我國金融市場中，貨幣市場、股票市場、債券市場構成新金融的主流，進而成為公司新財技的動力源與催化劑。
融資方面，當公司有多種融資方式可供選擇時，如面對貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、企業(yè)債券、短期融資券與權益融資時，便存在一個取舍與配置的問題。而對這種決策過程中，資金成本成為最終確定融資方式的重要考量因素。
投資方面，資本市場的發(fā)展，不僅為投資于有價證券提供了良好的契機，而且也使得企業(yè)的并購方式多樣化，支付對價的手段更加靈活。盡管受股票發(fā)行方式的限制，股票支付手段在企業(yè)購并交易中廣泛盛行尚需時日，但一些企業(yè)早已成功試水。
分配方面，我國上市公司2005年以前的股利分配存在三方面問題，一是現(xiàn)金分紅少，二是股利政策缺乏連續(xù)性，三是股利分配形式上盲目迎合市場需要，從眾行為明顯。不過，目前的情況似乎正在改善。階段性統(tǒng)計顯示，現(xiàn)金分紅多，送、轉比例高，將成為2006年上市公司利潤分配預案的一大特點。
營運資本管理方面，金融市場的發(fā)展更多地影響著企業(yè)應收票據(jù)、應收賬款以及資產(chǎn)抵押等方面，具體表現(xiàn)在由貼現(xiàn)、保理到抵押的發(fā)展。
公司理財指管理者為實現(xiàn)經(jīng)營目標而進行的各種財務決策，包括投資決策、融資決策、股利分配決策、營運資本管理決策等。企業(yè)財務決策離不開內(nèi)外部的各種環(huán)境，其中，外部環(huán)境包括經(jīng)濟環(huán)境、技術環(huán)境、政治與法律環(huán)境、社會文化環(huán)境等。
做為經(jīng)濟環(huán)境的重要組成部分，金融市場是與企業(yè)財務決策關系最為密切的。金融市場是金融資產(chǎn)買賣和交易的平臺，是一國金融體系的重要組成部分。金融市場有多種分類，根據(jù)資金期限的長短分為貨幣市場與資本市場；根據(jù)投資者購買證券的方式分為一級市場和二級市場；根據(jù)證券買賣交割的時間，分為現(xiàn)貨市場與期貨市場；根據(jù)市場上買賣有價證券的類型，可分為貨幣市場、股票市場、債務市場、外匯市場，以及金融衍生品市場；等等。
由于我國的金融衍生品市場還不發(fā)達，外匯市場涉及的企業(yè)也比較少，故在金融市場中，貨幣市場、股票市場、債券市場的發(fā)展對上市公司理財行為的影響更大。所以，這三種市場構成了新金融的主流，進而成為公司新財技的動力源與催化劑。
融資：五種方式大比拼
縱觀幾十年歷史，黨的十一屆三中全會以來，特別是1993年11月黨的十四屆三中全會提出建立社會主義市場經(jīng)濟體制的決定之后，我國的金融體制改革從擴大貸款范圍入手，逐步深化到建立健全金融體系，發(fā)展多種金融機構，加強和改善金融宏觀調控，開拓金融市場，發(fā)揮資金、利率、匯率、結算等金融杠桿作用，加強外匯、外債管理，恢復和發(fā)展國內(nèi)保險業(yè)務，進入國際金融市場籌集資金等諸多方面。
在這種大背景下，企業(yè)的融資渠道大為拓寬，融資方式多種多樣。除向銀行貸款外，還可以通過商業(yè)信用、商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)或轉讓、發(fā)行短期融資券和企業(yè)債、通過信托公司發(fā)行信托計劃、股票上市、增發(fā)股票、配股等多種方式籌集資金。
表1：國內(nèi)金融市場融資情況表
項目 全年融資量(億元人民幣) 比重（%）
2004 2003 2002 2004 2003 2002
國內(nèi)金融市場融資額 29797 37909 23976 100.00 100.00 100.00
貸款 22600 29936 19228 75.85 78.96 80.20
國債 5343 6280 3461 17.93 16.56 14.40
企業(yè)債 343 336 325 1.15 0.90 1.40
股票 1511 1357 962 5.07 3.58 4.00
資料來源:中國金融發(fā)展報告，2005
表1顯示，盡管銀行貸款仍然是我國各種所有制企業(yè)的主要資金來源，但股票融資、債券融資近年來取得了快速的發(fā)展。根據(jù)有關統(tǒng)計，自2006年資本市場恢復融資功能以來，2006年全年的預計籌資額超過2100億，其中IPO融資約為1600億，上市公司再融資約為500億。
值得一提的是，2005年5月23日，中國人民銀行發(fā)布《短期融資券管理辦法》，允許合資格的企業(yè)發(fā)行短期融資券籌集經(jīng)營所需要的資金。至2006年5月，僅一年的時間，共為157家企業(yè)發(fā)行短期融資券，總量達到2532億元。
