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習(xí)題一

甲公司、乙公司和丙公司為三家新能源領(lǐng)域 的高科技企業(yè)，經(jīng)營同類業(yè)務(wù)。甲公司為上市公 司，乙公司、丙公司為非上市公司。甲公司總部 在北京，乙公司總部在上海，丙公司總部在廣 州。甲公司財(cái)務(wù)狀況和銀行信用良好，對于銀行 貸款能夠提供足額擔(dān)保。
(1)甲公司為擴(kuò)大市場規(guī)模，于2019年1 月著手籌備收購乙公司100%的股權(quán)，經(jīng)雙方協(xié) 商同意，聘請具有證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu) 進(jìn)行價(jià)值評估。經(jīng)過評估，甲公司價(jià)值為50億 元，乙公司價(jià)值為18億元，預(yù)計(jì)并購后的整體 公司價(jià)值為75億元，從價(jià)值評估結(jié)果看，甲公 司收購乙公司能夠產(chǎn)生良好的并購協(xié)同效應(yīng)。
經(jīng)過一系列并購流程后，雙方于2019年4 月1日簽署了并購合同，合同約定，甲公司需支 付并購對價(jià)20億元，在并購合同簽署后5個(gè)月 內(nèi)支付完畢。甲公司因自有資金不足以全額支付 并購對價(jià)，需要從外部融資10億元，甲公司決 定發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券籌集該并購資金，并于 2019年8月5日按面值發(fā)行5年期可轉(zhuǎn)換公司債 券 1 0 億 元 ， 每 份 面 值 1 0 0 元 ， 票 面 年 利 率 1 . 2%,按年支付利息；3年后可按面值轉(zhuǎn)股， 轉(zhuǎn)換價(jià)格16元/股；不考慮可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行 費(fèi)用 。
2019年8月底前，甲公司全額支付了并購 對價(jià)，并辦理完畢全部并購交易相關(guān)手續(xù)，甲公 司在并購后整合過程中，為保證乙公司經(jīng)營管理 順利過渡，留用了乙公司原管理層的主要人員及 業(yè)務(wù)骨干，并對其他人員進(jìn)行了必要的調(diào)整；將 本公司行之有效的管理模式移植到乙公司；重點(diǎn) 加強(qiáng)了財(cái)務(wù)一體化管理，向乙公司派出財(cái)務(wù)總監(jiān)，實(shí)行資金集中管理，統(tǒng)一會計(jì)政策和會計(jì)核 算體系 。
(2)2020年1月，在成功并購乙公司的基 礎(chǔ)上，甲公司又著手籌備并購丙公司100%股 權(quán)。2020年5月，雙方經(jīng)過多輪談判后簽署并 購合同。合同約定，甲公司需支付并購對價(jià)15 億元。甲公司因自有資金不足以全額支付并購對 價(jià)，需要從外部融資6億元。合并日，丙公司的 可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值11億元，股權(quán)公允價(jià) 值13億元，預(yù)計(jì)此次并購產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值為5 億 元 。
甲公司就此次并購有兩種外部融資方式可供 選擇： 一是并購貸款；二是定向增發(fā)普通股。甲 公司董事會根據(jù)公司實(shí)際情況，就選擇外部融資 方式提出如下要求： 一是盡量不稀釋原有股東股 權(quán)比例；二是融資需時(shí)最短，不影響并購項(xiàng)目的 如期完成。
假定不考慮其他因素。
要 求 ：
1. 根據(jù)資料(1),計(jì)算甲公司并購乙公司 預(yù)計(jì)產(chǎn)生的并購收益。
2. 根據(jù)資料(1),如果2022年8月5日可 轉(zhuǎn)換公司債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)，分別計(jì)算每份 可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換比率和轉(zhuǎn)換價(jià)值(假定 轉(zhuǎn)換日甲公司股票市價(jià)為18元/股)。
3. 根據(jù)資料(1),指出甲公司2019年對乙 公司主要進(jìn)行了哪些方面的并購后的整合。
4. 根據(jù)資料(2),分析甲公司在并購丙公 司時(shí)應(yīng)選擇何種外部融資方式，并說明理由。
【分析與解釋】
1. 預(yù) 計(jì) 并 購 收 益 = 7 5 - ( 5 0 + 1 8 ) = 7 (億元)
2. 每份可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換比率=100/16=6.25
每份可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換價(jià)值=6.25×18= 112.5(元)
3. 甲公司2019年對乙公司主要進(jìn)行了人力 資源整合、管理整合和財(cái)務(wù)整合。
4. 甲公司應(yīng)選擇的外部融資方式是并購貸 款。理由：采用并購貸款方式既不稀釋股東股權(quán) 比例且融資完成時(shí)間短，從而符合董事會要求； 同時(shí)，甲公司因并購貸款額度6億元未超過并購 對價(jià)的60%,且能提供足額擔(dān)保，從而符合銀 行要求并具備采用該方式的財(cái)務(wù)能力。
【點(diǎn)評】本題考點(diǎn)包括并購收益計(jì)算、可轉(zhuǎn) 換債券轉(zhuǎn)換、并購后整合類型、并購融資方式選 擇，其中，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換來自企業(yè)投融資決策 與集團(tuán)資金管理相關(guān)內(nèi)容。

