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  中國水電八局/文 亮

2014年9月國務(wù)院發(fā)布76號文《財政關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》正式提出PPP概念，明確要求在公共服務(wù)領(lǐng)域更多利用社會力量，另外自十八屆三中全會以來，政府明確允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營以來，近年來政府項目越來越多的由傳統(tǒng)的BOT模式變?yōu)镻PP模式，我國的PPP項目迎來了井噴式的發(fā)展，同時國家已將PPP模式提升至重要的戰(zhàn)略地位。PPP項目的快速發(fā)展，如何解決項目資本金是我們必須思考的問題，雖然PPP項目資本金融資方式多樣，但產(chǎn)業(yè)基金由于設(shè)立較為靈活，能夠通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計引入產(chǎn)業(yè)或財務(wù)投資人并實(shí)現(xiàn)項目公司在社會資本的合并報表中實(shí)現(xiàn)“出表”，因此產(chǎn)業(yè)基金模式受到了社會資本方和投資人的認(rèn)可。本文通過分析產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目的優(yōu)勢，并對國家目前出臺的一系列政策對產(chǎn)業(yè)基金影響進(jìn)行分析，結(jié)合常見的產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立模式及具體案例進(jìn)行研究，最后提出相關(guān)建議和有效措施。

一、產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目的優(yōu)勢分析

（一）參與市場競爭的新型工具。

現(xiàn)階段PPP項目迅速發(fā)展，更多的參與PPP項目將會獲得更多的市場訂單，而產(chǎn)業(yè)基金作為一種新型的融資模式作為社會資本方參與PPP項目的有效途徑，成為當(dāng)前PPP模式下解決資本金的主流方式。一般而言，社會資本方?jīng)Q定參與PPP項目投標(biāo)時，通常會利用新設(shè)的產(chǎn)業(yè)基金或者已經(jīng)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金以聯(lián)合體投標(biāo)的形式參與，或者與業(yè)主方進(jìn)行溝通，事先為產(chǎn)業(yè)基金預(yù)留通道，待社會資本方中標(biāo)后再引入產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目。因此產(chǎn)業(yè)基金的參與為社會資本方提供了更多的選擇與便利，有利于社會資本方更深入的參與市場競爭，聚焦施工主業(yè)的同時以小比例的投資獲取更大的施工份額。

（二）可以優(yōu)化社會資本方的資本結(jié)構(gòu)。

一般而言PPP項目公司除資本金以外所有的資金均為債務(wù)性資金，因此項目公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，為了避免項目公司財務(wù)報表納入社會資本財務(wù)報表中提高社會資本方資產(chǎn)負(fù)債率，一般通過產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)項目公司出表。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號—合并財務(wù)報表》，合并財務(wù)報表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以實(shí)質(zhì)性控制為基礎(chǔ)予以確定，所謂控制，應(yīng)該具備三個基本要素：一是投資方擁有對被投資方的權(quán)力；二是通過參與被投資方的相關(guān)而享有可變回報；三是有能力運(yùn)用被投資方的權(quán)力影響其回報金額。因此產(chǎn)業(yè)基金可以通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計，社會資本方在小股比的基礎(chǔ)上，不對財務(wù)投資人提供本金及固定益的擔(dān)保、不對基金提供股權(quán)回購兜底或?qū)ω攧?wù)投資人提供基金份額回購兜底承諾、不提供差額補(bǔ)足、不做單一劣后方、不對產(chǎn)業(yè)基金和項目公司的重大事項決策擁有一票否決權(quán)，便不對項目公司擁有實(shí)質(zhì)性的控制，就能實(shí)現(xiàn)項目公司的報表不納入社會資本的財務(wù)報表之中。