不同融資方式的期限、流動性與違約風險不同，并且投資者所要求的收益率也不相同，這些都注定了資本成本的不同。當公司有多種融資方式可供選擇時，存在一個取舍與配置的問題，這種決策的過程之中，資本成本是最終確定融資方式的重要考量因素。
銀行貸款利率
改革開放以來，銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟調控的需要，多次調整了存貸款利率；同時，根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)效益，對利率結構也進行了相應調整，對不同建設項目實行財政貼息、差別利率、優(yōu)惠利率、浮動利率和罰息制度。
銀行利率的變動通過對金融市場的作用，直接影響到企業(yè)的籌資成本。例如，我國人民幣貸款的一年期利率在1995年達到12.06%，而目前一年期貸款的基準利率約為6.3%。銀行通過對借款企業(yè)風險的判斷，還可以采取利率上浮或下浮政策。
票據(jù)貼現(xiàn)利率
企業(yè)匯票分兩種，一種是銀行承兌匯票，一種是商業(yè)承兌匯票。當企業(yè)資金緊缺時，可以將手中的匯票向銀行貼現(xiàn)取得資金。
票據(jù)貼現(xiàn)利率是在人民銀行規(guī)定的再貼現(xiàn)利率的基礎上按照不超過同期貸款利率（含浮動）加點執(zhí)行的利率。目前票據(jù)市場基本的貼現(xiàn)率大概在3%-3.3%之間。商業(yè)銀行可以根據(jù)票據(jù)金額的大小、到期期限的長短，以及企業(yè)的資信狀況等與企業(yè)商定貼現(xiàn)率。但在實際操作中，由于各商業(yè)銀行在票據(jù)市場中競爭比較激烈，不少銀行抱著“寧失利率，不失市場”的態(tài)度，給予前去貼現(xiàn)的企業(yè)更大的利率下浮空間。前些年央行對東北地區(qū)銀行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務的大檢查中發(fā)現(xiàn)，該地區(qū)的貼現(xiàn)利率曾經(jīng)為1.8%-1.9%左右。
應付債券利率
近些年，我國企業(yè)債券的票面利率呈逐步下降趨勢。以10年期品種為例，2005年初該品種仍延續(xù)上年的主流方案，采取有明顯升息保護作用的保底浮動條款；到了4月份，隨著市場對升息預期的淡化，保底浮動條款被純固定條款所取代，10年期的固定利率一般在5.05％左右；而到了7月份，10年期企業(yè)債券的固定利率進一步降到了5％以下；8月18日發(fā)行05鐵通債的票面利率為4.60％；2006的年年初重慶城市建設投資公司發(fā)行的10年期企業(yè)債，票據(jù)利率僅為4%。
短期融資券利率
短期融資券之所以受到企業(yè)的青睞，一是比發(fā)行企業(yè)債，甚至比向銀行貸款更快捷，發(fā)行周期通常在一個月之內(nèi)；二是短期融資券的利率較低，一年期短券的利率大約在3%-4%之間。
企業(yè)越大，發(fā)行短券的利率往往也越低。如中國電信200億元一年期短券的利率僅為3.05%，比當時5.85%的商業(yè)銀行貸款基準利率低2.8個百分點。
權益融資成本
權益融資（如IPO、增發(fā)、配股等）成本是一種機會成本，由于股票風險高于債券，所以權益資本的成本應該高于負債資本的成本。然而，由于曾經(jīng)存在的股權分置等因素，我國上市公司以前不太重視股權成本。我們認為，不管是上市公司的控股股東，還是公司的管理層在后股權分置時代都必定會重視上市公司股權資本成本的估算。
投資：證券投資與并購新手段
企業(yè)的投資分對內(nèi)投資與對外投資，對外投資包括企業(yè)的短期有價證券的投資，以及并購行為。
在我國的資本市場成立之前，國內(nèi)企業(yè)需要現(xiàn)金時，主要向銀行貸款；現(xiàn)金有剩余時，也主要存在銀行。我國金融市場，特別是資本市場的發(fā)展，為企業(yè)投資于有價證券提供了良好的契機。當企業(yè)現(xiàn)金超過日常經(jīng)營需要時，大多數(shù)公司會選擇投資于短期的有價證券，原因有三，一是在持有期間可以獲得利息或紅利收入；二是如果選擇的好，還可以賺取買賣差價獲取資本利得；三是投資于短期有價證券，流動性較好，當企業(yè)經(jīng)營需要現(xiàn)金時，可以隨時出售有價證券。
同時，金融市場特別是資本市場的發(fā)展，也為企業(yè)的并購提供了堅實的基礎。
自1993年我國發(fā)生首個以控制權轉移為目的上市公司并購案例以來，到2005年累計有約有1049家上市公司披露過并購事件。金融市場的發(fā)展，不僅使企業(yè)的并購方式多樣化，也使收購公司支付對價的手段更加靈活。
收購公司支付對價的手段主要有現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)支付、承債式支付，以及這幾種支付的組合。其中，無論國內(nèi)還是國外，通過股權支付實行收購的方式都頗受歡迎。由于國內(nèi)受股票發(fā)行方式的限制，股票支付手段在企業(yè)購并交易中廣泛盛行尚需時日。不過，敏銳的企業(yè)早已抓住了一些難得的機遇，如較早前的清華同方（600100）與近期的寶鋼集團。
