業(yè)價值與未來潛力的關(guān)鍵信息。主要體現(xiàn)在以下三個方面：

1.　科創(chuàng)企業(yè)多處于創(chuàng)設(shè)初期或成長期，前期大量的投入經(jīng)常使企業(yè)處于虧損或在盈虧平衡點邊緣徘徊的狀態(tài)，使得凈利潤這類價值呈現(xiàn)指標(biāo)無法給與投資者明確的指引。

2.　科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展過程常伴隨著技術(shù)難關(guān)、技術(shù)瓶頸、政策變化等不確定因素，而新技術(shù)帶來的新產(chǎn)品又面臨著市場接受度與盈利模式的不確定性。這些特性帶來的未來發(fā)展前景不確定性讓投資者更加謹(jǐn)慎的對待其價值評估。

3.　科創(chuàng)企業(yè)新技術(shù)、新產(chǎn)品的特性使市場上常缺乏可比的公司，投資者在可對標(biāo)的發(fā)展路徑、歷史數(shù)據(jù)上都較為匱乏。

這導(dǎo)致擬上市的科技創(chuàng)新企業(yè)將面對觀點更分散的投資者以及市場各方給出高低懸殊的企業(yè)價值評估，從而影響企業(yè)的估值。

二、科技創(chuàng)新企業(yè)價值評估相關(guān)理論概述

（一）企業(yè)價值的含義

出于不同的目的，企業(yè)價值有不同的含義及支撐的理論?，F(xiàn)行主流資本市場投資者所說的公司價值主要是指由未來價值理論支撐的內(nèi)在價值概念。
未來價值理論支撐的企業(yè)內(nèi)在價值概念認(rèn)為公司價值是由公司的未來獲利能力決定的。公司的未來獲利能力包括公司現(xiàn)有的獲利能力和潛在的獲利機會。前者是指在公司現(xiàn)有的資產(chǎn)、技術(shù)和人力資源基礎(chǔ)上已經(jīng)形成的預(yù)期獲利能力；后者是指公司當(dāng)前尚未形成，但以后可能形成獲利能力的投資機會。量化來說企業(yè)價值是企業(yè)預(yù)期創(chuàng)造的未來現(xiàn)金凈流量在當(dāng)下時間點的現(xiàn)值。

（二）企業(yè)價值評估模型

企業(yè)價值評估是指利用公司估值模型、財務(wù)模型等工具對公司整體或其某一業(yè)務(wù)板塊的內(nèi)在價值進行正確評價，從而確立對各種交易定價的基礎(chǔ)。目前一二級市場的主流估值方法包括收益法和市場法。詳見表1。

1.收益法

Fisher　(1906)　指出資本價值是由資本物品未來提供的服務(wù)的收入價值所決定，并結(jié)合其利息理論創(chuàng)立了基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的資本價值評估框架。而后Miller　&　Modigliani　(1958)提出MM理論并構(gòu)建了存在所得稅狀態(tài)下的公司價值評估理論和模型。至此，以評估企業(yè)價值的現(xiàn)金流量和體現(xiàn)企業(yè)異質(zhì)性的折現(xiàn)率為核心的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型已經(jīng)確立了完整的理論框架。目前該模型及其衍生模型已成為市場上絕對估值法的代表，并在金融領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。

收益法的難點在于需要投資者基于各類信息主觀預(yù)測公司經(jīng)營成果的增長率以及對應(yīng)的折現(xiàn)率，而主觀性帶來的認(rèn)知偏差與預(yù)測帶來的不確定性會對絕對估值法的估值結(jié)果產(chǎn)生很大影響。

2.市場法

為了回避預(yù)測的缺陷，相對估值法則依賴市場數(shù)據(jù)評估標(biāo)的公司價值。相對估值法是利用可比公司的市值或股票價格與相對應(yīng)的某個共同變量的比率計算出標(biāo)的公司的估值水平，再根據(jù)每股數(shù)估計出標(biāo)的公司的股票價格。

市場法的難點在于如何選擇可比的公司、不同細分行業(yè)的企業(yè)該使用哪一共同變量、業(yè)務(wù)可比但具有不同商業(yè)模式的企業(yè)該如何比較、市場的非理性行為該如何處理。