（三）減輕了產(chǎn)業(yè)基金退出的交易成本。

若社會資本方直接投資于項目公司股權(quán)份額，而參與PPP項目的社會資本方一般為國有資本，項目公司中社會資本方股權(quán)直接進(jìn)行轉(zhuǎn)讓將會涉及國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，將需要專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估作價，并需要報批相應(yīng)的主管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審批，轉(zhuǎn)讓成本較高，轉(zhuǎn)讓程序極為繁瑣繁雜。而社會資本方通過認(rèn)購產(chǎn)業(yè)基金股權(quán)后對項目公司進(jìn)行股權(quán)投資，后續(xù)社會資本方只需要根據(jù)投資協(xié)議或相關(guān)的合同將持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給其他的基金份額持有人或者其他的投資人，轉(zhuǎn)讓較為便利且轉(zhuǎn)讓成本低，同時只是社會資本方在產(chǎn)業(yè)資本中的持有份額發(fā)生變化，并不會影響產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)和項目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、當(dāng)前政策對產(chǎn)業(yè)基金影響分析

（一）明股實(shí)債型產(chǎn)業(yè)基金受限。

《財辦金〔2017〕9號》不得以債務(wù)型資金充當(dāng)資本金、《國資發(fā)財管〔2017〕192號》提出不得通過“明股實(shí)債”類股權(quán)資金或購買劣后級份額方式承擔(dān)本應(yīng)由其他方承擔(dān)的風(fēng)險。因此產(chǎn)業(yè)基金的社會資本方后續(xù)將在產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立時，不得為投資人提供了兜底、回購、差補(bǔ)和擔(dān)保等強(qiáng)增信措施，也禁止為投資人提供固定收益和本金剛兌，社會資本方要嚴(yán)格遵守國家重大項目資本金制度，合理控制杠桿比例，做好擬開展PPP項目的自有資金安排，根據(jù)項目需要積極引入優(yōu)勢互補(bǔ)、協(xié)同度高的其他非金融投資方，吸引各類股權(quán)類受托資金、保險資金、基本養(yǎng)老保險基金等參與投資，其本質(zhì)要著眼于引入外部真正股權(quán)合作方，且投資周期與項目匹配。目前財政部主導(dǎo)設(shè)立的中國PPP基金等政府性基金是首選的合作方。

（二）“小股大債”模式受到重創(chuàng)。

PPP項目資本金融資實(shí)踐中存在大量的“小股大債”模式，即出資方通常將擬投資的項目資本金分為“項目公司的注冊資本金”和“對項目公司的股東借款”二部分，其中小部分作為注冊資本，是為“小股”，大部分以對項目公司的股東借款形式充抵項目資本金，是為“大債”。由于股東借款被認(rèn)定為債務(wù)性資金，故“小股大債”型PPP項目融資模式違反了《財辦金〔2017〕92號》不得以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金的相關(guān)規(guī)定，因此該模式將視為不合規(guī)的融資模式。

（三）產(chǎn)業(yè)基金投資期限與項目期限匹配難。

在原來明股實(shí)債模式中，社會資本方為撬動融資杠桿，在項目資本金融資過程中引入以產(chǎn)業(yè)基金為代表的結(jié)構(gòu)化金融工具，產(chǎn)業(yè)基金中又會延伸出銀行理財計劃、資產(chǎn)管理計劃，此類金融工具的存續(xù)期一般期限維持在1-3年，而PPP項目的存續(xù)期卻高達(dá)數(shù)十年，期限錯配問題凸顯，因此這些產(chǎn)品無一例外的均采用資金池方式滾動發(fā)行、錯配期限等方式，這就對PPP項目基礎(chǔ)信用條件和順利建設(shè)運(yùn)營提出了更高的要求，如果項目進(jìn)行過程中出現(xiàn)問題，那么新的資本金融資可能無法到位，這就倒逼社會資本方篩選好項目、管理好項目。而《資管新規(guī)》明確規(guī)定設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金嚴(yán)禁期限錯配，要求股權(quán)投資期限與項目期限一致，面對動輒10-20年的PPP項目，股權(quán)融資期限匹配愈發(fā)困難。