分配：股利政策新動向
無論是從股利政策所傳播的信息內(nèi)容，還是外部融資費用高于內(nèi)部留存收益的角度來看，股利政策都是非常重要的。公司在制定股利政策時，不僅受到法律與合同約定的限制，還需要考慮股東偏好、稅收，特別是投資機會和未來收益的增長等多種因素。如何綜合權衡這些因素的影響，根據(jù)企業(yè)的實際情況制定當恰當?shù)墓衫?，以促進企業(yè)價值的最大化，是每個企業(yè)管理者必須進行的重大財務決策之一。
出于均衡股利水平和維持公司良好形象的考慮，國外上市公司一般都傾向于保持連續(xù)、穩(wěn)定的股利政策。美國的實證研究也表明，投資者偏好公司采取穩(wěn)定的、可預期的股利政策。
而就我國上市公司股利分配情況而言，2005年以前存在三方面問題。
首先，是現(xiàn)金分紅少。
2000年以前，我國上市公司一般以送股為主要的股利分配方式，派發(fā)現(xiàn)金紅利的很少。1996—2000年間，派現(xiàn)比例較大的上市公司占上市公司總數(shù)的比例分別為9.78%、7.08%、9.33%、11.85%與10%。并且，絕大多數(shù)上市公司的現(xiàn)金分紅都是象征性的，如同蜻蜓點水，少得可憐。有些企業(yè)派現(xiàn)主要是為了保住其配股資格，以便達到圈錢目的。2000年上市公司平均含稅現(xiàn)金回報率僅為1.462%，低于當時一年期的銀行存款利率。2000年以后，派發(fā)現(xiàn)金紅利的上市公司逐漸增多，但股票股利仍在股利分配中占重要地位。
為了增強投資者的信心，促進中國資本市場的發(fā)展，中國證監(jiān)會對上市公司的股利發(fā)放做出了相關規(guī)定，鼓勵上市公司向投資者分派現(xiàn)金股利。2000年底，證監(jiān)會要求現(xiàn)金分紅是上市公司再融資的必要條件，2001年許多公司逐漸改變了一毛不拔的慣例，現(xiàn)金分紅的上市公司逐漸增加。2004年，中國證監(jiān)會明確將再融資資格與現(xiàn)金分紅直接掛鉤，在12月7日發(fā)布并實施的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》中指出，上市公司最近三年未進行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。
其次，是股利政策缺乏連續(xù)性，沒有長遠的打算，股東很難從現(xiàn)行的股利政策預知未來股利如何變化。例如，1996年上市的公司中，上市后連續(xù)6年分配的公司比例僅為4.7%。
第三，是股利分配形式上盲目迎合市場需要，從眾行為明顯。市場喜好送股則送股，市場喜好公積金轉增則轉增。
隨著中國資本市場的深入改革，以及股權分置改革的基本完成，企業(yè)控股股東與其他股東的目標趨向協(xié)調，加上2006年上市公司的業(yè)績改善，目前不少上市公司在已公布的年報中都提出令人欣喜的股利分配方案。
截至2007年2月15日，滬深兩市已有145家上市公司披露年報，加權平均每股收益為0.35元，合計凈利潤為152.29億元，主營業(yè)務收入2163.07億元；其中，凈利潤與主營業(yè)務收入同比分別增長103.81%與27.84%。在上述已披露年報的上市公司中，提出利潤分配預案的約為85家。其中，單純派現(xiàn)的公司有64家，如鹽湖鉀肥每10股派現(xiàn)8.5元，暫列第一位；單純送轉股的公司有4家，如華天酒店每10股轉增10股；既有送、轉股方案，又有現(xiàn)金分紅的公司有17家，如金發(fā)科技每10股送2股轉8股派3元。
可見，現(xiàn)金分紅多，送、轉比例高，將成為2006年上市公司利潤分配預案的一大特點。
運營：從貼現(xiàn)、保理到抵押
營運資本，亦稱“凈營運資本”，指一個企業(yè)的流動資產(chǎn)減去流動負債后的差額。營運資本管理的好壞對企業(yè)的生存與發(fā)展至關重要。比如說，由于缺乏營運資本而使得生產(chǎn)規(guī)模不能及時擴張，企業(yè)就會喪失銷售收入與利潤增長的時機；由于現(xiàn)金短缺而不能清償?shù)狡趥鶆?，則企業(yè)的信用等級將會降低，增加未來融資的難度及融資成本；或者會被迫低價出售存貨和固定資產(chǎn)，甚至破產(chǎn)清算。另一方面，如果營運資本過剩，則必定影響資產(chǎn)的周轉速度和運行效率。