（三）生命周期與估值

Haire　(1959)　首次提出企業(yè)生命周期的觀點后，經(jīng)過長達半個世紀(jì)的研究與發(fā)展，以初創(chuàng)期（概念期與導(dǎo)入期）、成長期、成熟期、衰退期的劃分已在各界形成共識。隨后Black　(1998)等指出處于不同時期的企業(yè)有不同的經(jīng)營特性、現(xiàn)金流及盈利狀況、風(fēng)險因素，所以評估關(guān)鍵點也有所不同，詳見表2。

科技創(chuàng)新公司不同于傳統(tǒng)企業(yè)的最大區(qū)別在于其價值更大權(quán)重的反映在它的未來的潛在獲利機會的價值上，隨著公司的發(fā)展，創(chuàng)新想法凝結(jié)成產(chǎn)品與服務(wù)在社會中推廣，公司的不確定性逐漸變得確定，公司的總體價值也變得相對確定。因此，科創(chuàng)企業(yè)的特征決定了在選擇估值方法時會因公司所處生命周期而異。

（四）科技創(chuàng)新企業(yè)投資研究框架解構(gòu)

雖然企業(yè)價值評價體系中各類估值方法都是基于財務(wù)數(shù)據(jù)與指標(biāo)，但是投資者真正評估的是會深刻影響這些財務(wù)數(shù)據(jù)與指標(biāo)的因素，如宏觀經(jīng)濟景氣程度、制度政策環(huán)境、行業(yè)競爭格局、企業(yè)資源的異質(zhì)性、企業(yè)戰(zhàn)略、營銷渠道、定價權(quán)、成本管理等。

總體來看，投資研究最主要的目的是了解一家公司是如何賺錢的，分析公司歷史，結(jié)合現(xiàn)在判斷公司未來。投資研究框架一般由行業(yè)分析框架和公司分析框架構(gòu)成，具體包括如下。

1.行業(yè)分析框架

Porter（1980）在其《競爭戰(zhàn)略》中提到行業(yè)結(jié)構(gòu)是決定行業(yè)平均利潤率的核心因素，但行業(yè)分析板塊中的各類要素公司很難有能力去改變。實務(wù)中對企業(yè)價值進行評估時，一般通過行業(yè)監(jiān)控、產(chǎn)業(yè)鏈追蹤、訪談?wù){(diào)研等確認(rèn)以下四個方面：（1）行業(yè)市場規(guī)模及空間。市場潛在空間決定公司未來的發(fā)展空間。而行業(yè)市場規(guī)模通常隨著行業(yè)生命周期而變化，行業(yè)早期階段多為增量需求，當(dāng)行業(yè)趨向成熟時以存量需求為主。（2）行業(yè)生命周期與周期性。行業(yè)階段定位幫助分析公司各類指標(biāo)變化的含義，尤其是增長率。在分析行業(yè)階段時也要確認(rèn)行業(yè)是否具有周期性，周期性行業(yè)的收縮與下滑牽動企業(yè)的可能只是受外部環(huán)境的影響，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)并未被破壞。（3）行業(yè)競爭格局與壁壘。主要分析標(biāo)的公司所處行業(yè)的競爭狀態(tài)、在競爭格局中所處的位置、是否具備改變當(dāng)前競爭格局的核心競爭力。以上決定公司的定價策略、成本控制能力、市場分割特征以及推演行業(yè)發(fā)展的方向。（4）行業(yè)增長驅(qū)動力及變革因素分析。即推動行業(yè)和市場發(fā)展背后的動力，如技術(shù)驅(qū)動、消費升級驅(qū)動、商業(yè)模式驅(qū)動、政府行為驅(qū)動。而變革因素包括像長期需求與供應(yīng)的變化、產(chǎn)品革新與技術(shù)變革、技術(shù)關(guān)鍵信息的擴散、政府的行動與政策轉(zhuǎn)向等方面。行業(yè)驅(qū)動力的影響最終體現(xiàn)在公司銷售量、銷售價格、成本三方面的業(yè)績表現(xiàn)上。