（四）產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)化安排將進(jìn)一步受限。

PPP項目資本金融資通過結(jié)構(gòu)化的安排實(shí)現(xiàn)增信的目的，通過結(jié)構(gòu)化的安排可以在社會資本無需提供額外的增信條件下，以較小比例的資本金的出資安排撬動更大的杠桿，對優(yōu)先級投資人的資金安全提供了保障。但《資管新規(guī)》對分級產(chǎn)品的投資進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，投資單一PPP　項目的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計，因此只有投資于兩個以上PPP項目的私募基金產(chǎn)品才能進(jìn)行優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計；《資管新規(guī)》規(guī)定權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不能超過1:1，杠桿率受到嚴(yán)格限制，社會資本方需要投入更多的自有資金，劣后方需要更多的資金只能尋找其他產(chǎn)業(yè)資本共同做劣后級；《國資發(fā)財管〔2017〕192號》明確規(guī)定，中央企業(yè)不得以購買劣后級份額的方式為其他相關(guān)方承擔(dān)風(fēng)險，這實(shí)質(zhì)上限制了中央企業(yè)通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，引入優(yōu)先級資金以完成PPP　項目資本金融資的做法。結(jié)合目前的新政策，當(dāng)前只有平層遠(yuǎn)期認(rèn)繳模式符合當(dāng)前的政策，但這種模式是否會受到未來新政的沖擊還有待觀察。

（五）PPP融資資金來源將受到限制。

目前銀行理財資金通過嵌套信托或券商資管通道認(rèn)購產(chǎn)業(yè)基金的有限合伙份額，再通過產(chǎn)業(yè)基金投資于項目公司股權(quán)，是銀行理財資金參與PPP項目資本金的主要方式，但《資管新規(guī)》對通道業(yè)務(wù)和嵌套業(yè)務(wù)進(jìn)行了明確的規(guī)定，規(guī)定最多只能有兩層嵌套，而銀行理財資金實(shí)現(xiàn)的路徑為三層嵌套結(jié)構(gòu)，因此未來通過銀行理財資金實(shí)現(xiàn)PPP項目資本金出資的通道將被堵死；信托公司或者券商資管的自營資金或者募集資金，雖然滿足目前的新政規(guī)定，但是資金成本較高，通過PPP項目的投資收益一般無法覆蓋資金成本；保險公司通過股權(quán)計劃（PPP計劃）投資PPP項目，或者通過股權(quán)計劃投資PPP基金間接投資PPP項目（兩層嵌套）或?qū)⒊蔀槲磥淼陌l(fā)展趨勢；一些戰(zhàn)略契合度較高的產(chǎn)業(yè)資本雖然能實(shí)現(xiàn)真股權(quán)投資，但是往往都會要求切割一定的施工份額，真正談判落地的難度較大；中國PPP基金等政府引導(dǎo)性基金，最多對項目總投資額的10%或者資本金的30%進(jìn)行出資，不能解決項目所有資本金的問題，只起到補(bǔ)充和引導(dǎo)作用。

三、產(chǎn)業(yè)基金模式分析及案例解析

（一）產(chǎn)業(yè)基金模式分析。

（1）產(chǎn)業(yè)基金組織形式。

產(chǎn)業(yè)基金按照組織形式可以分為有限合伙型基金、公司型基金和契約型基金。合伙型基金依據(jù)《合伙企業(yè)法》設(shè)立有限合伙企業(yè)，投資者通過認(rèn)購基金份額成為合伙企業(yè)的有限合伙人，基金管理公司通常作為普通合伙人負(fù)責(zé)基金運(yùn)作，基金按照合伙協(xié)議來運(yùn)營；公司型基金根據(jù)《公司法》設(shè)立公司，投資者通過購買公司的基金份額，即成為該公司的股東，基金按照公司章程來運(yùn)營；契約型基金指投資者、管理人、托管人三方當(dāng)事人通過訂立信托契約的形式設(shè)立的股權(quán)投資基金，契約型基金不具有法律實(shí)體地位，依據(jù)的法律為《信托法》，基金按照基金合同來運(yùn)營。三種基金區(qū)別詳見附表所示：（2）產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立形式。

