上海會計2001.9
上市公司股份回購對相關各方的影響淺析
張興國
股份回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外的股票。在國外股份回購很普遍，許多公司都把股份回購作為一種股利政策或資本營運工具加以運用。目前我國一些上市公司也開始進行股份回購，但其主要目的是為了配合國有上市公司進行國有股減持。因股份回購改變了上市公司的權益結(jié)構(gòu)和股權結(jié)構(gòu)，股份回購將對上市公司相關各方造成一定的影響。
一、對股東的影響
股份回購時股東的影響因流動性和回購對象的不同而分為兩種。
1．不可流通的國有法人股股東將獲得巨大利益，通過股份回購將原來持有的流動性極低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，國有法人股股東將是此次股份回購的最大受益者。一方面國有法人股股東可以從公司上市時投入資產(chǎn)中被回購部分的增值中獲益。例如在云天化回購案中，被回購的兩億股的法人股東在1997年發(fā)行新股時，投入的該回購部分原值為20，216．31萬元；1999年4月，云天化回購這兩億股時，共支付402億元。在不到兩年的時間里這兩億股所代表的資產(chǎn)的價值幾乎翻了一番，平均每年的收益率達25％。另一方面，國有法人股東在不喪失其控股權的情況下，可以通過回購套現(xiàn)大量現(xiàn)金，例如還是在云天化回購案中，其控股法人股股東云天化集團在回購后所占股份為72．84％，仍享有控股權，并從回購中套現(xiàn)4億多元現(xiàn)金。在申能回購案中這一數(shù)額更是高達25．L億元。
2．與之相反，流通股股東權益將有可能受到損害。首先，認可能性角度考慮，上市公司對國有法人股進行股份回購，被回購者既是控股股東又是賣家，在這種情況下，管理層很可能為了自己所代表的控股股東利益而提高回購價格，而損害流通股股東的利益。其次，從實際情況來看，雖然股份回購減少了股份總額，相對提高了每股收益。但由于我國上市公司進行股份回購，大都是以現(xiàn)金進行回購（這是由我國進行股份回購的目的是為補充社會保障基金決定的），并且數(shù)額較大，在很大程度上還需利用債務融資來籌集回購資金。這樣股份回購后上市公司很可能會出現(xiàn)現(xiàn)金流量嚴重不足、資產(chǎn)負債率明顯上升、流動資產(chǎn)和營運資產(chǎn)明顯減少等導致公司業(yè)績下降的問題。公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力明顯降低，流通股股東利益最終會受到損害。并且，股份回購導致股價上漲是暫時的，從長期來看，最終決定股票價格及流通股股東利益是公司盈利能力，而股份回購在一定程度上減少公司的盈利能力，這將不可避免地會損害流通股股東的利益。
二、對債權人的影響
與國有法人股股東正好相反，債權人將是股份回購的最大受害者。首先，股份回購直接減少了上市公司的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，直接減少上市公司可用以償債的物質(zhì)基礎，降低了公司的流動比率和速動比率，降低了上市公司的償債能力，增加了債權人的風險。其次，上市公司若以債務融資來籌集回購資金，將明顯提高上市公司的資產(chǎn)負債率，增加債權人的風險系數(shù)。第三，從公平性來考慮。債權人當初之所以對上市公司進行債務投資的主要依據(jù)，就是該公司存在的、能長期維持不變和值得信賴的實收資本。現(xiàn)在上市公司進行股份回購直接減少了這一重要基礎，對債權人來講是非常不公平的。并且根據(jù)風險收益原理，風險和收益應相對等，股份回購后，債權人的收益風險增加，其收益卻無法隨風險的增加而增加（利息早已規(guī)定好），從這個意義上講，股份回購對債權人也是不公平的。
三、對上市公司管理層的影響
股份回購對上市公司管理層的影響比較復雜。無法簡單地說是好還是壞。首先，股份回購增加了對上市公司管理層的壓力。一方面，隨著流通股比例的增大，股權結(jié)構(gòu)會逐漸變得合理，股東也逐漸變得理性，會要求提高現(xiàn)金股利。另一方面，隨著流通股比例的增大，股權的多元化，敵意收購將變成可能。上市公司的業(yè)績?nèi)舨焕硐?，股票市場上股價偏低就有可能被敵意收購者收購。這兩方面都要求公司的管理層作出優(yōu)良的業(yè)績來保住自己的飯碗。其次，股份回購后，國有法人股比重降低，來自政府對企業(yè)的干預將大為減少。這為上市公司管理層發(fā)揮自己的聰明才智提供了巨大空間，將使公司管理層能充分發(fā)展。第三，股份回購后，隨著股權結(jié)構(gòu)變得合理，上市公司治理機制將逐步完善。治理機制中的激勵機制也會真正開始實施，優(yōu)秀的公司管理層可有望改變過去收入較低的狀況，獲得較高的收入，從而真正體現(xiàn)自己的價值。因此，股份回購對管理層來說既是機遇又是挑戰(zhàn)。
四、思考和建議
股份回購作為國有股減持的一種可行辦法：一方面有利于規(guī)范我國證券市場，改變證券市場上同股不同價、不同權的不正常現(xiàn)象；另一方面有利于我國上市公司法人治理機構(gòu)的完善，有利于上市公司的長遠發(fā)展。因此股份回購作為國有股減持的一種方法應予以肯定。但同時，股份回購作為資本市場的一種營運工具，是一項系統(tǒng)工程。涉及面較廣，實際操作難度較大。因此需要堅持積極穩(wěn)健的原則，在實施過程中要注意以下幾個問題：
1．要保護和兼顧市場各方利益尤其是流通股股東的利益和債權人的利益。對于流通股股東利益的保護關鍵在于回購價的合理性。在國有法人股的回購中，回購價格最終取決于上市公司與國有法人股股東的博弈，而目前我國大部分上市公司中國有法人股比例較大，占據(jù)控股地位。博弈力量的嚴重不對稱很可能產(chǎn)生國有大股東操縱回購價格的“內(nèi)幕交易”或借回購之名行轉(zhuǎn)移資金之實等結(jié)果，損害流通股股東的利益。因此有關部門應對于股份回購進行一定干預，使確定的回購價格切實兼顧市場各方的利益。一般講，對于業(yè)績較好、流通股股價較高的上市公司，回購價格按每股凈資產(chǎn)加一定程度的溢價確定較為合理；對于業(yè)績較差，股價較低的公司，回購價格應低于每股凈資產(chǎn)。至于對債權人利益的保護，應規(guī)定在進行回購前，公司應為債權人提供擔?；蛱岣呃⑺揭匀〉脗鶛嗳说耐?。
2．在利用債務融資籌集回購資金時，應謹慎考慮上市公司進行債務融資后資產(chǎn)負債率的合理性和負債結(jié)構(gòu)的適當性。盡量減少上市公司因此而增加的財務風險。
3．回購過程中信息披露問題。為了使相關各方及時獲得相關信息以隨時調(diào)整自己的決策，在進行股份回購時公司應充分、及時地披露各種信息。披露的信息應包括以下內(nèi)容：真實的回購目的，回購價格確定的原則，公司董事會就股份回購對所有股東是否公平以及是否對流通股股東構(gòu)成利益侵害所做出的說明。
（作者單位：江西財經(jīng)大學會計學院）
