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產(chǎn)業(yè)基金在PPP項目中應(yīng)用探析

  中國水電八局/文 亮

2014年9月國務(wù)院發(fā)布76號文《財政關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》正式提出PPP概念,明確要求在公共服務(wù)領(lǐng)域更多利用社會力量,另外自十八屆三中全會以來,政府明確允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營以來,近年來政府項目越來越多的由傳統(tǒng)的BOT模式變?yōu)镻PP模式,我國的PPP項目迎來了井噴式的發(fā)展,同時國家已將PPP模式提升至重要的戰(zhàn)略地位。PPP項目的快速發(fā)展,如何解決項目資本金是我們必須思考的問題,雖然PPP項目資本金融資方式多樣,但產(chǎn)業(yè)基金由于設(shè)立較為靈活,能夠通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計引入產(chǎn)業(yè)或財務(wù)投資人并實(shí)現(xiàn)項目公司在社會資本的合并報表中實(shí)現(xiàn)“出表”,因此產(chǎn)業(yè)基金模式受到了社會資本方和投資人的認(rèn)可。本文通過分析產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目的優(yōu)勢,并對國家目前出臺的一系列政策對產(chǎn)業(yè)基金影響進(jìn)行分析,結(jié)合常見的產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立模式及具體案例進(jìn)行研究,最后提出相關(guān)建議和有效措施。

一、產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目的優(yōu)勢分析

(一)參與市場競爭的新型工具。

現(xiàn)階段PPP項目迅速發(fā)展,更多的參與PPP項目將會獲得更多的市場訂單,而產(chǎn)業(yè)基金作為一種新型的融資模式作為社會資本方參與PPP項目的有效途徑,成為當(dāng)前PPP模式下解決資本金的主流方式。一般而言,社會資本方?jīng)Q定參與PPP項目投標(biāo)時,通常會利用新設(shè)的產(chǎn)業(yè)基金或者已經(jīng)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金以聯(lián)合體投標(biāo)的形式參與,或者與業(yè)主方進(jìn)行溝通,事先為產(chǎn)業(yè)基金預(yù)留通道,待社會資本方中標(biāo)后再引入產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目。因此產(chǎn)業(yè)基金的參與為社會資本方提供了更多的選擇與便利,有利于社會資本方更深入的參與市場競爭,聚焦施工主業(yè)的同時以小比例的投資獲取更大的施工份額。

(二)可以優(yōu)化社會資本方的資本結(jié)構(gòu)。

一般而言PPP項目公司除資本金以外所有的資金均為債務(wù)性資金,因此項目公司資產(chǎn)負(fù)債率較高,為了避免項目公司財務(wù)報表納入社會資本財務(wù)報表中提高社會資本方資產(chǎn)負(fù)債率,一般通過產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)項目公司出表。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號—合并財務(wù)報表》,合并財務(wù)報表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以實(shí)質(zhì)性控制為基礎(chǔ)予以確定,所謂控制,應(yīng)該具備三個基本要素:一是投資方擁有對被投資方的權(quán)力;二是通過參與被投資方的相關(guān)而享有可變回報;三是有能力運(yùn)用被投資方的權(quán)力影響其回報金額。因此產(chǎn)業(yè)基金可以通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計,社會資本方在小股比的基礎(chǔ)上,不對財務(wù)投資人提供本金及固定益的擔(dān)保、不對基金提供股權(quán)回購兜底或?qū)ω攧?wù)投資人提供基金份額回購兜底承諾、不提供差額補(bǔ)足、不做單一劣后方、不對產(chǎn)業(yè)基金和項目公司的重大事項決策擁有一票否決權(quán),便不對項目公司擁有實(shí)質(zhì)性的控制,就能實(shí)現(xiàn)項目公司的報表不納入社會資本的財務(wù)報表之中。