習(xí) 題 二

為了不斷擴(kuò)大市場份額，甲公司意圖并購?fù)?行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模比較適中的 W 企業(yè)。2022年 初，經(jīng)雙方協(xié)商同意，甲公司以7億元的對價(jià)全 資收購 W 公司100%股權(quán)。2021年底，W 公司 可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值6億元，債務(wù)(扣除營 運(yùn)負(fù)債)的公允價(jià)值為3億元。估計(jì)此次并購 產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值為4億元。
W 公司2021年利潤總額為5000萬元，公 司所得稅稅率為25%,當(dāng)年度共支付利息費(fèi)用 200萬元。該公司當(dāng)年度固定資產(chǎn)原值為3000 萬元，共計(jì)提折舊300萬元，支付800萬元購買 新設(shè)備。此外，當(dāng)年該公司隨著規(guī)模的持續(xù)擴(kuò) 大，所占用的營運(yùn)資本也快速增加，期初營運(yùn)資 產(chǎn)為150萬元，營運(yùn)負(fù)債為25萬元，期末營運(yùn) 資產(chǎn)提高了原有標(biāo)準(zhǔn)的1/3,營運(yùn)負(fù)債提高 100%。未來預(yù)計(jì)W 公司的資產(chǎn)負(fù)債率將保持在 40%,公司的債務(wù)籌資成本為5%、股權(quán)籌資成 本為8%。自由現(xiàn)金流量假定以一個(gè)固定的長期 增長率2%來實(shí)現(xiàn)。
要求：
1. 判斷該項(xiàng)并購的類型。
2. 分析計(jì)算被并購W 公司的價(jià)值，并判斷 此次并購是否合理。
3. 分析計(jì)算此次并購的凈收益。 【分析與解釋】
1. 由于并購的目的在于擴(kuò)大市場份額，考

慮到與甲公司同行業(yè)這一信息，本項(xiàng)并購類型屬 于橫向并購。
2. 采用折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量的方式計(jì)算并購 公司的整體價(jià)值，以2021年底為評估基準(zhǔn)日。
首先，計(jì)算2021年EBIT, 并根據(jù)FCF 求得 公司2021年自由現(xiàn)金流量：
EBIT=5000+200=5200 (萬元)
FCF=5200×(1-25%)+300-800- (50- 25)=3375(萬元)
其次，計(jì)算公司資本成本率：
rwe=60%×8%+40%×5%×(1-25%)= 6.3%
最后，根據(jù) DCF 公 式 求 得 W 公 司 整 體 價(jià)值：

≈8(億元)
3.W 公司股權(quán)公允價(jià)值=整體價(jià)值8億元- 負(fù)債價(jià)值3億元=5(億元)
并購凈收益=并購協(xié)同價(jià)值4億元- (支付 對價(jià)的公允價(jià)值7億元-股權(quán)公允價(jià)值5億元)= 2 ( 億 元 )
【點(diǎn)評】本題考點(diǎn)包括并購類型、并購估值 中的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、整體價(jià)值與股權(quán)價(jià) 值的區(qū)別。放在一起對照考查，容易混淆出錯。
習(xí)題三