2.公司分析框架

公司分析是為了判斷公司的質(zhì)量和投資價值，對公司的基本面進行確認(rèn)，從行業(yè)中挑出潛在佼佼者。公司分析主要包括以下四點：（1）公司生命周期階段與周期性判斷。公司生命周期一般依賴公司的生存年限、行業(yè)地位、銷售額絕對值、市占率絕對值等進行綜合判斷。同時跟所處行業(yè)自身成熟度有較強的關(guān)聯(lián)性，因為企業(yè)的生命周期一般不會超過行業(yè)生命周期。（2）公司商業(yè)模式分析及競爭分析。商業(yè)模式的分析本質(zhì)上是回答投資者公司當(dāng)前是如何盈利、如何面對競爭的，公司準(zhǔn)備如何維持該盈利方式以及公司未來會如何盈利。（3）公司業(yè)績增長分析。經(jīng)過上述論證，各類因素的影響已經(jīng)可以歸向公司的業(yè)績數(shù)字變動上，即銷售量、銷售價格、成本。（4）分析結(jié)果與財務(wù)數(shù)據(jù)、管理層討論交叉驗證。根據(jù)對行業(yè)與公司的分析結(jié)果和理解，與公司管理層開展面對面討論、進行財務(wù)報表驗證分析，坐實邏輯，關(guān)注不一致項。

三、中車智行公司價值評估模型的選擇及影響因素確認(rèn)的案例分析

湖南中車智行科技有限公司（以下簡稱“中車智行”）作為中車株洲所下屬控股子公司，是通過中車株洲所自主研發(fā)且全球首創(chuàng)的智能軌道快運系統(tǒng)為城市公共交通及其他基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供創(chuàng)新解決方案的國家高新技術(shù)企業(yè)。2020年株洲所將中車智行作為“試驗田”，設(shè)立員工持股平臺，對員工持股、科技創(chuàng)新激勵新方法進行探索。

基于理論部分的討論、公司目前的產(chǎn)品線情況以及已公開的市場項目，并針對以電子軌道膠輪系統(tǒng)軌道制式下產(chǎn)生的新興行業(yè)狀況、行業(yè)演進趨勢的猜測、發(fā)展策略與競爭策略、以及市場上主流分析師們關(guān)注的這些定性因素投射的財務(wù)指標(biāo)對估值關(guān)鍵要點進行分析。

（一）軌道交通行業(yè)狀況概覽

先進軌道交通設(shè)備公司按照產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)分可包括整車板塊、核心零部件板塊與后市場板塊三大板塊，疊加特殊施工設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等附加板塊。從軌道交通裝備長期發(fā)展歷史來看，經(jīng)歷了動車組的成長、城市軌道交通的成長、近年來的動車招標(biāo)量增加、城軌審批恢復(fù)、貨運公轉(zhuǎn)鐵持續(xù)推進，以整車和零部件為代表的軌交設(shè)備行業(yè)保持增長，為企業(yè)收入注入穩(wěn)定因素。

（二）智軌行業(yè)與公司所處的生命周期

從制式發(fā)展的角度以及在城市間應(yīng)用的范圍來看，智軌行業(yè)目前處于新興行業(yè)（幼稚期）階段；從營業(yè)收入規(guī)模以及項目開展地來看，公司正處于年幼成長期的初期階段。

目前智軌概念導(dǎo)入與客戶產(chǎn)品教育仍在進行，圍繞示范線、示范城建設(shè)的產(chǎn)品宣傳網(wǎng)絡(luò)以及客戶產(chǎn)品教育體系正在逐步完善。這對市場潛在空間開發(fā)、營銷渠道拓展有重要意義。截至2022年，公司逐步在華東、華北、東北、華南、西北和西南落地或在建示范線或示范城項目，初步形成全國覆蓋的產(chǎn)品宣傳網(wǎng)絡(luò)。

（三）公司發(fā)展空間與預(yù)期增長的特征

從行業(yè)實踐來看，先進軌道交通制造業(yè)技術(shù)壁壘極高，市場格局多為寡頭壟斷，實務(wù)中通常用市場空間×市場占有率來估計企業(yè)發(fā)展空間。像中車智行在智軌行業(yè)內(nèi)通過先發(fā)優(yōu)勢與專利控制已牢牢占據(jù)主要市場份額的寡頭，估值時會高度關(guān)注公司持續(xù)控制市場份額的能力。強勁的市場控制力會給予更高的估值。

在增長特征方面，先進軌道交通制造業(yè)的重資產(chǎn)模式與累進式創(chuàng)新的特征決定企業(yè)一般難以實現(xiàn)急速的規(guī)模擴張，這對公司的估值水平形成壓制。但長期來看的寡頭壟斷競爭格局帶來的盈利水平提升在一定程度上會彌補裝備制造業(yè)企業(yè)增長性缺失帶來的估值下降。另外，高端裝備制造行業(yè)的To　G客群特征會使公司的財務(wù)表現(xiàn)受政策影響顯著，體現(xiàn)在營業(yè)收入波動幅度較大，這對估值的影響并不樂觀。