(三)減輕了產(chǎn)業(yè)基金退出的交易成本。

若社會資本方直接投資于項目公司股權(quán)份額,而參與PPP項目的社會資本方一般為國有資本,項目公司中社會資本方股權(quán)直接進(jìn)行轉(zhuǎn)讓將會涉及國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓,將需要專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估作價,并需要報批相應(yīng)的主管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審批,轉(zhuǎn)讓成本較高,轉(zhuǎn)讓程序極為繁瑣繁雜。而社會資本方通過認(rèn)購產(chǎn)業(yè)基金股權(quán)后對項目公司進(jìn)行股權(quán)投資,后續(xù)社會資本方只需要根據(jù)投資協(xié)議或相關(guān)的合同將持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給其他的基金份額持有人或者其他的投資人,轉(zhuǎn)讓較為便利且轉(zhuǎn)讓成本低,同時只是社會資本方在產(chǎn)業(yè)資本中的持有份額發(fā)生變化,并不會影響產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)和項目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、當(dāng)前政策對產(chǎn)業(yè)基金影響分析

(一)明股實(shí)債型產(chǎn)業(yè)基金受限。

《財辦金〔2017〕9號》不得以債務(wù)型資金充當(dāng)資本金、《國資發(fā)財管〔2017〕192號》提出不得通過“明股實(shí)債”類股權(quán)資金或購買劣后級份額方式承擔(dān)本應(yīng)由其他方承擔(dān)的風(fēng)險。因此產(chǎn)業(yè)基金的社會資本方后續(xù)將在產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立時,不得為投資人提供了兜底、回購、差補(bǔ)和擔(dān)保等強(qiáng)增信措施,也禁止為投資人提供固定收益和本金剛兌,社會資本方要嚴(yán)格遵守國家重大項目資本金制度,合理控制杠桿比例,做好擬開展PPP項目的自有資金安排,根據(jù)項目需要積極引入優(yōu)勢互補(bǔ)、協(xié)同度高的其他非金融投資方,吸引各類股權(quán)類受托資金、保險資金、基本養(yǎng)老保險基金等參與投資,其本質(zhì)要著眼于引入外部真正股權(quán)合作方,且投資周期與項目匹配。目前財政部主導(dǎo)設(shè)立的中國PPP基金等政府性基金是首選的合作方。

(二)“小股大債”模式受到重創(chuàng)。

PPP項目資本金融資實(shí)踐中存在大量的“小股大債”模式,即出資方通常將擬投資的項目資本金分為“項目公司的注冊資本金”和“對項目公司的股東借款”二部分,其中小部分作為注冊資本,是為“小股”,大部分以對項目公司的股東借款形式充抵項目資本金,是為“大債”。由于股東借款被認(rèn)定為債務(wù)性資金,故“小股大債”型PPP項目融資模式違反了《財辦金〔2017〕92號》不得以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金的相關(guān)規(guī)定,因此該模式將視為不合規(guī)的融資模式。

(三)產(chǎn)業(yè)基金投資期限與項目期限匹配難。

在原來明股實(shí)債模式中,社會資本方為撬動融資杠桿,在項目資本金融資過程中引入以產(chǎn)業(yè)基金為代表的結(jié)構(gòu)化金融工具,產(chǎn)業(yè)基金中又會延伸出銀行理財計劃、資產(chǎn)管理計劃,此類金融工具的存續(xù)期一般期限維持在1-3年,而PPP項目的存續(xù)期卻高達(dá)數(shù)十年,期限錯配問題凸顯,因此這些產(chǎn)品無一例外的均采用資金池方式滾動發(fā)行、錯配期限等方式,這就對PPP項目基礎(chǔ)信用條件和順利建設(shè)運(yùn)營提出了更高的要求,如果項目進(jìn)行過程中出現(xiàn)問題,那么新的資本金融資可能無法到位,這就倒逼社會資本方篩選好項目、管理好項目。而《資管新規(guī)》明確規(guī)定設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金嚴(yán)禁期限錯配,要求股權(quán)投資期限與項目期限一致,面對動輒10-20年的PPP項目,股權(quán)融資期限匹配愈發(fā)困難。