企業(yè)營運資本的管理主要指現(xiàn)金、應收款項和存貨的管理。在營運資本的管理中，財務人員需要評估各種替代方案的獲利水平，如何進行短期融資，如何管理現(xiàn)金和其他流動資產(chǎn)；至于流動資產(chǎn)的實物管理，如生產(chǎn)產(chǎn)品所需的原材料的訂購、產(chǎn)品的運輸、在產(chǎn)品的內(nèi)部轉移等等，則需要財務人員與工程技術人員、采購人員、銷售人員，以及其他人員一同進行設計和安排。
在營運資本管理中，金融市場的發(fā)展更多地影響著企業(yè)應收票據(jù)、應收賬款以及資產(chǎn)抵押等方面。
票據(jù)貼現(xiàn)
票據(jù)貼現(xiàn)指商業(yè)票據(jù)的持有人在需要資金時，將其所持有的未到期的商業(yè)票據(jù)轉讓給銀行，銀行扣除貼息后將余款支付給持票人的票據(jù)行為。截止目前，我國企業(yè)向銀行辦理貼現(xiàn)業(yè)務的票據(jù)主要是銀行承兌匯票。隨著金融市場的發(fā)展和銀行對風險管理的加強，不少商業(yè)銀行也開始辦理一些信譽較好的大型企業(yè)的商業(yè)承兌匯票的貼現(xiàn)。1994-2004年，我國年度票據(jù)簽發(fā)量由640億元增加到3.4萬億元，年均增幅約50%；金融機構年度票據(jù)累計貼現(xiàn)額由470億元增加到4.5萬億元，年均增幅約70%。2004年全國票據(jù)貼現(xiàn)余額為1.02萬億元，占短期貸款余額的12%，簽發(fā)和貼現(xiàn)商業(yè)票據(jù)已成為企業(yè)非常重要的融資渠道。
應收賬款保理
應收賬款保理指企業(yè)將賒銷形成的未到期的應收賬款在滿足一定條件的情況下，轉讓給商業(yè)銀行，以獲得商業(yè)銀行流動資金支持，加快資金周轉。保理可以分為有追索權（非買斷型）保理和無追索權（買斷型）保理，折扣保理和到期保理，等等。有追索權保理是指銷售合同并不真正轉讓給銀行，銀行只是拿到該合同的部分收款權，一旦采購商最終沒有履行合同的付款義務，銀行有權向銷售商要求付款。無追索權保理是指銀行將銷售合同完全買斷，并承擔全部的收款風險。
應收賬款的保理是在西方國家普遍應用的一種金融衍生業(yè)務。最近兩三年，國內(nèi)商業(yè)銀行開始辦理保理業(yè)務，雖然目前規(guī)模不大，但未來必定呈快速增長趨勢
對企業(yè)來說，應收款的保理有三方面益處。
首先，是低成本融資，加快資金周轉。一般來說，保理業(yè)務的成本要明顯低于短期銀行貸款的利息成本，銀行只收取相應的手續(xù)費用。而且如果企業(yè)使用得當，可以循環(huán)使用銀行對企業(yè)的保理業(yè)務授信額度，從而最大程度地發(fā)揮保理業(yè)務的融資功能。尤其是對于那些客戶實力較強，有良好信譽，而收款期限較長的企業(yè)作用尤為明顯。
其次，加強銷售能力。由于銷售商有進行保理業(yè)務的能力，會對采購商的付款期限作出較大讓步，從而大大增加了銷售合同成功簽訂的可能性，拓寬了企業(yè)的銷售渠道。
第三，改善財務報表。在無追索權的買斷式保理方式下，企業(yè)可以在短期內(nèi)大大降低應收賬款的余額水平，加快應收賬款的周轉速度，改善財務報表的資產(chǎn)管理比率指標。
由于目前金融機構提供的保理業(yè)務主要針對資產(chǎn)狀況較好、經(jīng)營活動正常的企業(yè)，一些上市公司或優(yōu)秀的大型民營企業(yè)無疑將成為保理業(yè)務的重要對象。據(jù)了解，國內(nèi)已有不少上市公司通過這種方式進行應收款的管理。清華紫光（）曾向中國光大銀行北京海淀支行申請了人民幣1億元的國內(nèi)保理業(yè)務額度。青島海爾（）也與招商銀行（）簽訂了國內(nèi)應收款保理業(yè)務協(xié)議。
資產(chǎn)抵押貸款
目前不少上公司的抵押貸款，主要是以房屋建筑物作為抵押。在第十屆全國人民代表大會第五次會議于2007年3月16日通過的《中華人民共和國物權法》第二百二十三條規(guī)定，債務人或第三人有權處分的倉單、提單、應收賬款等可以出質。隨著中國金融市場的發(fā)展，以及《物權法》的實施，企業(yè)的應收賬款、存貨作為抵押物向銀行進行貸款的業(yè)務將會得到迅速的發(fā)展。
（名詞）短期融資券
指企業(yè)依據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《短期融資券管理辦法》規(guī)定的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)（最長不超過365天）還本付息的有價證券。
（名詞）可轉換公司債
簡稱“可轉債”，指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、在一定時期內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉換成股份的公司債券。我國可轉債的發(fā)行主體主要是上市公司。
插文1：
企業(yè)CFO的兩只眼睛，一只應緊盯企業(yè)內(nèi)部的業(yè)務發(fā)展與現(xiàn)金流動情況，另一只應緊盯企業(yè)外部的金融市場