1.成長期的競爭策略

高端裝備制造業(yè)的競爭策略與發(fā)展策略在不同的企業(yè)生命周期階段有顯著區(qū)別，本段將從生命周期的演進角度確認(rèn)成長期的競爭力來源以及如何維護并強化該競爭力。

成長期裝備制造業(yè)企業(yè)核心競爭力來自于技術(shù)創(chuàng)新+工藝能力積累的雙向驅(qū)動，裝備制造業(yè)累進式創(chuàng)新的特點基本確保后發(fā)企業(yè)難以實現(xiàn)一次性的全面技術(shù)趕超。從智軌產(chǎn)業(yè)目前的競爭格局來看也符合這一特點，中車體系內(nèi)部已逐步涌出競爭對手，但在車輛的技術(shù)水平與工藝水平上與中車智行仍然存在差距。

從技術(shù)方面來看，如果這種差距體現(xiàn)在車輛安全性、運營可靠性、乘客舒適性、被占用路權(quán)的使用者體驗感等與產(chǎn)品最終付費者利益相關(guān)的方面，在估值上可以取得額外加分。從工藝上來看，如果這種差距體現(xiàn)在質(zhì)量問題減少、改造與維護量下降、零部件標(biāo)準(zhǔn)化程度高、制造成本下降、售后開展難度下降等能幫助車輛后期運營與維護成本下降方面，在估值上可以取得額外加分。

2.成長期的發(fā)展策略

成長期的發(fā)展策略主要聚焦在市場擴張、產(chǎn)能擴張以及技術(shù)儲備三個方面。前兩項是面向支撐成長性的關(guān)鍵點，最后一項是支撐公司取得持續(xù)優(yōu)勢的關(guān)鍵點：（1）市場擴張。市場擴張首要考慮三個因素：一是產(chǎn)品概念導(dǎo)入與宣傳；二是公司經(jīng)營在產(chǎn)業(yè)鏈上的精確定位；三是主要競爭產(chǎn)品及產(chǎn)品應(yīng)用場景。

在產(chǎn)品概念導(dǎo)入與宣傳方面，產(chǎn)品教育的精確性對產(chǎn)品導(dǎo)入以及客戶教育尤其重要，處于不同的公司生命周期階段有不同的側(cè)重點。這對宣傳策略的選擇、平衡銷售費用的開支，保障毛利潤不被蠶食過多有積極意義。在概念導(dǎo)入期企業(yè)應(yīng)側(cè)重產(chǎn)品直接付費方（政府方）的教育，而產(chǎn)品最終付費方（乘客等）的教育可以采取被動的形式，即由政府代行或者產(chǎn)品落地后的實際體驗推動。而在產(chǎn)品概念導(dǎo)入期，教育效果固化在直接付費方的層面更有利于公司擴大市場規(guī)模，從而推動營業(yè)收入規(guī)模擴大，對估值的提升有顯著效果。

在產(chǎn)業(yè)鏈上的定位方面，限制裝備制造業(yè)企業(yè)估值水平以及發(fā)展空間的最大問題在于裝備的需求天花板。而需求天花板一般是由于產(chǎn)品的設(shè)計壽命遠超產(chǎn)品增量需求被滿足所需的時間造成，較低的產(chǎn)品復(fù)購率使企業(yè)難以實現(xiàn)穩(wěn)定的永續(xù)增長。因此公司“不僅做裝備系統(tǒng)集成，也要做整體交通解決方案”的戰(zhàn)略思想應(yīng)運而生。經(jīng)過決策層、中高層及執(zhí)行層就該戰(zhàn)略的主要行動計劃反復(fù)進行磨合后，對公司架構(gòu)以及資源分配上做出重大調(diào)整，包括新設(shè)立相關(guān)部門、積極吸納交通規(guī)劃設(shè)計、城市軌道運營等專業(yè)的人才等。該戰(zhàn)略變革使公司業(yè)務(wù)的潛在需求天花板大幅提升，極大的擴寬了估值空間。