甲公司和乙公司為兩家高科技企業(yè)，適用的 企業(yè)所得稅稅率均為15%。甲公司總部在北京， 主要經(jīng)營業(yè)務(wù)在華北地區(qū)；乙公司總部和主要經(jīng) 營業(yè)務(wù)均在上海。乙公司與甲公司經(jīng)營同類業(yè) 務(wù)，已先期占領(lǐng)了所在城市的大部分市場，但資 金周轉(zhuǎn)存在一定困難，可能影響未來持續(xù)發(fā)展。
2022年1月，甲公司為拓展市場，著手籌 備并購乙公司。并購雙方經(jīng)過多次溝通，于 2022年3月最終達(dá)成一致意向
甲公司準(zhǔn)備收購乙公司100%的股權(quán)，為此 聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對乙公司進(jìn)行價(jià)值評估，評估 基準(zhǔn)日為2021年12月31 日。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)采 用收益法和市場法兩種方法對乙公司價(jià)值進(jìn)行評 估。并購雙方經(jīng)協(xié)商，最終確定按市場法的評估結(jié)果作為交易的基礎(chǔ)，并得到有關(guān)方面的認(rèn)可。 與乙公司價(jià)值評估相關(guān)的資料如下：
(1)2021年12月31 日，乙公司資產(chǎn)負(fù)債 率為50%,稅前債務(wù)資本成本為8%。假定無風(fēng) 險(xiǎn)報(bào)酬率為6%,市場投資組合的預(yù)期報(bào)酬率為 12%,可比上市公司無負(fù)債經(jīng)營β值為0.8。
(2)乙公司2021年稅后利潤為2億元，其 中包含2021年12月20日乙公司處置 一 項(xiàng)無形 資產(chǎn)的稅后凈收益0.1億元。
(3)2021 年 1 2 月 3 1 日，可比上市公司平 均市盈率為15倍。
假定并購乙公司前，甲公司價(jià)值為200億 元；并購乙公司后，經(jīng)過內(nèi)部整合，甲公司價(jià)值 將達(dá)到235億元。
甲公司應(yīng)支付的并購對價(jià)為30億元。甲公 司預(yù)計(jì)除并購對價(jià)款外，還將發(fā)生相關(guān)交易費(fèi)用 0.5億元。
假定不考試其他因素。
要 求 ：
1. 分別從行業(yè)相關(guān)性角度和被并購企業(yè)意 愿角度，判斷甲公司并購乙公司屬于何種并購類 型，并簡要說明理由。
2. 計(jì)算用收益法評估乙公司價(jià)值時(shí)所使用 的折現(xiàn)率。
3. 用可比企業(yè)分析法計(jì)算乙公司的價(jià)值。
4.計(jì)算甲公司并購收益和并購凈收益，并 從財(cái)務(wù)管理角度判斷該并購是否可行。
【分析與解釋】
1. 從行業(yè)相關(guān)性角度，甲公司并購乙公司 屬于橫向并購。理由：甲公司與乙公司屬于經(jīng)營 同類業(yè)務(wù)的企業(yè)。從被并購企業(yè)意愿角度，甲公 司并購乙公司屬于善意并購。理由：并購雙方經(jīng) 過充分溝通達(dá)成一致。
2. 乙公司負(fù)債經(jīng)菅β系數(shù)=0.8×[1+(1- 15%)×(50%/50%)]=1.48
re=6%+1.48×(12%-6%)=14.88%

rwacc=14.88%×50%+8%×(1-15%)× 50%=10.84%
3. 調(diào)整后的乙公司2021 年稅后利潤為=2 - 0 . 1=1 . 9(億元)

乙公司價(jià)值=1.9×15=28.5(億元)
4. 計(jì)算并購收益和并購凈收益：
并購收益=235- (200+28.5)=6.5(億元)
并購溢價(jià)=30-28.5=1 . 5 ( 億 元 )
并購凈收益=6 . 5- 1 . 5-0 . 5=4 . 5(億元)
[或：并購收益=235 - (200+28 . 5)=6 . 5 (億元)
并購凈收益=6 . 5- (30- 28 . 5)- 0 . 5=4 . 5 (億元)]
判斷并購是否可行。甲公司并購乙公司后能 夠產(chǎn)生4.5億元的并購凈收益，從財(cái)務(wù)管理角度 分析，此項(xiàng)并購交易可行。
【點(diǎn)評】本題考點(diǎn)包括并購類型、并購估值 中的折現(xiàn)率計(jì)算、并購凈收益計(jì)算分析等?？疾?知識點(diǎn)比較全面。
習(xí)題四