CFO的雙眼
企業(yè)CFO的兩只眼睛，一只應緊盯企業(yè)內(nèi)部的業(yè)務發(fā)展與現(xiàn)金流動情況；另一只應緊盯企業(yè)外部的金融市場。緊盯企業(yè)內(nèi)部，才能知道企業(yè)何時需要資金、需要多少資金，以及如何使用資金；緊盯外部金融市場，才知道有哪些可選擇的融資方式，如何以最低的資本成本，及時籌集到足額的資金以滿足生產(chǎn)與經(jīng)營的需要。
而就上市公司CFO而言，在公司發(fā)展過程中需要進行外部融資時，首先要考慮的是公司需要資金的性質，是由于經(jīng)營的季節(jié)性、周期性因素而產(chǎn)生的臨時性資金需求，還是擴大再生產(chǎn)（如購買機器設備）等所需的長期資金，抑或收購等戰(zhàn)略層需的需要？其次，還需要判斷金融市場和資本市場的發(fā)展狀況，以及可供企業(yè)選擇的融資方式。比如說，股票市場處于“熊市”還是“牛市”？國家是否進行宏觀調控，銀根是否會緊縮？企業(yè)是否滿足發(fā)行公司債、短期融資券、增發(fā)或配股等方式的各種要求？
有時，如果上市公司CFO緊盯著金融市場的發(fā)展，有可能抓住一些稍縱即逝的融資機會，金融街（000402）便是一例。
金融街是一家從事房地產(chǎn)開發(fā)、商品房銷售、房屋租賃、物業(yè)管理等業(yè)務的上市公司。近幾年來，由于公司業(yè)務發(fā)展很快，需要籌集大量資金，2005年公司每股收益0.59元，但每股的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量仍為負數(shù)。公司于2006年5月15日發(fā)行了9億元期限為270天的短期融資券，發(fā)行利率為3.32%。而同期的銀行貸款利率約為5.85%（即使銀行下浮10%，貸款利率也應在5%以上），僅此一項就可以節(jié)省財務費用約1500萬元。
插文2：
人行行長周小川在2005年“中國債券市場高峰會”上曾指出目前企業(yè)債存在的十二項問題。不過，盡管如此，不少優(yōu)秀企業(yè)仍然通過發(fā)行企業(yè)債、可轉債，以及定向增發(fā)、配股等方式融資，在籌集資本滿足經(jīng)營需要的同時，調整和改善資本結構。其中，萬科就是一種典型。
周小川的煩惱與萬科的追求
資本結構是企業(yè)長期的債務資本與權益資本之間的比例關系。企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值之間存在著密切的關系：由于利息可以在稅前扣除，企業(yè)的適度負債可以增加企業(yè)的價值；但如果負債比例過高，企業(yè)將會產(chǎn)生財務拮據(jù)成本和代理成本，從而減少企業(yè)的價值。因此，企業(yè)需要綜合考慮各種因素，確定目標的資本結構。這就是西方財務學中的確定目標資本結構的“權衡理論”。
我國金融市場中尚不發(fā)達，其中的一個重要表現(xiàn)是債券市場的發(fā)展緩慢。數(shù)據(jù)顯示，2004年我國公司債券發(fā)行額僅為300多億元，占全社會融資總量的比例僅為1%多一點，而同期國債的發(fā)行額為6923.9億元；2004年年末企業(yè)債的余額為1232.5億元，國債余額為31776.7億元。美國2004年的公司債券發(fā)行量為7112億美元，與同期國債的發(fā)行量不相上下，2004年末公司債券余額為47000億美元，是國債余額的1.2倍。
正是諸如公司債券發(fā)展緩慢等金融市場問題，造成了我國目前大部分上市公司資本結構的扭曲現(xiàn)狀。從上市公司的資產(chǎn)負債表中可以看出，扣除經(jīng)營性流動負債，企業(yè)的借入資本主要是銀行借款；而在銀行借款中，主要是短期性借款；事實是，這些借款名義上是短期借款，但實際上短借長用，往往是貸款到期時還款，然后再續(xù)貸。
中國人民銀行行長周小川在2005年“中國債券市場高峰會”的講話指出了我國目前企業(yè)債方面的十二個問題，這預示著國家將加強企業(yè)債方面的改革。同時，受短期融資券的促進，相信中國的債券市場也將會迅速發(fā)展。
我國目前企業(yè)債券發(fā)行和交易審批程序為：國務院進行額度審批，發(fā)改委進行項目審批和債券發(fā)行審批，人民銀行進行利率審批，中國證監(jiān)會對承銷商的承銷資格審批，中國證監(jiān)會和交易所（或中央國債登記公司）的上市審批。企業(yè)從申請發(fā)行和上市這一過程短則1年，長則2-3年。
盡管如此，不少優(yōu)秀企業(yè)仍然通過發(fā)行企業(yè)債、可轉債，以及定向增發(fā)、配股等方式融資，在籌集資本滿足經(jīng)營需要的同時，調整和改善資本結構。萬科（000002）就是其中的一個。