在主要競爭者分析方面，公司從城市更新及軌道交通的角度出發(fā)，針對不同的區(qū)域市場，綜合考慮行政審批程序、區(qū)域財政水平、區(qū)域交通發(fā)展水平、新城區(qū)開發(fā)及老城區(qū)改造計劃四大因素確認(rèn)不同的競爭產(chǎn)品。其核心的競爭者在三四線下沉市場是汽車產(chǎn)品，包括圍繞公交車建設(shè)的公共交通體系以及以民用汽車為主的道路使用者；而在一二線城市的核心競爭者則是地鐵系統(tǒng)以及主干線路擁擠、無法滿足規(guī)模客流的傳統(tǒng)公交系統(tǒng)。這些主要是天然形成的替代品競爭，而非直接競爭對象，對穩(wěn)定估值有顯著效果。

在產(chǎn)品應(yīng)用場景方面，公司基于智軌快運系統(tǒng)的產(chǎn)品特性，采用新城區(qū)作為主要發(fā)展方向，老城區(qū)修補融入的思路。如在老城區(qū)采取智軌與公交車相融合的方式，雖然對交通組織規(guī)劃重構(gòu)的要求較高，造成項目獲客成本、設(shè)計成本較高，但對已有城市基礎(chǔ)建設(shè)改造少、影響小、政府客群接受程度較高。新城區(qū)則遵循零基策略，從頭介入并聯(lián)合當(dāng)?shù)亟煌ň?、住建局、公安局共同?guī)劃圍繞智軌建設(shè)的公共交通體系。同時限定區(qū)域的產(chǎn)品應(yīng)用場景也有挖掘，包括大型游覽型景區(qū)以及城市交通空白區(qū)的接駁，如交通工具站點（機場、高鐵）到城市主要功能區(qū)的專線。（2）產(chǎn)能擴張。裝備制造業(yè)的特征決定了產(chǎn)能擴張是漸進式的，提前規(guī)劃好產(chǎn)能在成長期至關(guān)重要。但在前期市場空間總體較小的行業(yè)總特征下，短期的產(chǎn)能線性高增長外推長期的高增速是不現(xiàn)實的，而且訂單不連續(xù)性導(dǎo)致產(chǎn)能閑置所形成的浪費以及高存量固定資產(chǎn)的折舊吞食凈利潤對成長期的裝備制造業(yè)企業(yè)是巨大的挑戰(zhàn)。所以企業(yè)資本開支能力與節(jié)奏、訂單儲備是估值時的核心關(guān)注點。（3）技術(shù)儲備。儲備的技術(shù)著力在智軌產(chǎn)品與外部的交互上，通過先進電子傳感技術(shù)、信息技術(shù)、數(shù)據(jù)通信傳輸技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和控制技術(shù)，有效地集成并與整個交通管理體系融合，即以智慧城市概念，通過智慧交通系統(tǒng)為核心打造的技術(shù)儲備。

（四）估值模型的選用與關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)映射

結(jié)合行業(yè)、公司各方面的情況及分析結(jié)果，P/S+目標(biāo)毛利率估值法、研發(fā)投入倍數(shù)法是最合適的選擇。而公司保持盈利進入擴產(chǎn)關(guān)鍵期時可以使用PEG估值法作為估值定價依據(jù)。同時在基于對公司基本面研究判斷的前提下，以P/E+成長期溢價估值法、EV/EBITDA估值法提供交叉驗證。具體適用的估值模型詳見表3。

由上述估值方法映射的關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)包括如下：（1）營業(yè)收入規(guī)模及主營業(yè)務(wù)收入增速。年幼成長期科技創(chuàng)新企業(yè)的營業(yè)收入規(guī)模及營業(yè)收入增速對估值的影響最大。該階段公司價值主要取決于潛在獲利機會，所以潛在市場空間的測算、公司收入、規(guī)模擴張能力等項點的預(yù)期——能否迅速占據(jù)市場份額并實現(xiàn)規(guī)模擴張是估值的第一要點。同時營業(yè)收入指標(biāo)不僅反映了產(chǎn)品導(dǎo)入市場、被市場接受的程度，也反映了客戶單價、產(chǎn)品定價的關(guān)鍵信息。