甲公司是一家立足華東、輻射全國的醫(yī)學(xué)實(shí) 驗(yàn)室綜合服務(wù)提供商，主營業(yè)務(wù)為向各類醫(yī)學(xué)實(shí) 驗(yàn)室提供體外診斷用品及專業(yè)技術(shù)服務(wù)，主打產(chǎn) 品為BD 檢測設(shè)備、耗材及試劑、公司營銷網(wǎng)絡(luò) 強(qiáng)大，營銷能力位居行業(yè)前列。2021 年初，為實(shí) 現(xiàn)“國內(nèi)外領(lǐng)先供應(yīng)商”的發(fā)展目標(biāo)，甲公司決 定對優(yōu)化產(chǎn)業(yè)資源積極并購。相關(guān)工作如下：
(1)并購標(biāo)的選定。乙公司是位于中部某 省的醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室的服務(wù)提供商，為甲公司在該區(qū) 域的主要競爭對手。乙公司擁有優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán) 隊(duì)，是國內(nèi)制作某新型 BDJC 試劑盒關(guān)鍵技術(shù)并 獲批生產(chǎn)的企業(yè)，但市場營銷能力較弱。甲公司 認(rèn)為，并購乙公司可以擴(kuò)大 BDJC 試劑市場份 額，同時(shí)提升公司同類產(chǎn)品的研發(fā)能力，初步選 定乙公司作為并購對象，收購100%股權(quán)。乙公 司也在此提出被并購的意愿。
(2)并購評估參數(shù)。盡職調(diào)查顯示，乙公 司近三年經(jīng)營情況穩(wěn)定，2020年實(shí)現(xiàn)稅后利潤 0.45億元，年末凈資產(chǎn)為3.92億元。對乙公司 的估值采用可比交易法，選擇支付價(jià)格收益比和 賬面價(jià)值倍數(shù)這兩個(gè)估值乘數(shù)作為估值依據(jù)。根 據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷，兩種估值方法和結(jié)果的權(quán)重設(shè)定均 為50%?？杀冉灰紫嚓P(guān)數(shù)據(jù)如表7- 3所示。

表7-3 可比交易相關(guān)數(shù)據(jù)

可比交易 支付價(jià)格收益比 賬面價(jià)值倍數(shù)
可比交易1 21 2.4
可比交易2 25 2.8
可比交易3 23 2.5
可比交易4 19 2.3

(3)結(jié)合估值結(jié)果，并經(jīng)并購雙方多次磋 商，最終確定本次交易并購對價(jià)為9.6億元。
(4)并購交易完成后，甲公司對乙公司進(jìn) 行如下整合措施：①重新調(diào)整乙公司的中長期發(fā) 展規(guī)劃，乙公司的產(chǎn)品營銷和銷售統(tǒng)一納入甲公 司的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，并對部分業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離處 置；②向乙公司委派財(cái)務(wù)主管，并統(tǒng)一會計(jì)核算 標(biāo)準(zhǔn)，乙公司的融資和現(xiàn)金流管理統(tǒng)一納入甲公 司的資金集中管理系統(tǒng)。
假設(shè)不考慮稅收、并購費(fèi)用等其他因素。
要 求 ：
1. 根據(jù)資料(1),從經(jīng)營協(xié)同的角度指出 甲公司并購乙公司的并購動機(jī)，并從并購雙方行 業(yè)相關(guān)性角度指出甲公司并購乙公司的并購 類 型 。
2. 根據(jù)資料(2)和(3),站在甲公司的 角度，運(yùn)用可比交易分析法，計(jì)算乙公司加權(quán)平 均評估值判斷并購對價(jià)是否可行。
3. 根據(jù)資料(4),分別指出甲公司①和② 項(xiàng)整合措施所體現(xiàn)的并購后整合類型。

【分析與解釋】
1. 并購動機(jī)：規(guī)模經(jīng)濟(jì)；獲取市場力或壟 斷權(quán)；資源互補(bǔ)。
并購類型：橫向并購。
2. 支付價(jià)格收益比平均值= ∑ (支付價(jià)格 收益比)/n=(21+25+23+19)/4=22 ( 倍 )
賬面價(jià)值倍數(shù)平均值= ∑ (賬面價(jià)值倍 數(shù))/n=(2.4+2.8+2.5+2.3)/4=2.5 (倍)
乙公司加權(quán)平均評估價(jià)值=稅后利潤×支付 價(jià)格收益比平均值×權(quán)重+凈資產(chǎn)×賬面價(jià)值倍 數(shù)平均值×權(quán)重=0 .45×22×50%+3 .92× 2.5×50%=9.85(億元)
并購溢價(jià)=并購支付的對價(jià)-被并購企業(yè)評 估=9 .6-9 .85=-0 .25(億元)<0
并購凈收益=并購收益(協(xié)同價(jià)值)-并購 溢價(jià)- 并購費(fèi)用
從并購方甲公司角度考慮，本次并購存在并 購協(xié)同效應(yīng)和協(xié)同價(jià)值，且不考慮并購費(fèi)用，而 并購溢價(jià)為負(fù)數(shù)，顯然并購凈收益大于0,因 此，從財(cái)務(wù)角度分析，本次并購方案可行。
3. 涉及的并購后整合類型：戰(zhàn)略整合；財(cái) 務(wù)整合。
【點(diǎn)評】本題分別考查了并購動機(jī)和類型判 別、可比交易法估值、并購可行性分析、并購后 整合類型判斷等。尤其是并購溢價(jià)和并購凈收益 計(jì)算與分析判斷，需要綜合分析判斷。