萬科是國內(nèi)A股房地產(chǎn)上市公司，是房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司業(yè)績優(yōu)良，透明度較高，曾在“中國最受尊敬企業(yè)”的評比中名列第二。2005年6月，“萬科”商標被國家工商行政管理總局認定為馳名商標，是國內(nèi)房地產(chǎn)界的第一個，也是截止目前唯一一個國家認定的房地產(chǎn)界的馳名商標。
2002年，萬科發(fā)行了15億的可轉債；2004年09月24日，萬科A再次推出19.9億元可轉債。2006年，萬科董事會發(fā)布公告披露，擬向不超過10家特定對象定向增發(fā)不超7億股A股，募集資金總額不超過42 億元（含發(fā)行費用）。其中，萬科第一大股東華潤股份有意認購不低于1.1 億股定向增發(fā)股份。目前發(fā)行價格初擬為不低于董事會決議公告日前二十個交易日公司A股股票收盤價的算術平均值，即每股5.67元。萬科表示，此次增發(fā)將在證監(jiān)會核準之日起的6個月內(nèi)擇機發(fā)行，募集資金將投向分別位于廈門、北京、杭州、武漢等各地的8個以住宅為主的地產(chǎn)項目。2006年10月，中國證監(jiān)會審核通過了萬科的發(fā)行方案，2006年12月，萬科發(fā)行4億股，發(fā)行價格為10.5元/股。
萬科的各種融資方式的搭配使用，不僅及時地、低成本地籌集到了公司經(jīng)營所需要的資本，也很好地調整了企業(yè)的資本結構，有利于公司治理的改善與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
插文3：
隨著股權分置改革的基本完成，上市公司股份將逐步實現(xiàn)全流通。可以預見，股權分置時代普遍存在的以獲取上市公司“殼資源”、追求短期財務收益的財務性并購將會被企業(yè)謀求資源整合和長遠發(fā)展的戰(zhàn)略性并購所代替
國內(nèi)并購的舊聞新事
并購類型
企業(yè)的并購活動可分為幾種。
一是股權收購。收購公司通過收購目標公司的全部或具有控制權比例的股權而將目標公司變?yōu)樽约旱淖庸?，這兩個公司之間具有從屬關系，收購公司為母公司；被收購公司成為母公司的子公司。
二是合資。指兩個不具有從屬關系的公司通過現(xiàn)金或實物出資，共同組建一個新的公司而從事生產(chǎn)或產(chǎn)品銷售活動。
三是杠桿收購。即使用被收購公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行或其他金融中介借款來收購目標公司，一般是由公司的管理層收購。
四是要約收購。即收購公司對目標公司的普通股股東提出在特定時期內(nèi)的股份收購價格。在標價收購中，收購價格一般會高于目標公司普通股的市場價格。
支付方式
收購公司支付對價的手段主要有現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)支付、承債式支付，以及這幾種支付的組合。
資產(chǎn)支付是指收購方以其所持有的資產(chǎn)作為對價的支付手段實現(xiàn)對目標公司的收購。目標公司的股東出讓公司股份后，獲得收購方的資產(chǎn)，或者享有收購方資產(chǎn)的權益。由于這一方式涉及到對收購方出讓資產(chǎn)的評估，相對其他支付手段比較復雜，且雙方難以對資產(chǎn)價格達成一致意見，因此，這種方法只有在購并雙方不能或不愿采取前述兩種方法，且資產(chǎn)存在比較活躍的市場價格的情況下采用。
承債式支付，是在目標公司經(jīng)營虧損，資不抵債的情況下，收購方經(jīng)過與債權人、目標公司股東協(xié)商后，收購方以承擔目標公司債務的方式獲得目標公司的控股股份或全部股份，從而達到收購目標公司的目的。
現(xiàn)金支付方面，除直接的現(xiàn)金支付外，還有兩種間接的形式，一是定向增發(fā)，即目標公司向收購公司定向增發(fā)股票，收購公司以現(xiàn)金支付，現(xiàn)金流入目標公司。在國際資本市場上，定向增發(fā)與公開售股、配股等一同構成上市公司發(fā)行新股的主要手段。二是發(fā)行可轉債，即收購公司根據(jù)與目標公司達成的協(xié)定，以現(xiàn)金認購目標公司發(fā)行的一定比例的可轉換債券，并在約定的時間、換股比例將可轉債轉換成目標公司的股票，現(xiàn)金流入目標公司，從而達到收購的目的。
而股權支付，是指收購方利用本公司的原有股份，或者增發(fā)的一定數(shù)量的股份與目標公司的股份進行交換，從而達到收購的目的。以股權作為支付手段進行收購，具有三方面特點。一是收購方節(jié)省了現(xiàn)金，目標公司的股東取得了股權，并預期在收購公司股價上漲中獲得資本收益；二是收購完成后，收購方一般選擇權益結合法進行會計處理，由于商譽不用入賬，收購方今后不用擔心今后的盈利會受商譽攤銷的不利影響；三是從稅收角度考慮，持股股東只有在未來出售股票時，才需要對其收入進行納稅，持股股東可以推遲收益實現(xiàn)的時間而獲得稅收收益。