但智軌產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)發(fā)展的模式目前來看仍是單峰型，即技術(shù)方先行再回頭塑造市場，這向資本市場傳遞的信號并不樂觀，投資者樂意所見的仍是雙峰型的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，即像風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的技術(shù)方與市場方協(xié)作配合，相互攻堅。若要達到這樣的模式，除了等待政策的風(fēng)口，推動制式的認(rèn)可至關(guān)重要。（2）銷售費用增速以及銷售費用率變動。銷售費用增速結(jié)合營業(yè)收入增速向投資者揭示公司在產(chǎn)品市場開拓的投入、營銷團隊激勵情況，從而進一步確定營銷團隊的穩(wěn)定性，這在分析To　G客群特征的公司時尤其被關(guān)注。同時銷售費用率的變動趨勢將直觀的反映營銷有效性及鏟平市場開拓阻力。一般來說，銷售費用增速需低于營業(yè)收入增速度估值會有較好的支撐。（3）研發(fā)費用與無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化率、研發(fā)投入比指標(biāo)。研發(fā)費用固化至無形資產(chǎn)是評估的核心點，而研發(fā)費用的固化一是可以降低三費利潤率，提升息稅前利潤水平，二是傳遞出科技創(chuàng)新（技術(shù)創(chuàng)新+工藝?yán)圻M）的外在表現(xiàn)。若研發(fā)費用高企但無形資產(chǎn)增量少會讓市場產(chǎn)生許多對公司競爭能力不利的判斷，包括技術(shù)開發(fā)周期長、成長期核心競爭力動搖、燒錢蠶食了過多毛利潤等。

（4）資本開支（投資活動現(xiàn)金流出）情況與固定資產(chǎn)增量。反映公司資本開支計劃、產(chǎn)能建設(shè)及釋放情況，可以大致判斷公司供給能力變動。但就像之前所提，產(chǎn)能的漸進擴大和公司成長期的訂單不連續(xù)性導(dǎo)致產(chǎn)能閑置所形成的浪費以及高存量固定資產(chǎn)的折舊吞食凈利潤是需要重點關(guān)注的問題。另外，資本開支計劃也從側(cè)面折射出公司管理層對未來3-5年市場需求情況的判斷，是與管理層討論（M&D）交叉驗證的關(guān)鍵點。

（5）預(yù)收賬款。反映公司在手訂單儲備，用于還原公司的實際創(chuàng)收能力。公司一般情況下不會專項披露在手訂單情況，但裝備制造業(yè)的商業(yè)模式中一般會要求下游提供一定比例的預(yù)付賬款，比例在合同金額的20%至50%不等，所以市場通常以預(yù)收賬款的存量以及變動情況推算公司的在手訂單，從而還原公司在當(dāng)前會計期間的市場開拓情況。若不考慮在手訂單合同只考慮當(dāng)期已形成的收入會大大低估公司的實際創(chuàng)收能力，從而影響估值的準(zhǔn)確性。

根據(jù)上述關(guān)鍵指標(biāo)的確認(rèn)，顯性的展示并幫助各級管理人員理解各項指標(biāo)變動在對投資者傳遞什么樣的信息。在經(jīng)營層面，這些關(guān)鍵指標(biāo)可以納入目標(biāo)管理與績效管理，成為評價的量化指標(biāo)。從而使得IPO戰(zhàn)略實施與評價緊密聯(lián)合，從而牽引公司各組織部分自發(fā)性的向這個方向前進。同時建立體系化的指標(biāo)監(jiān)控模型，在實施重大決策時根據(jù)各關(guān)鍵指標(biāo)的變動情況全面的、量化的考慮對企業(yè)價值的影響。

四、結(jié)語

本文從“價值派”的角度出發(fā)進行分析與建構(gòu)，認(rèn)為企業(yè)的估值是圍繞其價值波動，系統(tǒng)地整合了估值理論和生命周期理論，以及我國資本市場投資者基于這兩種理論在投資實務(wù)中的創(chuàng)新和使用。但同時需要指出的是，科技創(chuàng)新企業(yè)的股價與估值也受短期市場特征的影響，例如投資者風(fēng)險偏好、市值結(jié)構(gòu)、事件驅(qū)動等。尤其是當(dāng)這些企業(yè)尚未盈利、業(yè)績增速波動較大，其價值不能有效得到市場的認(rèn)可時，估值的短期波動會非常明顯。但整體來看，本文識別并梳理出影響估值的關(guān)鍵因素，為公司管理層權(quán)衡影響企業(yè)價值的重大決策時提供新的視角與考慮，也為管理層在做內(nèi)部改善提升的時候提供參考的方向。