目前產(chǎn)業(yè)基金常見的設(shè)立形式，根據(jù)設(shè)立時發(fā)起人不同可以分為政府主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金、社會資本方主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金。政府主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金主要由地市級以上政府發(fā)起，聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)資金設(shè)立，通過財政資金的杠桿作用，撬動更多的金融等社會資本，一般政府部門相關(guān)機(jī)構(gòu)購買劣后級份額，金融機(jī)構(gòu)購買優(yōu)先級份額，再用于PPP項目投資；金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金主要是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立，通過資管計劃或信托產(chǎn)品聯(lián)合社會資本方成立產(chǎn)業(yè)基金，雙方共同作為有限合伙人認(rèn)購基金份額，金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)基金中一般認(rèn)購優(yōu)先份額；社會資本方主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)基金一般由有建設(shè)運(yùn)營能力的企業(yè)作為發(fā)起人，多數(shù)為大型國有企業(yè)，這類模式中基金出資方?jīng)]有政府，資信和風(fēng)險承擔(dān)均由企業(yè)承擔(dān)，靈活性更大，市場化運(yùn)作。

（二）典型案例剖析。

（1）基金方案概況。

HY城鄉(xiāng)一體化建設(shè)PPP項目預(yù)計總投資278537.63萬元。項目資本金按預(yù)計總投資20%計算即55715.23萬元，由項目公司股東根據(jù)股權(quán)比例籌集，其中政府方出資代表占股20%，出資11143.02萬元；C及其他社會資本方出資6685.83萬元，占股12%；產(chǎn)業(yè)基金出資37886.38萬元，占股68%。債務(wù)性融資占總投資80%約為222822.40萬元。

產(chǎn)業(yè)基金于2017年8月設(shè)立，采用有限合伙形式，其中A基金管理公司為普通合伙人和基金管理人，認(rèn)繳100萬元，B母基金和C社會資本方為平層的有限合伙人，各認(rèn)繳54439.05萬元，其中B母基金首期實(shí)繳19400萬元，C社會資本方前期不實(shí)繳，采用遠(yuǎn)期實(shí)繳的方式。B母基金資金的最終資金來源銀行理財資金購買信托計劃后出資，產(chǎn)業(yè)基金收益來源為項目公司收益，各有限合伙人以實(shí)繳的出資額分享產(chǎn)業(yè)基金收益，其中B母基金在整個產(chǎn)業(yè)基金存續(xù)期按持有基金份額收取固定的權(quán)利維持費(fèi)用，若產(chǎn)業(yè)基金收益不足以支付權(quán)利維持費(fèi)，由C社會資本方進(jìn)行差額補(bǔ)足，B母基金持有的基金份額根據(jù)相關(guān)合同的約定在第五年繼續(xù)持有，或由C社會資本方回購基金份額退出。產(chǎn)業(yè)基金方案詳見附圖所示：

在遠(yuǎn)期實(shí)繳的融資模式中，LP1可以根據(jù)LP2的要求實(shí)現(xiàn)退出，但是產(chǎn)業(yè)基金在項目公司整體份額不變，只是基金份額在有限合伙人之間的轉(zhuǎn)移，同時由C社會資本方向LP2支付權(quán)利維持費(fèi)，也并未增加項目公司負(fù)債，這樣的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置能有效避免股東借款而不認(rèn)定為項目資本金的問題。但是，雖然遠(yuǎn)期實(shí)繳模式在項目建設(shè)期能夠?qū)崿F(xiàn)C社會資本的出表需求，但只要C社會資本方回購了LP1的基金份額，項目公司資產(chǎn)負(fù)債會并入C社會資本方報表內(nèi)，不過并表時項目公司已經(jīng)進(jìn)入運(yùn)營期，資產(chǎn)負(fù)債率相對于建設(shè)期時大大降低，即使并表也不會使C社會資本方的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債大幅提升。（2）基金方案風(fēng)險。