(四)產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)化安排將進(jìn)一步受限。

PPP項目資本金融資通過結(jié)構(gòu)化的安排實(shí)現(xiàn)增信的目的,通過結(jié)構(gòu)化的安排可以在社會資本無需提供額外的增信條件下,以較小比例的資本金的出資安排撬動更大的杠桿,對優(yōu)先級投資人的資金安全提供了保障。但《資管新規(guī)》對分級產(chǎn)品的投資進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定,投資單一PPP 項目的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計,因此只有投資于兩個以上PPP項目的私募基金產(chǎn)品才能進(jìn)行優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計;《資管新規(guī)》規(guī)定權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不能超過1:1,杠桿率受到嚴(yán)格限制,社會資本方需要投入更多的自有資金,劣后方需要更多的資金只能尋找其他產(chǎn)業(yè)資本共同做劣后級;《國資發(fā)財管〔2017〕192號》明確規(guī)定,中央企業(yè)不得以購買劣后級份額的方式為其他相關(guān)方承擔(dān)風(fēng)險,這實(shí)質(zhì)上限制了中央企業(yè)通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計,引入優(yōu)先級資金以完成PPP 項目資本金融資的做法。結(jié)合目前的新政策,當(dāng)前只有平層遠(yuǎn)期認(rèn)繳模式符合當(dāng)前的政策,但這種模式是否會受到未來新政的沖擊還有待觀察。

(五)PPP融資資金來源將受到限制。

目前銀行理財資金通過嵌套信托或券商資管通道認(rèn)購產(chǎn)業(yè)基金的有限合伙份額,再通過產(chǎn)業(yè)基金投資于項目公司股權(quán),是銀行理財資金參與PPP項目資本金的主要方式,但《資管新規(guī)》對通道業(yè)務(wù)和嵌套業(yè)務(wù)進(jìn)行了明確的規(guī)定,規(guī)定最多只能有兩層嵌套,而銀行理財資金實(shí)現(xiàn)的路徑為三層嵌套結(jié)構(gòu),因此未來通過銀行理財資金實(shí)現(xiàn)PPP項目資本金出資的通道將被堵死;信托公司或者券商資管的自營資金或者募集資金,雖然滿足目前的新政規(guī)定,但是資金成本較高,通過PPP項目的投資收益一般無法覆蓋資金成本;保險公司通過股權(quán)計劃(PPP計劃)投資PPP項目,或者通過股權(quán)計劃投資PPP基金間接投資PPP項目(兩層嵌套)或?qū)⒊蔀槲磥淼陌l(fā)展趨勢;一些戰(zhàn)略契合度較高的產(chǎn)業(yè)資本雖然能實(shí)現(xiàn)真股權(quán)投資,但是往往都會要求切割一定的施工份額,真正談判落地的難度較大;中國PPP基金等政府引導(dǎo)性基金,最多對項目總投資額的10%或者資本金的30%進(jìn)行出資,不能解決項目所有資本金的問題,只起到補(bǔ)充和引導(dǎo)作用。

三、產(chǎn)業(yè)基金模式分析及案例解析

(一)產(chǎn)業(yè)基金模式分析。

(1)產(chǎn)業(yè)基金組織形式。

產(chǎn)業(yè)基金按照組織形式可以分為有限合伙型基金、公司型基金和契約型基金。合伙型基金依據(jù)《合伙企業(yè)法》設(shè)立有限合伙企業(yè),投資者通過認(rèn)購基金份額成為合伙企業(yè)的有限合伙人,基金管理公司通常作為普通合伙人負(fù)責(zé)基金運(yùn)作,基金按照合伙協(xié)議來運(yùn)營;公司型基金根據(jù)《公司法》設(shè)立公司,投資者通過購買公司的基金份額,即成為該公司的股東,基金按照公司章程來運(yùn)營;契約型基金指投資者、管理人、托管人三方當(dāng)事人通過訂立信托契約的形式設(shè)立的股權(quán)投資基金,契約型基金不具有法律實(shí)體地位,依據(jù)的法律為《信托法》,基金按照基金合同來運(yùn)營。三種基金區(qū)別詳見附表所示:(2)產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立形式。