新舊樣本
1999年6月14日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，國內(nèi)A股上市公司清華同方（600100）成功對山東魯穎電子實施吸引合并。
表1：清華同方吸引合并魯穎電子情況表
單位：億元人民幣
項目 合并方：清華同方（600100） 被并方：魯穎電子
主營 電子信息、環(huán)境工程、精細化工 電子元器件
總資產(chǎn) 9.01 1.47
凈資產(chǎn) 5.51 0.68
總股本 1.66 0.25
每股凈資產(chǎn)
折股方法 （合并方每股凈資產(chǎn)/被并方每股凈資產(chǎn)）（1+加成系數(shù)）
加成系數(shù)在綜合考慮雙方每股收益、凈資產(chǎn)收益率、融資能力、企業(yè)商譽等因素后定為35%。
折股方法方面，應該說明的是，2001年青島雙星（000599）收購華青股份的換股比例的計算公式為：[（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）50%+（合并方每股收益/被合并方每股收益）25%+（合并方凈資產(chǎn)收益率/被合并方凈資產(chǎn)收益率）20%+（合并方股票價格/被合并方股票價格）5%]×修正系數(shù)。修正系數(shù)綜合考慮合并雙方的經(jīng)營管理水平、商譽、發(fā)展前景，以及被合并方評估升值等因素而設計的，上述公司的修正系數(shù)為0.9984。
隨著股權分置改革的基本完成，上市公司股份將逐步實現(xiàn)全流通。可以預見，股權分置時代普遍存在的以獲取上市公司“殼資源”、追求短期財務收益的財務性并購將會被企業(yè)謀求資源整合和長遠發(fā)展的戰(zhàn)略性并購所代替。
例如，2007年1月，寶鋼集團成功實現(xiàn)對八一鋼鐵（600581）的收購，根據(jù)協(xié)議，寶鋼將對八一鋼鐵增資30億元人民幣，以69.61%的股權控股八一鋼鐵。新疆自治區(qū)和新疆國資委以評估價值約為3.3億人民幣的土地使用權作為出資，新疆國資委將保留擁有15%的股權。有人將這次合并形容為“位于東海之濱的寶鋼的資本、技術優(yōu)勢與天山腳下八鋼的豐富資源的美好聯(lián)姻”。
股權分置改革完成后，中國上市公司理財目標將由控股股東利益最大化轉變?yōu)槿w股東財富最大化，其理財行為也將逐漸走向理性
控股股東利益VS全體股東財富
隨著我國金融市場的發(fā)展，特別是股權分置改革的完成，中國上市公司理財目標將發(fā)生根本性的改變，即由控股股東利益最大化轉變?yōu)槿w股東財富最大化。
控股股東利益最大化的四種表現(xiàn)
股權分置改革前，大部分A股上市公司的理財目標并不是企業(yè)價值最大化，而是控股股東利益最大化，具體表現(xiàn)為以下四方面。
首先，由于股份不能上市流通，控股股東在上市公司權益最直接體現(xiàn)就是上市公司凈資產(chǎn)的增加。于是，上市公司比較熱衷于增發(fā)、配股等“圈錢”活動，以最快的速度增加公司的凈資產(chǎn)。
其次，國家股股東的目標與流通股股的目標在很多情況下是不一致的。國有控股股東的目標是多元化的，不僅關注上市公司的盈利，還關注就業(yè)、社會穩(wěn)定等。在治理結構不完善的情況下，控股股東為實現(xiàn)其他目標往往會侵害小股東的權利，比如挪用資金、違規(guī)擔保、通過關聯(lián)交易轉移利潤等。
第三，不少民營控股股東不是努力提高上市公司經(jīng)營業(yè)績和核心競爭能力，而是千方百計先上市“圈錢”，然后再將上市公司當作“提款機”，不擇手段地掏空上市公司。
最后，由于上市公司受控股股東的控制，其財務決策（如公司的融資政策、股利政策等）也基本上由控股股東決定。財務決策的依據(jù)也不是上市公司價值的最大化，而是控股股東的利益最大化。
走向理性的五種依據(jù)
隨著我國金融市場的發(fā)展，特別是股權分置改革的完成，中國上市公司理財目標將發(fā)生根本性的改變，即將由控股股東利益最大化轉變?yōu)槿w股東財富最大化。股東財富最大化的具體體現(xiàn)是企業(yè)價值最大化，當資本市場有效時，企業(yè)價值最大化就會進一步表現(xiàn)為股票價格最大化。
于是，上市公司的理財行為將逐漸走向理性。主要依據(jù)有五方面。
首先，股權分置改革有利于規(guī)范控股股東的行為，促進上市公司理財目標的轉變
在股份分置改革前，由于控股股東的股份不能上市流通，股價與其利益關聯(lián)度不高。控股股東在上市公司取得的正常的投資回報只有紅利，不能在股票的升值中獲得資本利得。在這種情況下，控股股東就沒有太多的積極性關注企業(yè)的長期發(fā)展，而是熱衷于通過上市公司的增發(fā)、配股等方式取得投資者的資金，然后挪作他用；或者要求上市公司為母公司或關聯(lián)方違規(guī)擔保等等。