融資結(jié)構(gòu)存在風(fēng)險，在產(chǎn)業(yè)基金基金中，C社會資本方為產(chǎn)業(yè)基金投資人LP1通過支付權(quán)利維持費(fèi)的形式提供了固定收益，違反了《國資發(fā)財管〔2017〕192號》提出不得通過“明股實(shí)債”類股權(quán)資金或購買劣后級份額方式承擔(dān)本應(yīng)由其他方承擔(dān)的風(fēng)險的規(guī)定，同時也違反《資管新規(guī)》多層嵌套的規(guī)定；存在期限錯配問題，在產(chǎn)業(yè)基金中，LP1為實(shí)繳出資人，LP1的資金來源為銀行理財資金，銀行理財資金一般期限較短，并不能覆蓋整個PPP項目的存續(xù)期，資金到期時只有通過資金置換才能解決錯配問題，而《資管新規(guī)》規(guī)定設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金，嚴(yán)禁期限錯配，要求股權(quán)投資期限與項目期限一致，這顯然是違背《資管新規(guī)》的規(guī)定；項目債務(wù)融資難以落地風(fēng)險，根據(jù)《財金〔2018〕23　號》穿透資本金審查的要求，嚴(yán)厲打擊資本金使用借貸資金，名股實(shí)債等情況，對違反“23號文”項目停止發(fā)放銀行貸款，該產(chǎn)業(yè)基金資本金實(shí)際是“明股實(shí)債”模式，導(dǎo)致項目貸款推進(jìn)過程極為困難。

四、新形勢下應(yīng)用產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目的建議

（一）積極對接產(chǎn)業(yè)投資人，改變過度依賴金融機(jī)構(gòu)的募資思維。

目前，隨著相關(guān)監(jiān)管政策的出臺，資本金的來源渠道受到了很大的制約和限制，這要求社會資本方必須轉(zhuǎn)變自身的觀念，摒棄以往過度依賴金融機(jī)構(gòu)的思維模式，發(fā)揮自身的資源優(yōu)勢，尋找一些和自身或者PPP項目產(chǎn)業(yè)契合度較高的其他社會資本共同參與PPP項目，真正的按照“收益共享，風(fēng)險共擔(dān)”的原則實(shí)施PPP項目。

（二）合理設(shè)計產(chǎn)業(yè)基金構(gòu)架及運(yùn)作模式。

在目前的政策下，明股實(shí)債、多層嵌套、小股大債等過去常用的產(chǎn)業(yè)資金模式將不可行，我們必須要做出相應(yīng)的調(diào)整來保證產(chǎn)業(yè)基金的合規(guī)性。第一，產(chǎn)業(yè)基金必須引入真股權(quán)資金才可行，這就要求社會資本方必須提高項目篩選的標(biāo)準(zhǔn)，社會資本方將不再進(jìn)行差補(bǔ)，只有質(zhì)量高的項目才可能吸引真股權(quán)投資人；第二，由于資管新規(guī)規(guī)定了投資單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%）不得進(jìn)行分級，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不能超過1:1，未來應(yīng)由社會資本方發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，投資于社會資本方主導(dǎo)的多個PPP　項目公司股權(quán)，或者采用母子基金模式，在母基金層面通過一定的結(jié)構(gòu)化設(shè)計滿足相關(guān)政策的要求；第三,策劃好產(chǎn)業(yè)基金退出通道，圍繞產(chǎn)業(yè)基金4　種退出的基本渠道（公開上市、股權(quán)回購、項目清算、資產(chǎn)證券化），在項目策劃方案階段，充分結(jié)合PPP　項目的實(shí)際，研究產(chǎn)業(yè)基金的退出方案。

（三）引入政府引導(dǎo)基金和其他長期限資金。

PPP項目資本金的落實(shí)成為PPP項目成功實(shí)施的先決條件，但是隨著強(qiáng)監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺，以往依靠銀行理財資金的時代已經(jīng)不復(fù)存在，因此需要我們積極對資本金的來源作出調(diào)整。首先我們應(yīng)該積極引入政府引導(dǎo)基金（中國PPP基金），發(fā)揮它的引導(dǎo)作用，吸引其他的社會自資本方共同參與；其次PPP　項目應(yīng)通過產(chǎn)業(yè)基金引入投資期限、投資成本和風(fēng)險偏好匹配的資金，保險資金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等長期限資金可以作為PPP　項目資本金融資的主要資金來源。