目前產(chǎn)業(yè)基金常見的設(shè)立形式,根據(jù)設(shè)立時發(fā)起人不同可以分為政府主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金、社會資本方主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金。政府主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金主要由地市級以上政府發(fā)起,聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)資金設(shè)立,通過財政資金的杠桿作用,撬動更多的金融等社會資本,一般政府部門相關(guān)機(jī)構(gòu)購買劣后級份額,金融機(jī)構(gòu)購買優(yōu)先級份額,再用于PPP項目投資;金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金主要是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立,通過資管計劃或信托產(chǎn)品聯(lián)合社會資本方成立產(chǎn)業(yè)基金,雙方共同作為有限合伙人認(rèn)購基金份額,金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)基金中一般認(rèn)購優(yōu)先份額;社會資本方主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金一般由有建設(shè)運(yùn)營能力的企業(yè)作為發(fā)起人,多數(shù)為大型國有企業(yè),這類模式中基金出資方?jīng)]有政府,資信和風(fēng)險承擔(dān)均由企業(yè)承擔(dān),靈活性更大,市場化運(yùn)作。

(二)典型案例剖析。

(1)基金方案概況。

HY城鄉(xiāng)一體化建設(shè)PPP項目預(yù)計總投資278537.63萬元。項目資本金按預(yù)計總投資20%計算即55715.23萬元,由項目公司股東根據(jù)股權(quán)比例籌集,其中政府方出資代表占股20%,出資11143.02萬元;C及其他社會資本方出資6685.83萬元,占股12%;產(chǎn)業(yè)基金出資37886.38萬元,占股68%。債務(wù)性融資占總投資80%約為222822.40萬元。

產(chǎn)業(yè)基金于2017年8月設(shè)立,采用有限合伙形式,其中A基金管理公司為普通合伙人和基金管理人,認(rèn)繳100萬元,B母基金和C社會資本方為平層的有限合伙人,各認(rèn)繳54439.05萬元,其中B母基金首期實(shí)繳19400萬元,C社會資本方前期不實(shí)繳,采用遠(yuǎn)期實(shí)繳的方式。B母基金資金的最終資金來源銀行理財資金購買信托計劃后出資,產(chǎn)業(yè)基金收益來源為項目公司收益,各有限合伙人以實(shí)繳的出資額分享產(chǎn)業(yè)基金收益,其中B母基金在整個產(chǎn)業(yè)基金存續(xù)期按持有基金份額收取固定的權(quán)利維持費(fèi)用,若產(chǎn)業(yè)基金收益不足以支付權(quán)利維持費(fèi),由C社會資本方進(jìn)行差額補(bǔ)足,B母基金持有的基金份額根據(jù)相關(guān)合同的約定在第五年繼續(xù)持有,或由C社會資本方回購基金份額退出。產(chǎn)業(yè)基金方案詳見附圖所示:

在遠(yuǎn)期實(shí)繳的融資模式中,LP1可以根據(jù)LP2的要求實(shí)現(xiàn)退出,但是產(chǎn)業(yè)基金在項目公司整體份額不變,只是基金份額在有限合伙人之間的轉(zhuǎn)移,同時由C社會資本方向LP2支付權(quán)利維持費(fèi),也并未增加項目公司負(fù)債,這樣的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置能有效避免股東借款而不認(rèn)定為項目資本金的問題。但是,雖然遠(yuǎn)期實(shí)繳模式在項目建設(shè)期能夠?qū)崿F(xiàn)C社會資本的出表需求,但只要C社會資本方回購了LP1的基金份額,項目公司資產(chǎn)負(fù)債會并入C社會資本方報表內(nèi),不過并表時項目公司已經(jīng)進(jìn)入運(yùn)營期,資產(chǎn)負(fù)債率相對于建設(shè)期時大大降低,即使并表也不會使C社會資本方的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債大幅提升。(2)基金方案風(fēng)險。