股權分置改革后，控股股東所持有的股份也可以流通交易，如果上市公司經(jīng)營業(yè)績好，控股股東持有的上市公司股票價格將大幅提升。當控股股東需要資金時，它可以將持有的上市公司的股份向銀行或其他金融中介抵押融資，這在一定程度上可以減弱控股股東挪用上市公司資金或強迫上市公司為其關聯(lián)公司提供擔保的動機。
其次，控股股東控制權的稀釋有利于完善上市公司治理結構和公司理財目標的轉變
在股權分置改革前，上市公司的股本構成為非流通股約占65%；流通股約占35%；上市公司的非流通股為國家股與法人股，其中國家股約80%。如前所述，國家股股東的目標與流通股股的目標在很多情況下是不一致的。由于控股股東“一股獨大”，控股股東控制著上市公司的經(jīng)營與財務決策，因此，上市公司扭曲的理財目標才能夠實現(xiàn)。
在股權分置改革中，對價的支付方式有送股、縮股、轉增、權證等，但主要是“送股”。估計股改企業(yè)的平均對價約為控股股東每10股送3股，按此測算，控股股東的持股比例會大大降低，其控制權將受到稀釋，這非常有利公司治理結構的改善，而公司治理結構的改進，無疑有利于上市公司理財目標的轉變。
第三，機構投資者的發(fā)展壯大，以及價值投資理念的逐漸形成，為企業(yè)理財目標的轉變創(chuàng)造了條件。
我國以前的機構投資者數(shù)量較小、規(guī)模較小，其投資理念也不是以“價值投資”為主。機構投資者、中小股東與控股股東相比勢單力薄。在這種情況下，上市公司扭曲的理財目標才能夠實現(xiàn)，因為外部的約束力不強。
近幾年來，證券投資基金、企業(yè)年金、社會保障基金、保險基金，QFII等各類機構投資者得到了長足的發(fā)展。2006年股指的成倍增長更是促進了基金規(guī)模的空前擴張。截止2006年年末，開放式基金的數(shù)量已達到200多只，總規(guī)模約為7000億份，另外，保險資金、企業(yè)年金、QFII、社會保障基金也在不斷地加大入市規(guī)模。機構投資者不斷發(fā)展壯大，已成為影響市場的主導力量。
可以預見的是，當機構投資者成為上市公司的大股東或較大股東時，必定會積極參與公司經(jīng)營，如派出獨立董事等，對公司治理結構的改善和經(jīng)營與財務方面的重大決策產(chǎn)生影響。相對于中小股民，機構投資者更加倡導理性投資，注重投資收益的長期性和穩(wěn)定性，這將有利于上市公司理財目標的轉變，
第四，全流通后企業(yè)間并購活動的增加將促使企業(yè)管理層轉變理財理念，確立正確的理財目標。
在股權分置改革前，上市公司的股價被人為地分割為流通股和非流通股，在可流通股份所占比例較低的情況下，通過場內(nèi)交易（二級市場購買股票）的方式對公司進行收購不僅成本高，而且基本不可能實現(xiàn)。因此，上市公司感受不到合并與敵意收購的威脅。
股票全流通后，將非常有利于資本市場中并購活動的開展。如果上市公司的管理當局不能勤勉盡職，公司資源不能發(fā)揮出應有的效率與效果，公司的股票價格就會下跌。上市公司就可能被其他企業(yè)合并或敵意收購，而公司一旦被敵意收購，購買方首先就會撤換管理層。在并購威脅下，公司管理層一般都會按照企業(yè)價值最大化這一目標勤勉盡職，致力于提高公司運營的效率與效果。
最后，金融管理制度的不斷完善，資本市場監(jiān)管力度的加強有利于企業(yè)理財目標的轉變。
金融管理制度包括交易制度與會計制度。近些年，中國證券監(jiān)管部門為了規(guī)范控股股東的行為，改善上市公司的治理結構，提高上市公司的管理水平，頒布了一系列的制度和規(guī)則，并采取了相應的監(jiān)管措施。比如說，證監(jiān)會2002年頒布了《上市公司治理準則》，該準則對控股股東的行為規(guī)范，董事會、監(jiān)事會的職能發(fā)揮，信息披露應遵循的原則等方面都作出了明確的規(guī)定；這些年來證監(jiān)會也一直修正、完善信息披露規(guī)則，比如嚴格對外擔保（和委托理財方面的信息披露等；2006年6月和9月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布了《上市公司內(nèi)部控制指引》，對企業(yè)如何建立健全內(nèi)部控制體系，提高企業(yè)控制風險管理的能力提供了指導性的意見。全國各地的證監(jiān)局也加強了對上市公司的監(jiān)管力度，近些年來不少大案、要案的查處便是例證。
2006年2月15日，財政部發(fā)布新會計準則體系，要求上市公司自2007年1月1日起執(zhí)行。新會計準則體系的頒布實施，有利于規(guī)范企業(yè)的會計確認、計量和報告行為，提高會計信息質量，有利于資本市場上投資者“價值投資”理念的進一步加強，這也會對上市公司理財目標的轉變會起到積極的促進作用。