融資結(jié)構(gòu)存在風(fēng)險,在產(chǎn)業(yè)基金基金中,C社會資本方為產(chǎn)業(yè)基金投資人LP1通過支付權(quán)利維持費(fèi)的形式提供了固定收益,違反了《國資發(fā)財管〔2017〕192號》提出不得通過“明股實(shí)債”類股權(quán)資金或購買劣后級份額方式承擔(dān)本應(yīng)由其他方承擔(dān)的風(fēng)險的規(guī)定,同時也違反《資管新規(guī)》多層嵌套的規(guī)定;存在期限錯配問題,在產(chǎn)業(yè)基金中,LP1為實(shí)繳出資人,LP1的資金來源為銀行理財資金,銀行理財資金一般期限較短,并不能覆蓋整個PPP項目的存續(xù)期,資金到期時只有通過資金置換才能解決錯配問題,而《資管新規(guī)》規(guī)定設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金,嚴(yán)禁期限錯配,要求股權(quán)投資期限與項目期限一致,這顯然是違背《資管新規(guī)》的規(guī)定;項目債務(wù)融資難以落地風(fēng)險,根據(jù)《財金〔2018〕23 號》穿透資本金審查的要求,嚴(yán)厲打擊資本金使用借貸資金,名股實(shí)債等情況,對違反“23號文”項目停止發(fā)放銀行貸款,該產(chǎn)業(yè)基金資本金實(shí)際是“明股實(shí)債”模式,導(dǎo)致項目貸款推進(jìn)過程極為困難。

四、新形勢下應(yīng)用產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目的建議

(一)積極對接產(chǎn)業(yè)投資人,改變過度依賴金融機(jī)構(gòu)的募資思維。

目前,隨著相關(guān)監(jiān)管政策的出臺,資本金的來源渠道受到了很大的制約和限制,這要求社會資本方必須轉(zhuǎn)變自身的觀念,摒棄以往過度依賴金融機(jī)構(gòu)的思維模式,發(fā)揮自身的資源優(yōu)勢,尋找一些和自身或者PPP項目產(chǎn)業(yè)契合度較高的其他社會資本共同參與PPP項目,真正的按照“收益共享,風(fēng)險共擔(dān)”的原則實(shí)施PPP項目。

(二)合理設(shè)計產(chǎn)業(yè)基金構(gòu)架及運(yùn)作模式。

在目前的政策下,明股實(shí)債、多層嵌套、小股大債等過去常用的產(chǎn)業(yè)資金模式將不可行,我們必須要做出相應(yīng)的調(diào)整來保證產(chǎn)業(yè)基金的合規(guī)性。第一,產(chǎn)業(yè)基金必須引入真股權(quán)資金才可行,這就要求社會資本方必須提高項目篩選的標(biāo)準(zhǔn),社會資本方將不再進(jìn)行差補(bǔ),只有質(zhì)量高的項目才可能吸引真股權(quán)投資人;第二,由于資管新規(guī)規(guī)定了投資單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品(投資比例超過50%)不得進(jìn)行分級,權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不能超過1:1,未來應(yīng)由社會資本方發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金,投資于社會資本方主導(dǎo)的多個PPP 項目公司股權(quán),或者采用母子基金模式,在母基金層面通過一定的結(jié)構(gòu)化設(shè)計滿足相關(guān)政策的要求;第三,策劃好產(chǎn)業(yè)基金退出通道,圍繞產(chǎn)業(yè)基金4 種退出的基本渠道(公開上市、股權(quán)回購、項目清算、資產(chǎn)證券化),在項目策劃方案階段,充分結(jié)合PPP 項目的實(shí)際,研究產(chǎn)業(yè)基金的退出方案。

(三)引入政府引導(dǎo)基金和其他長期限資金。

PPP項目資本金的落實(shí)成為PPP項目成功實(shí)施的先決條件,但是隨著強(qiáng)監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺,以往依靠銀行理財資金的時代已經(jīng)不復(fù)存在,因此需要我們積極對資本金的來源作出調(diào)整。首先我們應(yīng)該積極引入政府引導(dǎo)基金(中國PPP基金),發(fā)揮它的引導(dǎo)作用,吸引其他的社會自資本方共同參與;其次PPP 項目應(yīng)通過產(chǎn)業(yè)基金引入投資期限、投資成本和風(fēng)險偏好匹配的資金,保險資金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等長期限資金可以作為PPP 項目資本金融資的主要資金來源。

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